风险资本的集聚效应与区域比较

从美国风险投资行业发展过程来看，风险资本在地域和行业分布上呈现出显著的集聚特征，并形成强劲、持续竞争优势的现象。在地域分布上，美国可划分为15个区域，可以发现加利福尼亚州、新英格兰地区和纽约地区的风险资本规模大约占美国整体风险资本规模的50%（见图5-1）。

图5-1　1970—2010年美国风险资本区域分布

而在行业分布上，风险资本也集中在若干个高新技术产业，如通信、电子、计算机等行业。但与地域分布不同的是，风险资本在选择行业上则呈现出“与时俱进”的特点（见图5-2）。

图5-2　风险资本行业分布

对于这种现象，人们多是从高新技术产业集聚和风险投资过程的特征等角度加以解释。一方面，风险资本会选择那些风险大、收益高的行业进行投资，这样才能体现其自身价值；另一方面，高新技术产业聚集的区域才会吸引风险投资家的注意力。因为，产业集聚是创新因素的集聚和竞争动力的放大。产业在地理上的集聚，能够对产业的竞争优势产生广泛而积极的影响。而良好的投资环境及大量的投资机会能够从其他地区和部门吸引和聚集大量的资本来促使其发展壮大。著名的硅谷坐落在加利福尼亚州，而新英格兰地区的马萨诸塞州则以麻省理工学院和128公路而闻名。因此，似乎也就不难理解风险资本为什么集中在高新技术产业密集的地区。而风险投资家的背景、经历以及对企业的监控方式也影响其对被投资企业所在区域和行业的选择。Sorenson和Stuart（1999）认为，风险投资家的个人和职业关系网络对其投资行为有重要的影响。因为在投资高新技术产业时，风险投资家面临严重的信息不对称问题。由企业所在地的中介机构，如投资银行家、商业银行和会计师事务所等充当风险投资机构和企业之间的桥梁可以减少逆向选择问题。据统计，在美国，风险投资机构收集的投资项目中大约有90%以上是通过介绍人推荐的。这是因为介绍人由于与企业特殊关系可能比风险投资机构更了解企业的真实情况，并且由于其地位、声誉和利益的缘故，他们缺乏欺骗风险投资机构的动机。而在投资后，风险资本家能否有效地激励和约束企业家的行为，有赖于风险资本家所能获得有关企业家行为和行为结果的信息。因此，风险投资家注重与企业建立全面的合作关系，深入了解企业的发展过程，以减少代理风险。而以上减少投资风险的措施与风险投资家方向选择有密切的联系。一般说来，风险投资家会选择其比较熟悉的行业和便于监管的企业进行投资，图5-3表明了风险投资家的投资可能性与“距离”（包括地域和行业）的关系。

图5-3　投资可能性与“距离”的相关性

然而，这并非说明在高新技术产业聚集的地区，只要吸引足够多的风险资本便可以促进产业发展。以美国为例，硅谷和128公路是著名的高新技术产业聚集带，这两个地区都集中了大量的新技术公司，它们都依托于世界著名的大学和科研机构，其产业背景也极其相似。而加利福尼亚和马萨诸塞州也排在美国风险资本流向的前两位，但这两个州的高科技产业发展和风险资本业绩却有很大差别，形成了截然不同的竞争结果。这里，以风险资本支持的企业IPO数量和IPO的市值作为衡量指标，在表5-1中清楚地表明了这种差距，而且这种差距在进入20世纪90年代以后不断加大。

表5-1　风险资本支持IPO的区域比较

（续表）

资料来源：根据NVCA的数据整理。

对此，国外学者进行了大量的研究，并逐渐形成了企业集群竞争理论。在国外对企业集群研究中，主要有以哈佛商学院波特教授为代表，基于直接经济因素的企业集群竞争理论，以及以“新产业区”、“加利福尼亚”和“北欧学习型经济”这3个相似学派为代表，强调非直接经济因素重要性的企业集群竞争理论。

前者认为企业从集群中获得供应商、专业化的信息、公共服务以及获得有专业化技能和工作经验的雇员，从而获得竞争优势，并通过本地竞争对手和顾客需求的力量进一步加强竞争优势，微观层次的企业间由于地理接近性形成中观层次上的产业集聚，使本地化经济和外部经济得到加强，产生协同效应获得竞争优势。

后者基于知识经济背景下知识和技术要素，强调集群的竞争优势，在于区域的创新能力，同时强调特定的资源和制度背景是区域产业增长或衰退的重要因素，企业间的非市场关系，如信任、习俗、文化结构和非编码化的知识被视为极其重要，具有促进创新、鼓励企业家精神和有利于降低交易成本的作用。企业集群发展的主要动力机制从“经济因素”，如外部规模经济转变到“社会—文化的区域根植性”，如包括信任和非交易独立性在内的非市场形式间相互作用。总之，人们认为地区文化、企业文化与竞争方面的差异是一个重要的因素，集聚在一起的企业能否形成网络型的互动关系，能否形成一种既竞争又合作的伙伴关系，能否植根于当地，与当地其他企业融为一体，形成促进竞争优势的环境和机制，是产业集聚区能否获取竞争优势的关键。萨克森宁在其所著《地区优势：硅谷和128公路地区的文化与竞争》中对此进行了详细的诠释。

