不完善的股票市场与货币政策博弈的均衡

5.2　不完善的股票市场与货币政策博弈的均衡

在不完善的股票市场上，由于股票市场资源配置功能和信息传递功能存在缺陷，货币政策博弈的结果与股票市场发展比较完善时相比大相径庭，货币政策效率受到负面影响。

5.2.1　不完善的股票市场与货币政策博弈均衡

当股票市场发展不完善时，博弈模型的均衡解将发生变化，此时协调博弈将出现四重均衡解，即股票市场完善时的两个均衡解，再加上另外两个均衡解，即博弈双方仅调整股票投资、不调整实物投资和消费，或博弈双方仅调整实物投资和消费、不调整股票投资。与股票市场发展比较完善时相比，货币政策效果的稳定性下降。在现实经济中，如果股票市场不完善影响了博弈方1对宏观经济、其他微观经济主体（即博弈方2）行为选择以及自己的博弈得益的预期，那么博弈方1就有可能选择以上四种均衡当中的一个，协调博弈就会收敛于该均衡解。以下再从不完善的股票市场对博弈方的预期与资产选择出发，分析股票市场对协调博弈均衡解的影响。

首先，由于股票市场发展不完善，股票市场的信息传递功能存在严重的缺陷，博弈方难以准确地预期宏观经济发展状况、对方的得益甚至自己的得益。由于不能准确预期宏观经济走势，当货币当局实施货币政策时，货币当局和博弈方之间就会出现信息不对称，博弈方不能判断货币当局的行为是否必要，或者不清楚货币政策的力度是否得当。此时，微观经济主体和货币当局之间将出现另一种货币政策博弈，会降低货币政策的效率（万解秋、徐涛，2001）。如果货币政策并不必要，或者货币政策力度不当，货币政策就不能有效地调整宏观经济。为了避免盲目根据货币政策的导向调整自己的行为所造成的损失，博弈双方都会等待观望。

其次，股票市场不能有效地传递信息，还导致博弈双方不能判断对方的得益和行为。根据协调博弈分析过程可知，博弈方的得益不仅与自己的策略选择有关，还与对方的策略选择有关。当博弈方仿效对方的策略选择时，其跨期效用将达到最大化。由于博弈方不能判断对方的得益和策略选择，他们就不敢贸然行动，而是等待观望。

再次，股票市场不完善还使博弈方不能准确预测自己的得益，博弈方甚至不能确定自己不同的策略选择会带来什么样的后果。在这种情况下，博弈方就不会率先调整自己的消费和实物投资等，而是希望比其他博弈方“后走一步”。

由此可见，当股票市场不完善时，由于博弈方不能准确预期自己和博弈对手的得益，根据风险占优均衡原理，博弈方不会积极调整自己的行为，而是等待观望，以便模仿别人的策略。当所有的博弈方都等待观望时，货币政策就不能改变微观经济主体消费和实物投资，货币政策效率下降。

当股票市场发展不完善时，股票价格与宏观经济的关系不大。股票价格长期偏离基本面价值，股票投资者可以在股票市场上买涨卖跌，获取投机利润。如果他具有足够的资金实力和市场操纵能力，还能操纵股票市场、影响股票价格，获取巨额收益。相比之下，微观经济主体的行为难以影响实物投资的收益。调整实物投资还要付出资产调整成本，甚至蒙受先期投入的“沉淀成本”的损失，而投资股票则没有这种问题。在这种情况下，如果博弈方不得不调整自己的资产，他也会只调整股票投资，不调整消费和实物投资。最终使协调博弈的均衡解为博弈双方只调整股票投资、不调整消费和实物投资，使货币政策的传导机制发生“短路”（钱小安，2000），货币政策无效。

