关于对冲基金的恐惧

在2000年3月，股票价格到达顶峰后的两年半里，标普500指数下跌了45%，而纳斯达克更是戏剧性地下跌了75%，共同基金的表现并不比股指好。然而对冲基金却在很大程度上躲过了灾难，在股市巨变的时期，HFR的FOF指数^[1]甚至出现上涨。然而即便如此，多数机构和个人投资者还是不断地重复那条口头禅：“对冲基金是一种高风险投资，不适合普通投资者。”显然，只有那些可能会损失一半甚至四分之三资产的价值投资才适合“保守的”投资者。

但是，对冲基金并没有在金融危机后的十年中逃过劫难。在2007年11月到2009年2月期间，HFR的FOF指数遭受了它最严重的亏损，下跌22%。虽然经历如此大幅下跌，但同期标普500指数和纳斯达克指数下跌得更猛烈，超过一半。一个损失22%的投资却被认为是比一个损失一半的投资更具风险，这结论到底是怎么得出来的？

如果说历史上什么给对冲基金带来了持久的坏名声，那就非著名的长期资本管理公司（LTCM）^[2]的失败莫属了。在其经营的头四年里，这家规模达数十亿的对冲基金产生了稳定的收益，使其净资产翻了两番。然后，在其后的5个月里（1998年5月～9月），基金净资产暴跌92%。此外，长期资本管理公司使用了巨大的杠杆，这使得为其提供信贷的银行和经纪公司面临巨大的风险。因担心它的崩塌会对整个金融体系产生多米诺骨牌效应，美联储也不得不出手（但不买单）救助该公司。

长期资本管理公司的故事之所以这么引人入胜，不仅仅是因为它的巨大失败和对金融体系产生的威胁，还包括参与其中的豪华团队阵容。正如罗杰·罗温斯坦（Roger Lowenstein）关于这个话题的著作名称一样：《当天才遭遇失败》^[3]。如果一只对冲基金合伙人有两位是诺贝尔奖获得者，并配备了一群华尔街最优秀的人才，以及一长串成熟投资者，但最终仍遭受了重大失败，几乎损失全部资产，那么准投资者可能会问，还会有人对对冲基金产生兴趣吗？就像寓言中的汽车制造商说那句话“还记得王子发生的事吗”，投资者那时就会对对冲基金说：“还记得长期资本管理公司发生的事吗？”

但是，有一个关键的问题：长期资本管理公司怎么能代表所有对冲基金呢？实际上，对冲基金的倒塌还是相对较少发生的。在长期资本管理公司的开始阶段也只是采取保守的套利交易，这些交易的风险有限而明确，只是试图通过市场的低效率导致的相关市场工具之间的相对定价错误来获利。

随着竞争的加剧，在核心交易中的获利机会被削弱，长期资本管理公司开始转做一些更加有风险的交易。在它崩溃的时候，其投资组合中充斥着和它创立之初投资思路背道而驰的金融工具（如价差交易，理论上来说其带来的损失上不封顶）。这些风险因为使用巨大的杠杆而进一步加剧。总之，长期资本管理公司，生于套利，最终却幻化成了一个金融枪手，依靠模型却不考虑尾部事件的可能性（所谓“黑天鹅”，比如最终导致公司解体的1998年俄罗斯违约事件）。所以，通过长期资本管理公司来判断对冲基金投资风险，就如同通过安然事件来看长期股权投资的风险一样。

长期资本管理公司的案例是导致人们对对冲基金风险认知出现偏差和扭曲的具体例子（同时，媒体的报道也起到了火上浇油的效果）。人们在判断风险时又是让人难以置信的不合逻辑，并且对待风险的这种非理性观念并不仅仅表现在对冲基金上。

举几个例子。为什么许多欧洲人因担心得疯牛病（染上此病的概率比被雷劈还低）而不吃肉，但同时又不愿意放弃吸烟这个被公认为有害健康的习惯？为什么一些非洲国家拒绝接受美国援助的转基因粮食，他们宁愿让自己的人饿死也不吃这些数百万美国人经常食用的食物^[4]？为什么一些人为了避免飞行的危险而选择长途驾驶，要知道在汽车上每英里^[5]的致死率要远高于在飞机上？为什么人们对鲨鱼袭击（罕见）的恐惧击败了对溺水的恐惧，而事实上后者发生的可能性远远高于前者？

上述例子说明了人们在对待风险的认知上的偏差。

（1）熟悉程度（或知识）和恐惧之间存在反比关系。例如，人们对吸烟与癌症或心脏疾病之间的联系耳熟能详，而对疯牛病的机制知之甚少。同样，转基因食品是新事物，大多数人都对其很少了解，但对饥饿则没有太多神秘感。

