投资可以看得久远

四、投资可以看得久远

1.投资，最难的是什么

投资，最难的是什么？我的阅历告诉了我——就是在最艰难的时刻在正确的方向上坚持！

——但斌

投资大众往往喜欢走向两个极端：一是过度迷信；二是过度“唯物”。

A 过度迷信

有不少人迷信某些炒股理论，以为是发家致富的秘籍，但却忘了秘籍之所以“秘”，在于不为大众所知，已经公开了的理论，还能叫秘籍吗？彼得·林奇认为：“多少世纪以来，人们听到公鸡叫后看见太阳升起，于是认为太阳之所以升起是由于公鸡打鸣。今天，鸡叫如故。但是，每天解释股市上涨的原因及影响的新论点却总让人困惑不已。每当我听到此类理论，我总是想起那打鸣的公鸡。”

还有不少人容易迷信某些“股神”的天赋，以为某些“神”就是专为股市而生的。这些年来，各种形式的“带头大哥”和“大师”层出不穷，打不尽，灭不净。彼得·林奇说过：“在股票选择方面，没有世袭的技巧。许多人认为别人生来就是股票投资人，而把自己的失利归咎为天生愚笨。我的成长历程说明，事实并非如此。在我的摇篮上并没有吊着股票行情收录机，我长乳牙时也没有咬过股市交易记录单，这与人们所传贝利婴儿时期就会反弹足球的早慧截然相反。”所谓的投资、投机就是一群拥有几乎相同信息、同样聪明的投资者所玩的一个游戏。在证券市场中，谁也不比谁更聪明。

B 过度“唯物”

有很多人相信数学分析，过于依赖预测。彼得·林奇认为：“虽然利率和股市之间确实存在着微妙的相互联系，我却不信谁能用金融规律来提前说明利率的变化方向。相信成功得来不易，而且从小培养下一代成功致富的观念的人，才是掌握命运、掌握财富、信奉智慧的人。”预测只是整个交易、投资中的一部分，甚至可以说是很小的一部分。心态、交易纪律以及个人的性格才是整个交易中最重要的。

投资大众最难克服的关口，就是格局太小，太看重眼前的得失，无法挣脱时空的局限。就像人人都想成为在股市中持续赚钱的少数人，期待用四五毛的价格买到一元的价值，但真到该买的时候，又站到多数人的队伍中去了。2008年因美国雷曼兄弟倒闭而放大的全球股灾促使全球的股票价格迅速进入“便宜”行列，或者说那时全球的主要蓝筹股大多已经进入价值低估区间。但当时的情况恰恰是：全球所有人都得了“灾难后恐惧症”。握住股票不卖出都难熬难忍，更不用说再拿大把真金白银去投资股票了。

选择价值投资，实际上是选择了一条人迹罕至的路。这种一以贯之的、深入灵魂的坚守障碍重重，是最难的。投资碰到危机的时候，最简单的解脱办法就是卖出股票，一卖了之。但这就永远达不到彼岸。

——但斌

投资中会有许多非常态的事件无时无刻伴随着大众，这就是风险。对风险思考的角度不同，会带来截然相反的投资决策和悲欢结局。巴菲特的伟大不在于他七十多岁时赚了多少钱，而在于他很年轻的时候明白了投资的道理，然后用一生的岁月去坚持，并善于在历史的关键时刻认真思考，然后做出交易抉择。这一点非常重要。

2.长期投资的难点

那些在市场里蹦蹦跳跳的人会说，也许是对大盘与个股高低点的预测和把握。但谁能准确告知我们这一切？如果有这样的人，能告诉我们明天开盘后，股市一定怎么走，他不是上帝就是在冒充上帝。

那些价值投资的信奉者也许会说，关键点在选择好的企业。但同样的好企业，今天可能PE估值30倍，下一个阶段可能PE估值15倍，再一个阶段PE又可能估值到50倍。你怎么能判断出PE估值50倍的企业就一定不能投资？如果超过50倍PE不能投资，之前低PE时买入的股票是否又要卖出？如果超过50倍PE不能投资，而早期的头寸又因为“高估”不再坚持，又如何在像沃尔玛、星巴克、微软、GOOGLE等伟大企业身上赚取足够多的财富？价值投资是否也要进行“荡秋千式”的高市盈率抛出低市盈率买入的游戏？

如果认同这种“荡秋千式”游戏的话，相信绝大多数人的内心实际上是这样想的，哪怕他（她）口头上自称坚持什么。当然，这样想也没错。但如果真按这种——相信也是绝大多数人采取的游戏规则做，绝大多数人最终会与那些有史以来最伟大的企业失之交臂。