还要注意到，当股票市场发展不完善时，并不是在任何情况下博弈方都不调整自己的消费和实物投资。货币政策力度不同时，博弈方的策略选择也不同。当股票市场发展不完善时，股票投资和实物投资的收益在长期内存在差异，为了实现跨期效用最大化，博弈方将分别考虑消费、窖藏货币、股票和实物投资对他们得益的影响。由于股票投资收益比实物投资收益变化更快，博弈方在改变资产组合时更倾向于先调整股票投资。因此，货币当局要想影响博弈方的消费、实物投资等变量，就必须加大政策力度，使博弈方仅调整股票、货币等资产还不足以实现效用最大化，必须调整消费和实物投资。以下将针对不同货币政策力度时的情况进行分析。

5.2.1.1　货币政策力度较弱时

货币政策力度不大时，股票市场的不完善将从两个方面降低货币政策效率。首先，信息不足会降低货币政策效率。当货币政策力度不大时，货币政策不能向博弈方传递明确的政策信息。由于股票市场不完善，博弈方难以从股票市场获取有效信息，他们判断经济发展状况的难度加大，不能清楚地意识到实际经济存在调整的必要性。这时，股票市场发展不完善从信息渠道角度降低了货币政策效率。其次，股票市场的不完善将从资产选择方面降低货币政策效率。当货币当局实施扩张性货币政策时，由于博弈方信息不足，博弈方无法预期货币政策对他们效用的影响，其预期不会改变，博弈方时间偏好系数继续下降，因而未来消费的边际效用依然很大。由公式（3.3）可知，博弈方就将增加的货币收入用于窖藏货币或股票投资，以增加未来消费。当货币当局实施紧缩性货币政策时，同样由于信息不足，博弈方预期依然乐观，时间偏好系数继续上升，博弈方不会减少实物投资和消费。面对资金数量不足或资金成本上升，他们会减少自己的窖藏货币或变卖股票，将所获得的资金用于消费和实物投资。

此时，博弈模型将出现一个新的均衡解，即博弈方1和博弈方2的策略都是不改变实物投资和消费，仅调整股票和窖藏货币。

5.2.1.2　货币政策力度很强时

当货币政策力度很大时，博弈模型的均衡解将发生改变。此时，博弈方也会先调整自己的窖藏货币或股票投资，随后也调整消费和实物投资。这种情况也有两方面的原因。一是较大的货币政策力度向博弈方2发出了准确的信息，他们能够清楚地判断当前的经济形势，并对自己各种策略的得益做出较为准确的预期。根据收入占优均衡原理，他们将调整消费与实物投资。二是仅仅调整窖藏货币和股票投资，还不能满足公式（3.3）表示的效用最大化的一阶条件，无法实现跨期效用最大化。为了提高自己的效用，他们不得不调整实物投资和消费。此时，消费和实物投资改变，货币政策有效。博弈模型的均衡解为（行动，行动），但博弈双方资产调整的幅度比股票市场发展完善时小得多。

根据以上分析，股票市场发展不完善时，股票市场难以发挥信息传递和资源配置功能，协调博弈将出现四重均衡解。在不同的均衡状态下，微观经济主体的预期是不同的，同时他们的消费和实物投资也将受到不同的影响。但是，无论在哪种情况下，博弈方对消费和实物投资的调整幅度都不太可能像股票市场完善时那么大，他们采取“行动”策略的概率也要小得多。另外，如果微观经济主体的行为可以影响股票市场的走势，他们就更倾向于通过调整自己的股票投资来应对货币政策，谋求投机收益，而不会调整自己的消费和投资，降低了货币政策效率。

5.2.2　股票市场功能缺陷对货币政策传导的影响

根据第三章假设二，完善的股票市场与不完善的股票市场的最大区别在于股票市场的资源配置功能和信息传递功能的发挥。如果股票市场资源配置功能比较健全，那么长期内股票投资的收益和实物投资的收益就基本一致。如果信息传递功能健全，那么股票市场就可以充当宏观经济的“晴雨表”，向微观经济主体传递充分、有效的宏观经济信息。相反，股票市场资源配置功能和信息传递功能的欠缺都会改变微观经济主体的行为，影响货币政策的传导过程。根据“廉价谈判”理论，一旦股票市场功能缺陷对货币政策传导过程产生了不利影响，货币政策信誉会大大降低，博弈方就不会按照货币政策导向调整自己的行为，导致货币政策效率的下降。

