“双顺差”概念辨析及对跨境资金流动的再认识

第一节　“双顺差”概念辨析及对跨境资金流动的再认识

持续的“双顺差”格局，被认为是近十几年来中国国际收支的最大特征。所谓的“双顺差”，指的是经常账户和金融账户两个账户同时出现资金流入大于流出的现象。大规模“双顺差”的持续，是我国经济外部失衡的一个主要标志。不少国内学者对“双顺差”现象进行了分析并提出了不同的解释。如何解析“双顺差”的形成，理解其背后的经济意义，以及如何看待跨境资金流动对中国经济的影响，是考察中国国际收支的首要问题。这一章主要考察金融账户的收支变动情况，在这之前，有必要对跨境资金的流动以及“双顺差”的形成进行分析，这将有助于加深对中国外资流动的认识。

一、“双顺差”格局的形成

（一）经常账户与金融账户资金流动

经常账户主要反映货物贸易和服务贸易相关的交易活动。但是，由跨境贸易而引起的资金流动不仅仅记录在经常账户下，同时也会反映在金融账户记录中。跨境贸易给两个账户带来的变动是相互关联的。为简单起见，首先考察一笔跨国货物交易背后的资金流动情况。一般来说，随着货物交易完成，资金所有权从货物买方国转移到卖方国，出口国得到一笔外汇收入，也就形成了经常账户的流入。在银行体系中，这笔资金流动体现为本国银行在外国银行的往来账户上存款增加，或者本国银行在境外分支机构外汇资金的增加。如果出口商将获得的外汇资金出售给本国银行，换取本币资金，将外汇资金所有权完全让渡给银行，在这个过程中，本国银行资产负债表上相应的变化是本币负债（即出口商本币存款）的增加，同时外币资产（在外国银行往来账户上的存款或者在海外分支机构中的外汇资产）增加。

由于在本国没有外币的资本品市场（在一些发达国家和地区，存在外币的资本市场，如欧洲美元市场，但大部分的国家没有），因此在一般情况下，银行将外汇头寸保留在货币发行国以获取外币利息。这一过程会记录在金融账户下，形成境外的“货币与存款”项目增加，反映为金融账户资金流出。在一段时期内，如果出口国没有将出售货物所得的资金全部地用于购买对方商品或者劳务，那么节余下来的资金反映在国际收支平衡表里就是经常账户顺差。同时，剩余资金被银行系统存放于境外，形成金融账户逆差。对于经常账户逆差来说，情况则刚好相反，银行系统通过减少外部资产或增加对外负债支持了货物贸易净进口的外汇需求，在国际收支平衡表中表现为经常账户逆差与金融账户顺差。

再考察一笔跨境投资交易的情况。国外主体对国内进行投资，无论是直接投资、证券投资还是其他投资，都形成了一笔外汇流入。由于外币不能在国内流通，所以外汇需要经过国内银行兑换成本币，同样地，本国银行在国外的资产出现了相应的增加。这就意味着在其他条件不变的情况下，一笔境外资金流入也产生了金融账户下的一笔资金流出。

综合两个账户的资金流动情况来看，经常账户的顺差会带来资本账户的逆差，而资本账户下的资金流入也会伴随着资金流出。在外汇配置合理化的要求下，外汇资金的实际头寸大部分都存于货币发行国，因此，外汇的流入都会带来或伴随金融账户的资金流出（参见王永利，2009）。

换个角度来看，国际收支平衡表是复式簿记的，每一笔交易都会被同时地等值记录在借贷双方下，所以各个账户，即经常账户、金融账户、储备账户、误差与遗漏账户的借方之和必然等于他们的贷方之和。也就是说，当一个账户中出现了顺（逆）差，即该账户借贷双方数额不相等时，其他的三个账户中至少有一个出现了与之方向相反的差额。因此，可以得到这样的推论，在储备账户、误差与遗漏账户都保持不变的情况下，经常账户与金融账户是不可能出现同时的顺差或者逆差的。一国的经常账户、金融账户“双顺差”，必然伴随着误差与遗漏账户逆差，或者是储备账户逆差，抑或这两者同时的逆差。

（二）中国“双顺差”格局的形成与持续

经常账户差额与金融账户差额之间存在着一定的反向关系，这决定了两个账户同时出现顺差的情况是不多见的（参见贺力平、蔡兴，2008）。但是，中国的“双顺差”已经持续了12年，而且这段时期里误差与遗漏账户并不总是保持着相应的逆差，与之对应的是官方外汇储备的快速增长，也就是储备账户的大量逆差。在这种情况下，“双顺差”的持续体现了中国经济金融中的一些特殊因素。