——但斌《时间的玫瑰》

茅台从2001年上市以来，有过几次大起大落，有过相当长一段时间的萎靡不振，更有不少人账户中出现过它。恭喜，你眼光独到，不畏高，敢为人所不为，买对了。不过，遗憾的是，即便2008年大盘最熊的时候，茅台的复权价也涨了二十多倍，可绝大多数人却没赚几个钱。

都知道那是一只好股票，就是拿不住。更有某些不幸的人，某些值得哀悼的人，所有翻倍的股票都曾经买过，就是涨一点就卖了。这个问题实际上是长期投资者面临的真正困难，是长期投资者真正的挑战，也是关系长期投资者成败的硬功夫。

这其实是一个心理问题，你不妨先从相反的方向思考，扪心自问：频繁的交易真的能带来利润吗？有很多投资者认为高点卖出，低点买入可以挣得比长期持有更多。但历史一再证明，这是个完全错误的想法。就说深证成指从发布以来，那么些年涨了不少倍，但有几人跑赢过它，能够跟随指数，获取平均利润就已经是绝顶高手了。没有人能靠投机战胜指数。

频繁交易并试图通过交易获利的投资者，从来没有超越过长期持有者，也从来没有跑赢过大盘，这是一个铁的事实。靠交易挣钱的投资基金，无法长久打败大盘指数。这个结论是美国众多基金管理师经验的总结，也是金融领域几十年实证研究的一致结论。

大多数人愿意交易，原因是认为“我自己远比一般人要强”。这种过于自信的态度是频繁交易的个人和基金超不过大盘的重要原因。但在逻辑上，怎么可能多数人的能力都比一般人强呢？自以为聪明，自以为能力过人地频繁操作，实际上是看不清市场本质的表现。市场中有数以万计的聪明的大脑都和你一样，在试图变得比大家更聪明。这数以万计的都在想超越其他人的投资者，他们的行为最终导致的结果是股价变成了短期内不可预测和不可预期的局面。因此，对短期趋势和股价的判断是永远不可能正确的，以永远不可能正确的判断进行操作是肯定要赔多挣少的。

千万不要相信自己有过人的投机水平，投机心态可怕、可恨！一个投资者的成熟，往往表现在他的“心慢”，心慢才有可能稳重，轻率则容易造成灾难。减少操作次数本身就可以避免不必要的失误和风险，也就是说，你只要简单地把交易次数减少，你就可以在其他能力不提升的情况下，投资收效水平有所提高。

可口可乐公司于1919年上市，那时价格是40美元左右。一年后，股价降了一半，只有19美元了。这看起来是一场灾难。瓶装问题，糖料涨价，你总能发现这样那样的原因让你觉得那不是一个合适的买入时机。一些年后，又发生了大萧条，第二次世界大战，核武器竞赛等。总有原因（让你不买）。如果你在一开始40块钱买了一股，然后你把派发的红利进行再投资（买入可口可乐股票），拿到现在，那一股可乐股票的价值是5000万。这个事实压倒了一切。如果你看对了生意模式，你就会赚很多钱。

切入时机是很难把握的。所以，如果我拥有的是一个绝佳的生意，我丝毫不会为某一个事件的发生，或者它对未来一年的影响等等而担忧。财政货币调控该发生的时候就会发生，但它绝不会把一个杰出的企业变成一个平庸的企业。

杰出的企业可以预计将来可能会发生什么，但不一定能准确到何时发生。重心需要放在“什么”上面，而不是“何时”上。如果对“什么”的判断是正确的，那么对“何时”大可不必过虑了。

——《巴菲特自述：我的城堡和我投资的5+12+8+2法则》

你必须意识到你为什么买这只股票，你想通过这只股票实现什么目的。有人会说：“炒股就是为了赚钱。”这没有错。但你不能只是这个境界，你要知道，境界决定世界。买入股票还有一个更主要的目的，你想通过持有这只股票成就你的事业。

这样一个目标即是你选择股票的标准，也是你持股信心的来源。它必然地决定了你将和这个企业同生死、共存亡。这个企业就是你的一切，就是你的人生得失成败的关键。在这种情况下，你怎么可能轻易地赢利一点就卖出自己持有的股票呢？人生的成功，理想的实践难道是一个10%、20%的涨幅可以达成的吗？如果不是几倍、十几倍的成长，那能叫人生的成功吗？投资人只要这么想、这么做，自然就不会被小利所迷惑。