5.2.2.1　资源配置功能缺陷与股票市场的“缓冲器”作用

股票市场资源配置功能缺陷将改变微观经济主体对不同资产的偏好，影响他们在货币政策博弈中的策略选择，降低货币政策的效率。

根据第三章对货币政策微观基础的分析，股票市场资源配置功能缺陷将引起微观经济主体对不同资产的偏好发生变化。对货币需求、消费和实物投资的分析表明，预期未来收入对商品市场和货币市场均衡的影响很大，而股票市场资源配置功能的缺陷将影响预期未来收入，从而影响商品市场和货币市场的均衡。预期未来收入主要由股票的预期未来价值（E（S_t＋1P_t＋1））、实物投资的预期未来价值（EK_t＋1）增值和其他收入（E（OY_t＋1））组成。当股票市场资源配置功能存在缺陷时，这三种预期收入特别是前两种资产的预期回报率存在长期差异。由于不完善的股票市场上股票价格变动具有相当的随意性，股票的长期收益率也会发生波动。股票投资的预期未来收益的确定性不高，即使股票价格上涨，股票的预期未来价值（E（S_t＋1P_t＋1））也不会同等幅度地提高，微观经济主体的预期未来收入（EY_t＋1）将不会同等程度地上升。更多情况下，他们的预期未来收入上升幅度很小，甚至不上升。这样，当货币当局实施扩张性货币政策时，由于股票市场资源配置功能缺陷，股票价格脱离实际价值，从股票市场获取资本利得比获取实物投资利润的难度小得多，大量资金就可能进入股票市场，引起股票的市场价格上升。但是，由于股票价格上升并不能同等程度地提高预期未来收入，股价上涨所产生的财富效应和托宾q效应也极其有限。股票价格的上涨反而会增加微观经济主体购买股票的支出（S_tP_t），减少微观经济主体的消费和实物投资，造成总需求下降。这样，扩张性货币政策不会生效，货币政策效率降低。

相反，当货币当局实施紧缩性货币政策时，从实物投资中抽出资金将遭受“沉淀成本”带来的损失，因此微观经济主体就会减少股票投资，维持原先的消费和实物投资水平，并引起股票价格下跌。由于股票价格的稳定性不高，股票价格的下跌不会使微观经济主体下调预期未来收入（EY_t＋1），反而会减少他们继续购买股票时的实际支出（S_tP_t），总需求继续上升。紧缩性货币政策不会生效，货币政策效率降低。

由于股票市场资源配置功能存在缺陷，股票市场与借贷市场之间的关系也会受到影响，不能对货币政策信贷传导渠道产生正向的影响，不利于货币政策效率的提高。与Bernanke和Gertler所提出的股票市场“金融加速器”作用机制不同，股票市场资源配置功能存在缺陷时，股票市场将无法缓解信息不对称问题。当股票市场资源配置功能存在缺陷时，股票价格的上涨与实物投资收益无关，并不能提高微观经济主体对股票投资的未来价值的预期。这时，股票价格上涨带来的金融财富的增加是瞬间的、账面的，如果股票市场流动性太低，那么金融财富的增加极有可能是无法实现的。这样，即使微观经济主体所持有的股票的账面价值很大，股票在作为抵押品时也会有很大的折扣，股票市场价格变动对货币政策信贷传导渠道的影响极其有限。

当股票市场资源配置功能存在缺陷时，股票市场就无法产生“金融加速器”效应，反而产生了货币政策“缓冲器”的作用，延缓了货币政策效果的显现，降低了货币政策效率。股票市场的“缓冲器”作用使货币供给从实际经济部门漏出，如果货币政策强度不大，只要在扩张性货币政策时增加股票投资、在紧缩性货币政策时减少股票投资，微观经济主体就完全可以实现自身效用的最大化，而无须调整自己的实物投资和消费行为，货币政策就不能产生预期效果。由此可见，股票市场资源配置功能的缺陷降低了货币政策效率。

