外汇储备改革的基本方向

第三节　外汇储备改革的基本方向

20世纪70年代末以来，我国外汇储备管理体制事实上一直处于改革调整进程中，对此从来没有停止过新探讨。截至20世纪90年代中期，外汇储备管理体制的改革调整发生在外汇相对短缺的背景下。现在，中国外汇储备已不再存在短缺的问题，外汇储备管理的改革调整方向已经发生了重大变化，因此，应当有新的基本思路来指导外汇储备管理的改革调整。

近年来我国在外汇储备使用上已有过两次重大决策，即成立中央汇金公司（“汇金”）和中国投资公司（“中投”），两家机构利用外汇储备资源在用途和经营管理上迈出了新步伐，并成为国际上流行概念“主权财富基金”（SWF）在中国的对应案例。

中央汇金公司成立于2003年12月，按照其组建宗旨行使对国有商业银行等重点金融机构出资人的权利和义务，成为国有法人持股代表。后来，在中国投资公司成立后，汇金成为中投的一部分。

按照汇金提供的官方材料介绍，汇金目前控股、参股机构包括六家商业银行、四家证券公司、两家保险公司和四家其他机构。中央汇金公司控股参股机构包括国家开发银行股份有限公司、中国工商银行股份有限公司、中国农业银行股份有限公司、中国银行股份有限公司、中国建设银行股份有限公司、中国光大银行股份有限公司、中国再保险（集团）股份有限公司、新华人寿保险股份有限公司、中国建银投资有限责任公司、中国银河金融控股有限责任公司、申银万国证券股份有限公司、中国国际金融有限公司、国泰君安证券股份有限公司、中信建投证券有限责任公司、中国光大实业（集团）有限责任公司、建投中信资产管理有限责任公司。汇金在成立之初的重要投资对象有三大国有商业银行（中国银行、中国建设银行、中国工商银行）、一家股份制商业银行（中国交通银行）、一家政策性银行（国开行）、三家大型券商（银河证券、申万、国泰君安）和一家投资金融性资产的全资子公司（建银投资，其涉及的投资包括中金公司以及中国建银投资投证券、中信建投、西南证券等六家券商）。汇金对三大国有银行注资后，这三大银行的体制改革都取得了重大阶段性成果，先后陆续在内地和香港股票市场上市融资。几年来，汇金对国有商业银行的股权投资获得了巨大回报。

尽管汇金的成立和组织经营活动取得了显著成就，但在实践中也暴露出若干问题。汇金的资金来源是外汇储备，直接属性是国有资产，所投资的金融机构也是典型的国有机构。很明显，在现行机构体系中，汇金与其资金提供机构和投资对象之间存在复杂的关系。例如，汇金与财政部和国有资产管理委员会（国资委）等部门之间的关系在一开始并在以后不是十分清楚（参见巴曙松，2004；徐惠泉、杨朝军，2005）。而且，汇金事实上已成为一个规模庞大的金融控股公司，由此自然会引出诸如金融行业垄断、集中与竞争性金融市场理念之间的矛盾。在汇金框架下，中国银行、中国建设银行和中国交通银行等商业银行以及多家证券公司都有一个共同的控股人。这些金融机构之间的业务往来有时会出现属性定位问题。汇金的资本金来源是外汇储备，但其主要资金用途在国内市场，尚没形成“外汇外用”的局面。

在汇金成立并积极开展经营活动之后，中国外汇储备继续快速增长。在这样的背景下，外汇储备如何“分流”的问题再次被提出来。2007年9月成立的中国投资有限责任公司是外汇储备“分流”的一个新尝试。

在这个新尝试中，财政部发行特别国债筹集15 500亿元人民币，按当时汇价购买了等值于2000亿美元的外汇储备资产，并转用作为中投公司的初始资本金。

中投成立时所明确的经营宗旨是持有、管理和投资其受托资产，在可接受的风险范围内，努力实现股东利益最大化。实际上，中投原则上定位为专业化的外汇投资公司，即运用所获得的外汇资本金在国际金融市场上进行多元化的战略性、综合性金融投资活动，在可接受的风险范围内力争获取收益最大化。

