为什么信息可以更好地流动

时间：2022-11-15 理论教育版权反馈

【摘要】：投资者似乎低估了大部分的分散经营公司的价值是一个众所周知的现象，也被称为“集团折价”。本文分析了两种方式导致由于信息上的考虑而使集团折价的，因此也就解释了为什么分拆会增加集团价值，而分拆使得集团的分支部门转变成独立经营。相反的，分拆对于达到提高通过价格传递的信息的质量是必不可少的。上述信息方面的考虑说明集团折价对于那些业务最分散的公司来说应该是最显著的。

分拆:为什么信息可以更好地流动

Michel Habib

最近几年发生了大量的公司分拆。如美国的Sears和ITT公司，以及英国的Hanson公司。在这些公司以及其他公司宣布分拆后，经常伴随着公司原有业务价值的提升，在分拆中公司的一个或多个分部门单独地在证券市场上报价买卖，尽管此时公司原有业务的股东仍然保留对其的所有权，至少在最初是这样的。

既然分拆代表了一个公司化整为零，则伴随公司分拆而发生的升值也就意味着投资者认为各部分单独经营比作为整体经营更有价值。当公司忙于重组、出售资产或其分部门、购买其他公司资产、兼并、收购或被其他的公司收购时，为什么分拆就变得特别有意义呢?

有大量的对分拆的解释，其中的许多都是从对Hanson分拆的评论中得出的。总公司发现越来越难以对集团中的电力和化学公司的业绩进行评估，这使得总公司很难为自身制定一个有挑战性而又符合实际的财务目标。另外，个人财富如果通过股票期权的方式直接与他们的经营业绩表现相联系的话，那么像Quantum和SCM(这两个被分拆的部门)的主席这样的人，就会受到更多的激励。分拆单独上市，化学部门将对欧洲和美国的大型化工集团有很大的吸引力。上述第一个观点说明了这样的一个看法，分拆可以解决大规模、分散经营的集团中固有的问题;第二种观点认为，对经理人可以提供更好的激励机制;第三种观点认为分拆资产，为向对其估值最高的公司转移资产提供了便利。

集团折价

前面的解释部分在Katherine Schipper和Linda Vincent的文章中有过分析。本文对分拆更深层次的解释进行了详细的考察，即集中考察分拆在使投资者和经理人所获得信息得到的改善方面所起的作用。

这意味着，似乎对于那些涉及在不同领域经营的集团来说，由于信息方面的原因而其价值被低估了。如在集团决定分拆为三部分之前，“ITT快速增长的灵活的业务”据说被“更稳定的制造和保险业务所淹没了”。对大通曼哈顿银行，一家美国银行，也有过类似的评论。该银行在进行分拆时，被估股价达到55～75美元/每股，而在与华友银行合并前的股票市价仅为35美元/每股。据说“大通的问题在于其经营优势完全被集团的不景气所遮盖，毫无光彩可言。结果，整体的价值难以跟上部门价值总和的增长步伐”。相反的，Sears Roebuck对Dean Witter的分拆被形容成“通过分拆让人们能够了解到股票，也可以通过分拆而达到合理的价格”。

投资者似乎低估了大部分的分散经营公司的价值是一个众所周知的现象，也被称为“集团折价”。对其经常的解释就是集团经营的“信息不透明”，一个对信息方面的具有强烈暗示性的术语。本文分析了两种方式导致由于信息上的考虑而使集团折价的，因此也就解释了为什么分拆会增加集团价值，而分拆使得集团的分支部门转变成独立经营。两种方式都与股票价格在传递有关公司前景或分支部门、或投资者和经理人的资产价值的信息中所起到的作用有关。

考虑一下对经理人的信息传递。关于这种信息传递的证据可以从最近经理人对他们的公司股票价格的持续性关注中得到发现，股票的价格反映了投资者对公司的业务、战略和管理的看法。这种股票价格就算不是立刻的，也会在最终引起公司的管理者或董事或是有意要兼并公司的机构的注意。因此，那些在股市上表现不佳的石油公司最终导致经理人不得不削减勘探的项目，并通过购买其他的石油业务而不是勘探项目来增加公司的储备，这些公司曾经在1986年油价崩溃后的20世纪80年代的后半段时间里一直进行大量的勘探。这些例子说明经理人可以通过股票来进行信息传递。在多元业务的集团和单一业务的公司中都是如此。

更好的决策

然而，前者的股票价格确实传递了基本不相关的业务之间的整体信息，而后者只提供了一个单一业务前景的信息。集团的经理人因此面对这样一个困难，即他们要通过一个单一的股票价格来推断投资者对集团各种业务前景的看法。在这方面，他们表现非常差劲。