首先，在外汇储备积累政策下，大部分外汇资金被汇集到外汇储备中，由政府进行管理。一般情况下，私人部门通过汇出资金（形成资本账户资金流出）来管理经常账户及资本账户下流入的外汇。但在现行外汇管理和汇率体制下，大量外汇资金被统一集中到中央银行，形成官方外汇储备，其流出不再记录在金融账户下，而是反映在官方账户中，即储备资产账户中的外汇储备项下。过去，中国曾实行强制结汇制，流入国内市场的外汇资金必须首先出售给指定银行机构，后者又按规定在指定的外汇市场上出售，而收购者则主要是中央银行。这样，外汇资金很少经由私人部门或在金融账户下流出国外（这里指净流出）。

其次，稳定汇率政策也起到了限制私人部门留存和管理外汇资金的作用。贺力平、蔡兴（2008）的研究发现，“双顺差”主要出现在那些汇率体制被认为是非浮动汇率制的经济体中。在现行的汇率形成机制下，中央银行采取在银行间外汇市场收购外汇的措施来稳定人民币汇率。因此，尽管中国在2008年取消了强制结汇制，但稳定汇率的措施还是使得大部分外汇集中到了中央银行手里。而且在市场普遍存在人民币汇率升值预期的环境下，居民、企业的结汇意愿强烈，也影响了私人部门中外汇存量的变动。

最后，中国存在资本账户管制，对于外汇资金的境外运用有一定的限制，这也在一定程度上阻碍了私人部门自由地管理和配置外汇资金。在多种因素的共同作用下，大部分的外汇资金流入并不由私人部门进行配置，也就是说不表现在金融账户的流出上，而是交由国家以外汇储备的形式进行管理。

从一定角度看，“双顺差”的说法容易给人们留下一个印象，即中国是资金的净流入国。但实际情况是，中国的国际收支其实不完全是净流入，虽然经常账户和金融账户出现顺差，但储备资产变动很大。储备资产大量投资国外，替代了私人部门的外汇流出。因此，在忽略误差与遗漏账户影响的情况下，更能全面概括中国国际收支情况的说法应该是：“双顺差，一逆差”，即经常账户、金融账户顺差，同时储备资产账户逆差。

二、跨境资金流动

通过上面的讨论可以知道，外汇资金的“进”、“出”国境并没有引起相应规模的资金实际头寸跨境变动，对于大部分交易来说，资金头寸始终存放在货币发行国，只是资金的所有权发生了变更。从这个角度对跨境资金流动乃至“国际热钱”流动进行分析，可以深化关于资金流动对一国经济影响的认识。

首先，资金的流入与流出是相对应的，对于一国来说，跨境资金流入的同时也意味着投资于海外资金的流出。正如之前所讨论的那样，大量的外汇只有配置在国外的金融市场中才能得到收益。所以，无论是通过金融账户形成逆差，还是通过储备资产账户形成逆差，外汇资金的流入都带来了中国在外金融投资资金的增加。

其次，跨境资金以及“国际热钱”进入我国的同时，我国也增加了对应数量的外汇资产。投机性的“国际热钱”，无论是为了套汇，还是为了投机中国资本市场，都需要兑换成人民币进行操作。对于金融机构而言，如果不存在强制结汇制或者外汇干预的话，兑换货币的过程相当于将本币资产转换为外币资产；在外汇市场存在干预的情况下，一部分外汇被中央银行收购，也成为了投资于海外的储备资产。正如资产负债表的变动一样，投机资金的进入，一方面增加了我国的对外短期负债，但也同时使我国增加了对外金融资产。

所以，考察跨境资金流动给我国带来的影响应当理清两个要点。第一点是资金流动的效应是双向的，跨境资金进入的同时我国也获得了境外的生息资本，而资本流出对应于我国在外投资头寸的减少。第二点由第一点引申出来，即由于其双向效应，跨境资金流动本身对我国经济的影响是有限的。跨境资金或“国际热钱”给一国带来负面影响更多地集中于其进入后的交易中，如带来资本市场泡沫等，而这是与东道国的经济、监管等因素紧密相关的（参见本章第五节的讨论）。