按照协议，中投成立后，汇金并入中投。这样，汇金原有的投资和业务归属中投。在汇金已有框架之外，中投还积极开展新的外汇投资业务，例如，参股和持股境外金融机构，自营国际组合证券投资，委托财务投资，等等。

汇金和中投两大机构的成立和经营是外汇储备运用上的一个创新。汇金代表了使用外汇储备支持国内金融改革的事例。中投则在借鉴国际经验的同时尝试性创立了外汇储备“分流”的一个模式。中投的外汇投资不再限于传统外汇储备管理框架中的高流动性债券资产，而是多样化的投资和经营结构。中投资金的投资包括直接投资和组合证券投资，以及委托投资和其他形式的代理投资等等。中投的外汇投资可接受的风险程度明显高于传统框架中的外汇储备投资，并因而可能获得高于外汇储备资产的投资收益率。

如果说传统框架中外汇储备投资的成本和收益问题在许多时候是隐性的，常常不能被人们直接观察到，那么，在中投模式中，外汇投资的成本与收益问题从一开始就是显性的，为所有相关者所明了。中投的资本金来自政府发行的人民币债券，也就是固定利息证券，定期的利息支付构成了中投的基本成本项目，中投的投资收益必须至少满足这个基本“门槛”要求。

尽管汇金和中投的成立体现了近年来中国在外汇储备运用上的重要探索和创新，但从已有实践看，这些探索和创新还有局限性。

首先，这两家机构都是纯粹“国有化”机构，它们的设立完全出自政策决策，距离市场化改革的要求尚有明显距离。我们已经知道，中央银行的外汇储备来自外汇市场，来自众多的分散的个人和企业所提供的外汇资金供给。在这个意义上，外汇储备形成实质是分散的外汇资金走向集中的过程。如果要从根本上扭转这个过程，那么，外汇储备改革需要融入“分散化”因素。显然，汇金或中投都是集中化使用外汇储备资金的形式，或者说，是从一种集中形式到另一种集中形式，没有从根本上突破传统的外汇储备模式。

其次，从商业化经营方向看，汇金和中投无疑都迈出了大步伐。尤其就中投而言，在其成立后不久，面对国内外都出现许多质疑声音的局面，加快了商业化运行模式的构建和发展，努力减少自身天然具有的“政府色彩”，同时，还积极与国际上的主权财富基金同行开展交流，探讨共同性的行业行为准则。这些都是非常积极的探索。但是，在国内市场上，汇金和中投打交道的金融机构都是“大国企”，相互之间的关系仍然流行许多传统行为方式和风格。也就是说，在国内市场上，一些重要的环境因素没有发生实质性改革，也很难指望新型的主权财富基金会以完全市场化的风貌出现。

所有这些都表明，外汇储备管理经营的改革调整继续有必要；而且，应当有更加积极的态度和立场来看待外汇储备改革问题，需要联系相关的经济和金融体制问题来推进外汇储备改革调整，并借此也推进中国经济结构调整和金融体制改革开放。

本书认为，未来时期中国外汇储备改革调整至少有三个基本方向，即采取积极措施扭转外汇储备快速增长趋势，坚持实行外汇资金市场化和多元化方针，努力探索运用外汇储备资源推进区域金融合作和国际金融合作。

（一）扭转外汇储备快速增长趋势

我们已经看到，进入21世纪以来，中国外汇储备总量按美元市场价格计算平均每年增长超过20%。2007年以来每年绝对额增加在4000亿美元左右。而且，我们从前面的分析中还看到，如果不进行重大改革调整，外汇储备的这个增长趋势在未来还将继续下去。这不仅是因为中国会继续有着显著规模的贸易顺差，而且还因为外汇储备的已有庞大规模每年会产生投资收益，这些收益会越来越多地贡献于经常账户顺差，促使我国经常账户顺差持久化。