1988年，53岁的巢中立变卖家产凑足十万元，携妻儿南下闯荡。万科首次发行股票时，个体协会动员所有参加会议的个体户买股票，抱着“只当买了国库券”想法的巢中立斗胆买了3000股。不久，股票就从一元钱一股涨到28元。他全部卖掉，赚了第一笔轻松钱。尝到甜头的巢中立迅速投身股海，并在很短的时间内聚集了千万身家。轻易到手的财富，改变了他人生的轨迹。其后，巢中立离婚、结婚、和第一个女友分手、和第二个女友分手……生意每况愈下。2005年，60多岁的巢中立在常德悬梁自尽。

与之同时，王石的老朋友刘元生为了义气认购360万股万科股票，这一认购就是20年。现在，刘元生的这笔投资已经价值20亿元左右了。

同样的机遇，成就了刘元生，却给巢中立打开了不同的一扇门。如何把握机会，如何把握财富，如何做好自己，诸位可以通过这个例子好好感悟一下。

3.估值的艰难与挑战

投资大众只要思考投资，每天萦绕脑海的可用两个字来概括——估值。

2008年2月15日晚，我和几位做投资的朋友在一起吃饭。在座一位非常喜欢估值万科并将全部投资额的90%买入万科的朋友说，他只能对两个企业估值，一个是万科，一个是茅台。我认同他 “企业整体价值的评估不应是某几项资产简单的叠加，是建立在对企业真正了解基础之上的一种对企业资产综合体的动态的价值评估”的说法。

即便如此，这一过程也充满着挑战。从长期看，股票市场的价格是由上市公司内在价值所决定的，但“价值”与“内在价值”本身也是充满了主观估计色彩的概念。18世纪法国重农学派的代表人物杜尔阁说，商品具有客观价值和主观价值，前者由市场决定，后者则取决于让渡自己物品的人对物品的主观估计。英国著名经济学家马歇尔也说，“价值”这个词是相对的，表示在某一地点和时间两样东西之间的关系。

理论上内在价值的定义很简单，巴菲特在《写给股东的信》中说：企业价值等于某家企业在其剩余的企业寿命中所能产生的现金，经过折价后的现价。如果投资真是如此简洁，我想会计师与精算师应该是这个世界上最富有的一群人。但事实不是如此，而且巴菲特先生也从来没有在如何评估企业价值方面给出任何一个独创的数学公式，一个葵花宝典式的秘籍与大众分享。巴菲特在一次和投资人的见面会上，侃侃而谈内在价值，其身边与他合作近四十年的伙伴芒格，忍不住插了一句：“我和巴菲特合作的这几十年里，从来没有看到过巴菲特用他所说的现金流折算过他说的任何一个公司的内在价值。”被当众揭穿的巴菲特顺势幽了一默，他说：“你知道内在价值的计算和评估是多么重要啊，我是不可能在白天当着外人计算任何一个公司的内在价值的。如此重要的工作，我都是安排在夜深人静的晚上，一个人悄悄地计算公司的内在价值。”

——但斌《时间的玫瑰》

那么，世上真有这样一个靠评估企业价值成为世界级富豪的秘籍吗？这个问题太难回答，还是应该去问上帝。

有一点要注意，不要指望一两个估值指标就能解决这么高难度的问题。每到市场行情还比较好的时候，不少“专业人士”就喜欢拿PEG（动态市盈率）来说事。

PEG指标（市盈率相对赢利增长比率）是用公司的市盈率除以公司的赢利增长速度。PEG指标是彼得·林奇发明的一个股票估值指标，是在PE估值的基础上发展起来的，它弥补了PE对企业动态成长性估计的不足，其计算公式是：PEG=PE/企业年赢利增长率。当年，彼得·林奇在选股的时候就是选那些市盈率较低，同时它们的增长速度又是比较高的公司，这些公司有一个典型特点就是PEG会非常低。

投资大众对动态市盈率如此喜爱，以至于处处都能见到它的身影。某年股指有所回落，“A股估值水平大降，动态市盈率已降到25倍以下”、“A股动态市盈率已回落至去年初水平”等说法就大行其道。

不过，从一些上市公司资料来看，动态市盈率所依赖的赢利预测其实不易做好。正因如此，投资者大可不必把动态市盈率太当回事。

赢利预测难做，大致原因有三：其一是部分上市公司的证券投资规模较大，投资收益可能会随着股价的起伏而波动，而公司管理层何时出售所投资的股票很难说；其二是上市公司的短期经营状况难以估计，需要投资者很好地解读披露的信息；其三是市场变幻莫测，甚至连公司管理层也不敢说心中有数，就更不用说普通投资者了。

