当我们想找出高回报的共同基金时，最后必然会选出一系列聚焦于某个板块的基金，因为有些板块总是能跑赢更宽泛意义上的市场基金。投资者一般都是按历史回报来挑选心仪的基金，这就导致了间接地投资于那些在过去数年中已经实现了高回报的板块。这里一个明显的问题是，近几年业绩好的板块（以及聚焦于这些板块的基金），未来回报就一定好吗？我们用10个标普板块指数来为大家揭晓（见表3-1）。
表3-1 标普板块指数
为了评估历史最优板块的业绩，我们比较下列3种投资策略的成果。
（1）选择最优板块：在每一年，我们对标普在过去一年回报表现最佳的板块进行投资。
（2）选择最差板块：在每一年，我们对标普在过去一年回报表现最劣的板块进行投资。
（3）选择板块均值：在每一年，我们对这10个板块进行分散投资，即每个板块投入10%的资金。这个投资策略所产生的年回报实际上相当于所有板块的平均回报。
我们的第一个测试是用最近一年的历史回报来选出最优和最劣的板块。由于标普板块指数从1990年才开始有完整的数据，所以我们从1991年开始分析比较。图3-8描绘了上述3个投资策略产出的净资产价值（net asset value，NAV）。我们可以看出，“选择最优板块”策略的期末NAV大大低于每年重新调整资本配置进行平均板块投资所产出的期末NAV。前者的NAV与“选择最劣板块”策略所产出的NAV相比，也仅仅是稍胜一筹而已。
图3-8 选择标普前一年最优板块、最差板块和板块均值策略下NAV比较
资料来源：S&P Dow Jones Indices.
接下来我们按照过去3年的表现来定义最优和最差板块，做一个相似的测试。在这里，我们测试样本的首年就是1993年了，因为我们需要前三年的数据来定义最优和最差板块。图3-9画出了这3种投资策略的NAV。这一次，选择最优板块的策略不仅跑输平均投资策略，甚至于比选择最差板块的投资策略还差。
图3-9 选择标普前3年最优板块、最差板块和板块均值策略下NAV比较
资料来源：S&P Dow Jones Indices.
我们第三次重复上述实验，但是这次我们用过去5年的平均回报来判别最好和最差的板块。由于需要过去5年的数据作为判别标准，我们的分析就从1995年开始。图3-10画出了测试的结果。结果在第三个测试中，选择过去5年业绩最佳板块来投资所产出的NAV最高，比“选择最差板块”和“选择板块均值”这两个策略的NAV都要高得多。然而，要注意的是，虽然这个策略跑赢其他两个策略，但是它的回报就像过山车一样。这一点非常重要，我们后面还会讲到。
图3-10 选择标普前5年最优板块、最差板块和板块均值策略下NAV比较
资料来源：S&P Dow Jones Indices.
在上述测试里，选择最优板块的策略在3个区间分析里有2个都不如选择平均投资的策略，而只在1个区间里胜出。那么我们要如何综合这些看似冲突的结果，才能得出对以历史数据选择板块投资提供有意义的启示呢？由于我们无法先验地决定到底用哪个时间区间来判定板块的优劣才是最合适的，我们只好假设把手里的资金平均分成3份投入。1份投入过去1年业绩最佳的板块里，1份投入过去3年业绩最佳的板块里，另外1份投入过去5年业绩最佳的板块里（有时候这3种条件，或者其中2种，选出来的最优板块是相同的）。我们也用与此相同的资产配置逻辑来进行“选择最差板块”投资。而“选择板块均值”策略则并没有改变。图3-11画出了我们同时按3种区间选择板块进行综合投资的结果。选择最优板块策略稍微跑输选择板块均值策略，不过至少跑赢了选择最差板块进行投资。
图3-11 选择三种期间复合最优板块、最差板块和板块均值策略下NAV比较
资料来源：S&P Dow Jones Indices.
基于以上结果，看上去似乎选择过去业绩最佳板块并无益处，但是也无伤大雅。然而，这件事到这里并没有结束。
至此，我们的分析仅仅表明了选择过去最优的板块进行投资会得到比平均资产配置（即选择板块均值）略低的回报，但回报仅仅是业绩的一个方面。任何有意义的业绩比较都少不了要比较风险（这个概念我们在第4章里会进行正式构建）。我们在这里用2个指标来衡量风险。
（1）标准差：标准差是对波动性的一个描述，它显示了数据到底有多分散。在我们的分析里，它描述了回报如何波动。粗浅地说，95%的数据都应该落在和均值距离正负2个标准差的区间内。举例说，如果平均年回报为10%，年回报标准差为30%，大约95%的回报数据应该都在-50%和+70%之间。相应的，如果回报是10%而标准差是10%，那么95%的回报都应该落在-10%和+30%之间。我们应该清楚的是，标准差越大，风险越大，因为数据分布得更为分散，这就隐含了大跌可能性（当然也有大涨的可能性）。
（2）最大跌幅：这个统计数据看的是一只股票从最高峰跌倒最低谷的幅度。请注意，我们的分析仅采用年化数据，因此，如果采用更加高频的数据例如月回报和日回报来计算最大跌幅，无一例外最大跌幅的值会更高，除非股票的高峰和低谷都罕见地发生在每年的最后一个交易日。
图3-12比较了在选择最佳、最差和板块均值3种策略中2个风险指标的水平。选择最差板块和板块均值这2个策略产生的2个风险指标很相似。但是，选择最优板块策略的回报标准差和最大跌幅都相比其他2种策略更大。要知道计算风险并不仅仅是一种学术把戏，因为高风险会全然改变投资的结果。虽然表面上看选择最佳板块投资的累计回报只是略输于平均投资，但是采用这个策略的投资者可能在中途发生巨大跌幅的时候就放弃了，因此他们的回报可能永远都达不到接近平均投资得到的回报。毕竟，在现实中，投资者不可能知道什么时候自己的投资能回升。换句话说，风险越大，投资者就越可能因为止损而半途而废。
图3-13综合了回报和风险，生成了2个回报/风险比率。这两个比率的结果极其相似：按照回报/风险比率来看，“选择最优板块”的策略不仅严重次于“选择板块均值”的策略，甚至还不如“选择最差板块”的策略。这里的启示是，投资者与其聚焦于过去回报最高的板块，还不如分散投资达到平均回报。延伸开来说，选择最近回报最高的共同基金会导致跑输平均回报水平，原因是这些选择最近业绩好的基金，很可能就集中选择了近期回报最好的板块。
图3-12 选择历史平均业绩最优板块、最差板块和板块均值策略之标准差和最大跌幅比较图，1995～2011年
资料来源：S&P Dow Jones Indices.
图3-13 选择历史平均业绩最优板块、最差板块和板块均值策略之回报/标准差比率及回报/最大跌幅比率比较，1995～2011年
资料来源：S&P Dow Jones Indices.
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