此外，在人民币升值预期的推动下，跨境资金流入也会促使外汇储备保持增长势头。近期内，人民币国际化发展进程（跨境贸易结算中推广人民币使用）也会成为推动外汇储备快速增长的一个重要因素。

所有这些都意味着，若不采取重大改革调整措施，外汇储备将继续快速增长，对冲型货币政策操作的压力将继续日渐增大，国内货币政策所受到的种种牵制将继续存在，并影响到货币政策的灵活性和效力。

要从根本上扭转外汇储备快速增长势头，需要从汇率体制、贸易政策、金融市场建设、外汇经营体制等多方面入手。

在汇率体制上必须进一步提高人民币汇率弹性，尤其是人民币与美元之间的汇率浮动性。汇率不是贸易收支或国际收支的唯一决定因素，但在一定时期内可对贸易收支平衡调整发挥重要作用。国内外许多学者已对诸如持续性的中国贸易顺差和美国贸易逆差的原因形成了共识，即从长远观点看，这些不平衡的基本原因不在于汇率，而是非汇率的经济结构因素。但是，人们也同意并认为，显著程度的汇率调整可在短期内促动贸易收支平衡调整。

在市场经济环境中，汇率调整的基本规则是出现“意外性”，即汇率变动大多不是可预见的。政策决策也不应指望通过人为措施促使汇率水平达到或停留在“均衡汇率水平”上。在实践中，“均衡汇率水平”是变动的，使用不同的检测方法会发现不同的“均衡汇率水平”。我们应当主要让市场去发现“均衡汇率水平”，而市场本身总在不停地变动过程中。

在贸易政策上，应当进一步开放国内市场，通过降低关税和非关税贸易壁垒提高进口便利程度，并积极发挥进口相关产业的国内就业带动效应（包括物流、零售、服务等等）；还应当继续坚持大力保护知识产权、保护消费者权益和规范公平交易等制度建设方针，有效降低国内外正规厂商的商业成本，缩小非规范产品的市场空间。

在金融市场建设方面，应当积极推动旨在有利于企业部门规避利率风险和汇率风险的金融创新产品和工具，促使企业部门和金融机构增强抵御市场波动风险的能力。企业部门规避风险的能力高低关系到汇率波动对实体经济的影响程度。如果企业和金融机构缺少规避风险的产品和工具，汇率波动带来的不利影响也将会被放大。

在外汇经营体制方面，应当探索改变传统的国有化和集中化经营体制，努力为分散化、多元化的经营体制的建立和发展提供广阔空间。这实际上代表了外汇储备改革调整的第二个基本方向。

（二）坚持实行外汇资金市场化和多元化方针

前面已多次指出，我国外汇储备自20世纪90年代中期以来的持续性快速增长势头一方面反映了国内外经济结构变动的趋势及其影响，另一方面也反映了我国汇率体制和外汇市场管理体制的制度性因素。在外汇供给因结构性因素和汇率因素持续性超过外汇需求的背景下，外汇市场管理体制要求超额外汇供给由中央银行加以吸收，从而形成官方外汇储备。

显然，扭转外汇储备快速增长势头，除了需要在上述几个方面着手，还必须着眼于外汇市场管理体制的改革，努力恢复并加强市场化方向的制度结构及其建设和发展。外汇市场管理体制与汇率体制实质上相辅相成，互为因果。

设想中央银行停止在外汇市场进行买卖，这样一来，不仅中央银行的外汇储备会保持不变（至少不会因交易缘故而发生变动），而且汇率水平会随着外汇供求的变动而变动。也就是说，汇率变动完全由外汇市场行情所决定。而当汇率完全由外汇市场供求行情所决定时，汇率的变动反过来也会影响外汇市场供求。例如，当本币升值并达到显著水平时，外汇供给会减少，外汇需求会增多，原有的外汇供给超过外汇需求的情形就会倾于消失。反之，当本币贬值并达到显著水平时，外汇供给会增加，外汇需求会减少，原有的外汇需求超过外汇供给会倾于消失。

