投资要重视企业的价值创造

副总经理兼投资总监　张　晖

2013年的市场表现,让很多投资者大跌眼镜。年初以来创业板指数一路大幅上涨,特别是信息产业、传媒产业以及环保产业等涨幅惊人。这些板块上涨的重要理由之一是,中国经济正在进行结构调整,而这些行业代表着中国未来经济的发展方向。市场过度关注企业所处的行业,而全然不顾这些企业的商业模式是否成熟、企业治理是否完善以及企业经营者是否经过时间的检验。只要行业选对了路,市场就会给这些企业很高的估值溢价。笔者不想对所谓的“投资”与“投机”进行辨析,只是想粗浅谈谈自己在投资中一直坚持的一条核心理念:坚持选择能为股东持续创造价值的企业,回避毁灭股东价值的企业。

传统方法评价企业是否创造价值,经常用到“经济附加值”(EVA)。这个指标的含义是,不管是企业的股权资本还是债务资本,其投入都是有成本的。只有企业的盈利高于其全部资本成本时才会为投资者创造价值。在实践中,如果静态去看这个指标,经常会产生一些问题。比如某段时间EVA为正的企业,下一阶段可能为负。而对于投资者来说,找到长期持续创造价值的企业才是最为重要的。由这个概念出发,笔者经常选择两个指标进行观察:一个是投资者最常用的盈利增速,另一个是投资资本回报率(ROIC)。其中,ROIC正是同时考虑股权资本和债券资本的回报率。两个指标结合起来看,才能全面评估企业为股东创造价值的水平。只有投资资本回报率高,同时盈利增速也较快的企业,其为股东创造价值的速度才会比较快。

那么价值创造型的企业有何特点?一般来说,这些企业往往有比较成熟的盈利模式,已经形成了比较强的品牌优势,企业能够进行持续、稳定的扩张。从财务上意味着,企业能够在较高的资本回报率基础上维持稳定的增长。价值创造性企业包括许多消费品类企业,这些企业依靠过去多年的积累,形成了著名的品牌、强大的渠道优势,而企业所面临的市场也得益于中国消费市场的快速增长,所以企业进行轻资产扩张的空间非常大。这类企业中的优秀代表,如云南白药,上市以来不需要新的融资,其扩张完全依赖于自身的利润积累,一直能够维持较高的净资产回报率,这类企业是价值创造型企业的典型代表。另外一类企业,完全依靠在市场竞争中逐步形成的优势品牌和完善的产品结构,具有较好的价值创造前景。典型的企业,如上海家化和天士力。这些企业依靠目前的产品结构,依托庞大的消费市场,顺利进行扩张和增长。

相反,我们可以看到一些价值毁灭型企业的典型。公司的扩张需要持续地依赖外部融资,但公司一直维系着极低的投资资本回报率。这些企业常见于一些重资产的制造类产业,如目前热炒的电子技术产业。这类企业初期往往得益于某类或某个产品,盈利能够有较高的增速,但企业很难形成自身的优势,需要不断的资本投资来进行技术开发,因此其增长是建立在非常高的资本开支基础上的。因此,这类企业的投资回报率往往一直维持在很低的水平,或者初期较高,但很快就快速下滑。这类企业往往在初期或一段时间内给人比较好的想象空间,但其商业模式决定了企业未来的走向并不乐观。比方说上一轮的投资者比较推崇的北电网络、摩托罗拉等企业,在风光一时之后都陷入困境,出现破产或者并购的窘境。国内某个主营液晶面板的制造企业,自上市以来,不断进行融资,但一直维持着极低的资产回报率,长期毁灭股东的价值。中国市场上这类企业还有很多。从稍长时间的视野来看,只要企业的创新速度跟不上或者行业生态环境发生较大变化,股东价值就开始急剧毁灭。

从上面的分析不难看出,是否是价值创造型企业,我们可以依赖观察它的盈利指标进行判断,但持续的价值创造还得从深入的企业基本面分析着手,把握企业盈利增长的特征和关键要素。2013年创业板市场非常火热,投资者只有冷静分析,去伪存真,选择能持续为股东创造价值的企业,才能避免在市场回调的时候遭受重创。