他们的决策的质量因此受到了他们获得的不完全信息的影响。这也降低了集团的价值，并导致集团的折价。一个分支部门的分拆，或是一个集团的完全分拆通过导致更好的决策而创造了价值，在这种分拆中与多种业务相关的单一股价被多个股价与多个独立的单一业务相关所代替。但是股价向投资者传递了信息。事实上，股价在向投资者传递信息方面的作用比向经理人传递数据方面的作用更加重要。这是因为，有可能向经理人直接传递信息，但向成千上万的现有的投资者和潜在投资者直接传递信息很显然是不可能的。

正如Sanford Grossman在1976年所说的那样，当每个投资者只有关于公司前景和资产价值的不完全的信息时，其股票价格是对所有投资者的信息的加总，并传递比最初单个投资者更高质量的信息。通过股票价格提供更高质量的信息可以减少投资者对公司前景和资产价值预期的不确定性，因而可以提高他们愿意购买的股票的价格。

尽管通过股票交易使每个投资者所拥有的信息的质量提高了，但毋庸置疑的是多元经营的集团公司比单一业务公司的信息质量更低。就像经理人一样，投资者面临的任务是，从一个单一的股价中去推断不同业务的前景如何。低质量的信息降低了他们愿意购买的多元经营集团公司的股票价格，而这又导致了公司的折价。分拆被视为解决这个问题的良方，如香港的一个集团，新世界发展集团于1995年宣布将其酒店管理和基础设施两个部门分拆出去。《金融时报》报道说新世界相信重组将会使集团更容易让投资者了解并揭示经营中的价值，而迄今为止这种价值都被复杂而又不清晰的公司结构所遮盖住了。

要注意通过会计数字、现金流以及价格传递的信息，在何种程度上表达的是公司层面上的而不是部门层面上的信息。但是由于对会计数字和现金流可能的过度合并而导致任何价值的低估都可以通过报告部门层面上的信息而得以弥补，并不需要进行分拆。相反的，分拆对于达到提高通过价格传递的信息的质量是必不可少的。

上述信息方面的考虑说明集团折价对于那些业务最分散的公司来说应该是最显著的。当集团中的业务完全不相关的时候，想要通过一个股价而推断出集团中各个业务的前景的难度也最大。剥离和分拆因此对那些与其原公司业务最不相同的部门意义最大。Daley和其他人在其他案例中发现的情况也是如此。事实上，他们发现同一行业的分拆(也即分拆的部门和母公司属于同一行业)并没有什么价值，只有对跨行业的分拆才有意义。

有趣的是，Slovin和其他人发现在部门分拆的公告公布后，分拆部门竞争者的价值也提高了，这说明分拆所揭露的信息不仅提高了公司或分拆部门的价值也提高了这个部门竞争者的价值。

但是分拆在有收益的同时也有成本，这在集团具有部门合并后的协同优势时最为明显。在分拆时这种部门合并后的协同优势就会丧失了。在美国通用电气的案例中就存在明显的企业合并后的协同优势，通用电气是一个多行业经营且有高额利润的集团，其业务范围从飞行引擎到金融服务业。

没有万灵药

更重要的是，分拆不应该被视为能够医治百病的灵丹妙药。在Hanson的案例中就十分清楚地说明了这一点。大多数的公司在20世纪80年代的收购浪潮后都采取了严格的财务控制，通过收购和强加这类控制使得价值创造的余地大大缩小了，反过来又降低了诸如Hanson这类跨行业经营集团的成长前景。

公司成长前景降低的一个确定无疑的信号就是Hanson公司宣布分拆的公告，这些分拆的部门将会根据所在行业特点采取相应的股息政策。这就意味着股息的急剧缩减无疑是一个不利的信号。Hanson的股价也因此而大跌，尽管进行了分拆。

结论就是，分拆受到信息方面的考虑的激励，这种信息方面的考虑是与股票价格在向投资者和经理人传递信息中所起到的作用有关的。当集团中的部门相关程度最小时，这种分拆是最必要的，因为在这样的情况下通过价格传递信息所得到的信息质量改善最大。然而，这并不是包治百病的方法，当然也不能抵消掉对一个公司或部门前景的不好预期。

引自《金融时报》和《经济学家》。

总　结

《分拆:与资产出售的纳税比较》一文主要详述了分拆的税收利益。但是，这种公司重组方式的另一优势是什么呢? Michel Habib认为，更好的业务集中以及更好的管理激励都包含在所广泛讨论的好处之中，但是在这篇文章中，他集中讨论了分拆改善投资者及经理人可获得的信息的途径。他认为，当一个集团内部的各个部分之间的联系最不紧密时，分拆是他们最理想的选择，因为在这种情况下，由价格所传导的信息的质量得到的改善最大。