买卖的成交是因为买卖双方预期的差异，如果某些估值指标真那么有效，那“预期的差异”还会存在吗？交易本身就不存在了嘛。

4.尽量避免受偏见的干扰

我们通常喜欢将自己看成是具有自由意志的有意识的人，但大多数人的决定其实是由环境触发的精神过程决定的。

——但斌

但斌曾经在证券公司工作过很长一段时间，对其商业模式、运营情况有些了解。但除了在2003年初，中信证券刚上市时买过一些它的股票，后来卖出外，就再也没有碰过。虽然那些年但斌买入的股票也有十几倍，甚至几十倍的回报，但错过中信证券确实是源于但斌脑袋中的偏见。基于对证券公司商业模式的了解及刚刚经历五年熊市，让不少人对其有一种本能的排斥。在中信证券九元的时候，但斌曾想买进一些，但问到在中信证券工作的老同事，她告诉但斌：“中信证券绝对不值这个价钱。”本身的偏见加上她的偏见，让但斌错过了投资他最熟悉行业的机会。

外部世界庞大、复杂和易变，有太多的因素限制大众对事实的认识。投资大众往往先入为主，不是先看到事物，再确定它们是什么，而是先确定它们是什么，再审视它们。表现最明显的有两方面：迷信庄家、关系投资。

A “庄家”并非无敌

大众应该听过很多庄家的故事，都是如何厉害身手如何了得等等，而有的股评者也添油加醋，类似“如能摸透庄家的思路，必能百战百胜”的说法常见报端。普通股民听起来似见真神，佩服者有之，满世界找庄家套消息的更是多数人的追求。

客观来讲，股市起伏动荡，中间确实存在一股主导力量，有的称为主力，有的称为庄家。主力也好，庄家也罢，其实也是因势利导，顺势而为，也并不能随心所欲，每炒必赢。假如市场上的庄家真如某些人所理解般的身手了得，那又将意味着什么？你真正理解过复利的威力吗？十万元，如果每次赚一倍，第十次就是10240万元。如果庄家真是神力无敌，以十亿元作为坐庄的条件，复利计算第十次将达约一万亿。如果所谓的庄家的游戏规则总能成立，现在市场上所有人的钱很快将被一小撮人或一个小集团赢光，所有的投资者将只会剩下裤衩，连外套也不会给你留下。

B “关系”害人不浅

2005年一个春意盎然、暖风徐徐的日子里，但斌与杭州的一个朋友谈合作。2007年，这个朋友因杭萧钢构事件被波及。其实，按他的身价，完全没有必要用此法赚钱。但斌猜想有两种可能，一是有意识地利用各种资源坐庄，违法牟利；二是被动养成的投资习惯导致。因人脉资源丰富，正好知道内幕消息，就积极参与，只是钱太多，买多了自己成了“主力”，赶上形势大好，想不赚钱都难。如果遇到大熊市，说不定买多了最后自己成了大股东。

但斌倾向于他是基于第二种情况。一万年太久只争朝夕，这是中国股票投资者普遍的心态。由此，即便是坐庄与内幕消息明显违法还要听。但当以消息为依靠做股票时，就等于把自己的性命交予他人手上。从但斌这位朋友的例子看，如果不是他的有意为之，那就正应了有人说的：“跟消息炒作就像把命运交到了魔鬼手里，现在赚的钱是魔鬼借给的高利贷，不定哪天魔鬼收账，连本带利甚至身家性命一并偿还。”

巴菲特有一句话，你要想多输钱就听内幕消息吧。就算第一手的内幕消息也可能出问题，确实比较有把握的，会拿很小的资金去参与，对总资产的影响不到1%，也没什么意义。我们还是更愿意靠自己的判断，这里边是“道”跟“术”的区别。比如，有人坐庄，跟不跟；基金要建仓了，买不买；公司要重大重组了，炒不炒？所有这些都是“术”的层面，是个短期的涨跌过程。而我们讲究的是要预测5到10年的增长，是考你的眼光，你判断对了那个钱就该你赚，这个是“道”。我觉得，投资应该向“道”的层面上靠，要取之有道，可很多人一直在术的层面转悠。

——李驰

如果没有正确的理念做支撑，对消息与内幕形成依赖，天天想着送来的“鱼”，而丧失自己“渔”的能力，这个是投资的大忌。当你依靠命运来赚钱的时刻，你必须做好命运把你的钱拿走的准备。