就中国当下的形势而言，外汇市场格局是外汇供给持续性超过外汇需求。如果中央银行停止买卖外汇，那么，过度外汇供给就会自然地引致人民币升值。人民币升值后，中国进口需求（外汇需求）会增加，中国出口供给（外汇供给）会减少。但贸易部门的变化可能需要一个长时间或较长时间。短期内，汇率变动不能立即引起贸易收支的平衡调整。能够快速对汇率变动作出反应的是各类投资机构，包括个人、企业和金融机构的投资行为。而当各类投资机构的外汇购买、持有、使用和交易活动受到政策限制时，外汇市场客观上会出现需求不足的情形。当这部分外汇需求受到限制时，汇率变动对贸易部门的影响将需要一个长时间，而在一个长时间之中，国内外经济的其他相关因素也可能发生变化，并因此可能抵消早先的汇率变动对贸易收支平衡调整原本会带来的效应。所以，开放各类投资机构的外汇经营和使用便成为一个关键性的领域。这个看法，与人们常说的“藏汇于民”方针实质上是一致的。追根溯源，也可以说“藏汇于民”其实就是“还汇于民”。无论是“藏汇于民”还是“还汇于民”，两个说法都表达了实行分散化多样化的外汇市场体制。

而且，进一步说，“藏汇于民”或“还汇于民”都意味着建立和发展新型的外汇市场体制，扩大金融开放。这种开放，不仅是对外资金融机构和投资机构的开放，允许它们进入中国国内金融市场和投资市场，而且也是对国内金融机构和投资机构的开放，允许它们走向国外金融市场和投资市场，允许它们以多样化方式参与国内外汇市场交易，并以多样化方式经营外汇资金，按照各自特点并在满足监管要求的条件下承担外汇风险，追求外汇投资收益。

在金融开放方面，中国已经实行了“合格的境外机构投资者”（QFIIs）和“合格的境内机构投资者”（QDIIs）制度安排。但这些显然还不够。对此不仅应当下调“门槛”条件，扩大相应的资金规模，而且还应当鼓励新型外汇经营和投资机构的创立。同时，必须加强和改善相关的金融监管，切实防范改革过程所伴随的各种风险。

（三）努力探索运用外汇储备资源推进区域金融合作和国际金融合作

随着中国经济规模的扩大，中国在国际经济中的地位出现了快速上升。这一方面意味着中国对国际经济的影响力大大增加了，另一方面也意味着中国对外部经济环境稳定的需要也增多了。中国可以利用外汇储备资源积极推进区域金融合作和国际金融合作，促进国际宏观经济稳定，在应对国际金融危机和各国互利互惠发展中发挥积极而重要的作用。

利用外汇储备资源积极推进国际金融合作，首先应在区域层面展开。中国已经参加了东亚地区“10＋3框架”内的储备库合作机制，今后还应当进一步推动有关制度建设，深化货币合作，扩大相关金融和经济领域内的政策协调，促进东亚地区资本市场的发展，为东亚地区货币金融合作迈向更高发展阶段奠定坚实基础。

现有的东亚储备库也叫“清迈协议多边化”，是一个初级形式的货币合作。各国按协议规定参照一定比例将外汇储备之一部分贡献于一个“共同基金”。该基金的主要用途是应对参与国外汇市场的紧急情况。这是一个通过平等的国际协商达成的一个国际合作框架，具有很高的示范意义。但在实践中，储备库的运作还面临许多限制，其总体规模也不够大，管理机制相对分散（参见陈琛、周宇，2010）。从长远观点外，更高级层次的区域货币合作还要求就区域内各成员国货币汇率的稳定作出制度性安排并提供实际保障。而朝着高级目标前进，需要像中国这样的大型经济体在使用外汇储备资源上表现出更多的主动性和创见性。

超越区域层面，中国在更大的国际范围内也可以探讨利用外汇储备资源推动国际货币合作，促进国际货币体系改革，提升国际宏观经济环境的稳定性。