5.2.2.2　信息传递功能缺陷与信息不对称

股票市场信息传递功能缺陷将影响微观经济主体的预期，加剧信息不对称问题，降低货币政策效率。微观经济主体的货币需求、实物投资和消费都受到微观经济主体的时间偏好系数β和货币转换为消费品的系数T的影响。公式（3.11）中，预期未来收入中的K_t＋1等于（x_t＋1）·（K_t＋I_t），其中x_t是微观经济主体的预期资产贡献率，β、T和x_t等系数都受微观经济主体预期的影响。根据微观经济主体跨期效用最大化的欧拉条件，β和T下降时，微观经济主体将减少消费和窖藏货币；当x_t下降时，微观经济主体将减少投资。由于股票市场不能传递有效的信息，微观经济主体的各个参数β、T和x_t将不会因为货币政策的实施而发生改变。

由于信息不足、预期不准，以及微观经济主体与货币当局处理信息的能力不同，微观经济主体之间以及微观经济主体和货币当局之间的信息不对称程度加剧，这种情况将影响货币政策效率。在股票市场发展不完善的情况下，信息不对称对货币政策效率所产生的负面影响更为显著。

首先，股票市场信息传递功能缺陷加剧了货币当局和微观经济主体之间的信息不对称。一般来说，与微观经济主体相比，货币当局的信息来源多得多，它们可以通过国家的统计部门以及市场上的信息机构获取必要的信息，制定并实施货币政策。微观经济主体的信息来源要少得多，如果股票市场信息传递功能缺陷，那么他们就无法通过股票市场这一重要的信息渠道获得信息。这样，股票市场信息传递功能缺陷会加剧双方之间的信息不对称问题。如果微观经济主体和货币当局之间信息不对称问题非常严重，微观经济主体和货币当局的预期就会存在两方面的差异，降低货币政策的信誉。一是双方对当前宏观经济走势判断的差异。有些时候，货币当局和微观经济主体对是否需要实施货币政策存在不同的看法，如果货币当局认为需要实施货币政策，而微观经济主体认为没有必要，那么微观经济主体就不可能主动地根据货币政策导向调整自己的行为。二是双方对货币政策效果的预期存在差异。此时，微观经济主体与货币当局在是否需要实施货币政策的问题上有一致的看法，但是他们对货币政策的实施方式和力度的看法可能存在分歧。微观经济主体就会预测货币政策将无法实现预期目的，货币政策信誉下降，微观经济主体就不会调整自己的行为。由此可见，股票市场信息传递功能缺陷降低了信息的准确性、充分性，货币政策将不会产生告示效应（announcement effect），降低了货币政策效率。

其次，股票市场信息传递功能缺陷加剧了微观经济主体之间的信息不对称。股票市场信息传递功能的缺陷使得股票市场传递的信息总量很少，即使是有限的信息还与大量的噪音混杂在一起。这样，要从股票市场中分离出可靠的信息，微观经济主体就必须付出大量的信息成本。微观经济主体搜寻、处理信息的能力以及对信息成本的承受力是不同的，以至于他们从同一个股票市场中获得的有效信息存在差异。如果他们从其他信息渠道获取的信息没有大的差别，微观经济主体之间的信息不对称程度将加剧。微观经济主体之间的信息不对称使他们对资产调整的预期收益产生差异，这样他们进行资产调整的动机也是不同的。一般来说，由于占有信息较少的微观经济主体所做出的预期更缺乏准确性，因此，其预期未来收入与支出的不确定性更大。为了避免预期错误可能带来的损失，在得不到更多、更可靠的信息的情况下，根据风险占优原理，他们就会维持现有的资产结构，不根据货币政策导向调整自己的行为。货币政策就不能产生资产调整效应，效率大大降低。由此可见，股票市场信息传递功能缺陷加剧了信息不对称问题，降低了货币政策效率。