然而，在这些研究中对金融机构，尤其是风险投资机构在区域创新体系中的作用以及所依赖的制度环境却较少涉及。人们通常认为，风险资本不仅促进新企业的诞生和企业的发育与成长，而且支持本地企业与大学等进行科研结合，加速区域新思想、新技术或新产品的产出，加速区域知识和技术存量的增加和流转。但风险投资并不是无所不能，由于其商业的逐利性本质，风险投资常常表现出“短视”现象，即资本市场忽略了个体投资决策之间的内在联系的现象。单个地看，每个投资决策都十分合理；但从整体上看，他们就会酿成一场灾难。而这种现象导致了对产业的过量投资以及股票市场不符实际的估价水平。

举例来说，1977—1984年，专业的风险投资公司对43家不同的Winchester硬盘驱动器制造商投资了近4亿美元。这笔资金中的大部分是在1983—1984年间投入的。在这两年中约有51轮投资，包括21项启动阶段和早期发展阶段投资，总投资额为2.7亿美元。同期，公众资本市场也为硬盘驱动器产业提供了大量资金。经过公开发售普通股，该产业制造商筹集到了8亿美元。1983年中，资本市场对12家公开上市的、风险投资支持的硬盘驱动器制造厂商的估价竟高达50亿美元。这些公司的市场估价偏高与其他高科技产业股市的繁荣以及整个股票市场估价水平上扬并驾齐驱。

无论从哪种标准来看，由这些公司组成的硬盘驱动器产业都经历了一次爆炸性的增长。1978年，硬盘驱动器的原产商（OEM）的销售总额仅为2 700万美元。到1983年，增至约13亿美元。1984年的销售额为24亿美元，比上年增长84%。当时，人们估计1987年销售额可达到45亿美元。

由于人们对产业前景的估计十分乐观，风险投资业和股票市场的增长势头还算可以。但是到了1984年底，对这12家硬盘驱动器制造厂商的估价已由54亿美元跌至14亿美元。而且该产业中各厂商的财务状况也每况愈下。亏损开始出现，有些企业的销售额甚至出现下降。资本市场的“近视”导致了对产业的过度投资，以及股票市场估价水平的过高。

对此，Sahlman等提出了“不可能性定理”。鉴于在硬盘驱动器产业发生的情况，他们考虑这种现象如何才能在更广泛的范围内消失？他们认为在当时风险投资的目标收益率为20%～50%，投资年限为7年，这样，他们便可以在投资人刚取得目标投资回报率的任一时刻算出价值增值数额。他们进一步假设，风险投资家最终将持有被投资公司30%股权，由此可得出被投资公司的总价值。结果证明，风险投资业必须造就有巨大市场价值的企业，这样投资人才能取得他们所期望的收益率。例如，与1988年4 506家在NASDAQ上市公司市值总额相比，若投资回报率为25%，则风险投资支持的公司市值总额则为上述4 506家公司市值总额的49.2%；若投资回报率为35%，则为68.2%；若投资回报率为50%，则为110%。由此可以看出，他们“不可能定理”一词的缘由。

硬盘驱动器产业内的自相残杀局面一直持续到了1989年。Priam公司在1983年是该产业的模型，其股票价格曾涨到了23美元，后来当市场“近视”的竞争结果发生时，降到了每股1美元。1989年秋，该公司宣布破产，而最初的43家公司大多遭此厄运。有人认为，整个产业都被误导了，或所有企业都一个接一个成为了受害者。

然而有人却提出了不同看法，认为这场竞争中用户是最大的受益者，硬盘驱动器的价格连当时价格的一个零头都不到。还有第2个收益，在过度投资的年代，很多失败企业的员工积累了大量经验，当他们后来成为一些新公司的创始人和管理者的时候，为这些公司的成功作出了很大的贡献，这样的学习曲线帮助他们更好地成长。因此，风险资本的“短视”现象正说明了一个国家要取得世界范围的竞争力最重要的一个因素是国内产业部门中激烈而有力的竞争。总之，我们看到了一个销售额达几十亿美元的产业诞生，硬盘技术传播到了微型计算机和台式机领域，用户从极低的价格中受益，一批更加精明的企业和投资人被培养起来。

综上所述，仅从风险资本和创新企业的面上和量上来看风险投资这种新型融资制度的效率是远远不够的。世界上许多国家复制硅谷模式时，几乎都遭遇了失败也验证了这一点。哲学上有一句名言：“存在即为合理性”。商业性的风险资本在技术创新中发挥什么作用？作用发挥的机制以及其所投资行业的特点又是什么？这也就是本章试图解决的问题。