就算美联储主席格林斯潘偷偷告诉我他未来两年的货币政策，我也不会改变我的任何一个作为。

——沃伦·巴菲特

如果你自己有主心骨，比如说巴菲特自己有信仰，谁告诉他明天加息，他是没有什么反应的。还是你自己的这种抑制力、信仰和对投资的理解在起作用，一个成熟的投资者不会因为别人告诉他一个什么东西就跟随别人的做法。

5.从技术分析转向价值投资

在最艰难的时刻，我们没有失去信心和信念，而是从错误和失误中学习，在困境中坚信信仰，在挫折时坚持原则。

——但斌

但斌开始接触股票、学习投资始于1992年前后，投资股票和国债期货遭遇了四次重大挫折。于是，投资方法逐渐由技术分析转向价值投资。

2001年，在全球股灾背景下，但斌投资香港股市，抱定不求赚多赚少，只求不亏钱的心理，买好行业中的好企业，投资收益接近五倍。2004年，但斌与同伴钟兆民一起成立东方港湾投资管理有限公司。当时，A股市场处于漫长的熊市期。2005年，上证综指一度跌至998点，但斌凭借买进并长期持有的优质企业——贵州茅台、深赤湾、张裕A、张裕B和云南白药等，在A股市场的漫长熊市中，取得不错的投资回报。到2007年10月沪综指达到历史性的高点时，但斌管理的资金达20亿，实现了1800%的投资收益率。2008年，百年一遇的金融海啸爆发，全球股票市场大幅暴跌，由于组合中与宏观经济密切相关的杠杆类行业——金融、地产比重过大，但斌管理的资产一度出现了巨大的跌幅……2008年8月份，在全球金融海啸最艰难的时刻，但斌与同伴在香港设立东方港湾马拉松中国基金，2009年东方港湾马拉松中国基金收益率达100%以上，在海外市场同类基金中名列前茅。

但斌认为，价值投资赚取超额收益的途径主要有两个：一个是靠企业持续成长带来财富；一个是在企业低估时买进赚钱。陪同企业由小到大一起成长是可以做到的，但企业低估却是较难认定和不可持续的。

但斌说：“本杰明·格雷厄姆、沃伦·巴菲特和菲利普·费雪等投资大师都把研究企业作为投资的出发点。有所不同的是，格雷厄姆的价值概念（算账）和费雪尔的成长概念（好企业）是价值投资的基石，巴菲特是价值投资的坚定执行者。由于企业很难精确估值，单纯地估算企业资产价值，忽略企业成长有很大的局限性。巴菲特承袭了格雷厄姆和费雪的理论，又把二者有机融合并发扬光大。巴菲特还有超越世人的眼光，可以在困境中看出前途所在。”

如果巴菲特仅靠企业低估买进，是赚不了那么多钱的。现在，公募基金、私募基金众多，寻找低估股票已经越来越难。买好行业中的好企业长期持有，是价值投资的重要一环。沃尔玛上市以来股价涨了一千多倍，但有几个人买了并持有到今天？但斌透露：“2004年30元左右买贵州茅台，2004年6月买进张裕A和张裕B（其中张裕A已于2006年卖出），2006年十多元买进腾讯控股，重仓介入并坚持长期持有，陪同企业从小到大一起成长。到2010年，贵州茅台、张裕B投资收益近20倍，腾讯控股投资回报逾十倍。”但斌称，买入贵州茅台看中的是品牌优势和提价能力；买入张裕的理由是红酒是酒类中发展最快的，张裕是红酒行业的龙头企业；相中腾讯控股则是公司独特的赢利模式和庞大的用户增值潜力。

坚持是价值投资的核心，许多人买过好企业，但多数人拿不住。守股比守寡还难，有很多诱惑。别的股票涨了，自己的股票不涨。此外，还有担心和恐惧。卖出只要几秒钟完成，很少有人能坚持。

——但斌

买好行业中的优秀企业并长期持有，是赚取超额利润的关键。作为重大的长期投资，必须严格地筛选企业。“女怕嫁错郎，男怕入错行。”选对行业非常重要，非周期性行业最佳，将其放在中国大的经济格局中考量。其次是选行业中最优秀、最杰出的企业，好企业要有一个广阔的市场，有很高的行业壁垒，能够活足够长的时间。第三是选对团队和价格。最后就是密切跟踪，在企业基本面没有发生大的改变前坚持持有。但斌将好股票比喻为王冠上的珍珠：“买王冠上的珍珠，让时间去证明。”