（2）很讽刺，事件罕见发生反而增强了对其发生的焦虑，因为这些罕见的事件更有可能获得媒体的着重渲染。鲨鱼袭击可能成为晚间新闻甚至头条新闻，而你还记得你上次看到关于淹死人的新闻吗？飞机失事是新闻事件，而车祸就另当别论了。宣传报道通过让罕见的事看上去经常发生，提高了对小概率事件的敏感程度，扭曲人们对风险的判断。无论怎样，媒体的高度关注使得吸烟者把自己的焦虑转移到了疯牛病上。

公众对传统投资以及对冲基金两者的不同看法和新闻媒体对它们的区别宣传报道也有很大关系。通常情况下，对冲基金见诸报道时往往和灾难、欺诈和破裂^[6]连在一起。相比之下，股票的报道就是例行常规而已。想象一下，假如公众对股票的看法和知识都是来自安然和世通的故事，一位朋友问你有没有在考虑投资股票时，你的反应可能就会是：“你疯了吗？你不知道那等于把钱扔到水里吗？”

（3）人们似乎对于极少发生的他们无法控制的事情，会感到比那些常常发生并且自己可以影响的事情有更大的风险。因此，鲨鱼袭击比溺水带来更多焦虑，致命空难比致命车祸更令人害怕。

人类在风险认识上的这三个固有的偏见解释了为什么人们都害怕投资对冲基金，而不是共同基金，哪怕后者出现大幅下跌的频率远高于前者。首先，人们不了解对冲基金，对它的投资范围和策略不甚理解，但对共同基金长期多元化股票投资组合的概念十分熟悉。其次，对冲基金损失投资者资金超过50%就会成为一个“浓墨重彩”的故事，但实际上在最近10年里，这样的事在共同基金那里发生过成百上千次。此外，投资者对共同基金或直接股票投资有更多掌控，他们可以每天赎回自己的投资，但是投资对冲基金则受到各种赎回障碍，包括赎回期限、赎回通知、锁定期、提前赎回惩罚以及门协议等^[7]。

当然，关于对冲基金的担心不完全是由心理因素驱动的，一些真正的实质性因素也提供了合理的理由：欺诈与崩溃，虽然不常发生，但是仍足以让人关切；对冲基金的复杂性也使得投资者难以进行风险评估，尤其是隐性风险（在第4章讨论过）；赎回造成的障碍除了实际的，还有心理上的。但上述这些因素（除了赎回的障碍），都可以通过投资FOF得到缓解。而赎回障碍、欺诈以及崩溃等风险则可以通过使用作为另类投资结构的管理账户大大降低（见第16章）。

总体来说，虽然对冲基金有一些自身特有的风险，但这并不能说明对冲基金是一种特别高风险的投资。固有的心理偏见使得人们在对比评估对冲基金和传统投资风险时得出扭曲和非理性的结论。

[1] 我们使用FOF的指数表现，而不是个别对冲基金为代表的指数表现，是因为后者是带有显著偏差的指数，这一点我们将在第14章进行说明。

[2] 麦道夫（Madoff）可能更加臭名远扬，但那是一个庞氏骗局，而不是真正的对冲基金。麦道夫从来没有任何交易，只是捏造业绩表现。此外，麦道夫缺乏对冲基金的所有正常的结构要件，如独立经纪人和管理人等。

[3] 纽约：兰登书屋，2000年出版，本节关于长期资本管理公司讨论的资料来源。

[4] 2003年，赞比亚总统姆瓦纳瓦萨禁止将捐赠的转基因食品发放给他饥饿的国民。“有人告诉我它是不安全的。”赞比亚农业部长蒙迪亚在《纽约时报》对其进行采访时说。

[5] 1英里＝1609.344米。——编者注

[6] 破裂（blowup）指的是由于对风险管理不善而非被欺骗，所遭受的巨大的，往往是摧毁公司级别的损失。破裂之所以发生，是因为该基金故意顶着过大的风险，或者因为对风险的不准确度量，或两者均有（就如长期资本管理公司的情况）。

[7] 曾有一段时间，每月赎回是对冲基金的常规设定，但现在每季度或更少频次赎回周期更为常见。许多对冲基金也还是会有锁定期，即在初始投资（如一年或数年）之内禁止赎回。另一些基金则会对一定期限内的赎回收取惩罚费用。而门协议（这已成为对冲基金的发行文件实际上的标准）的设置，将总额超过规定的阈值（例如，管理资产的10%）的赎回申请挡在了“门外”，暂时挂起投资者超额部分的赎回。