规律中的例外

有句谚语曾经说过，一个人的智慧是集众人之长。有时候，当一些争论者发现这个谚语不合时宜的时候，他们就称之为众所周知或是老生常谈。一个法国哲学家曾经告诉我们所有的一概而论都是错误的，“当然包括这一个”。但是老生常谈很有可能就是真理，即便它已经很过时了。人们常说任何规律都会有例外，但是如果例外太多了，那么就会形成新的规律。特别是在经济学中，最能说明这点的谚语就是“例外也可以证明规律的存在”。这一点在股票市场的平均指数中发挥得淋漓尽致。

我们的铁路板块和工业板块股票的平均指数互相确认为股票市场的价格波动提供了有力的证据。平均指数多年来的历史数据表明，这两个平均指数的运行确实是一致的。但是这个规律中有一个例外，而且正是这个例外，规律才更有价值，因为正是这个例外，证明了我们所构建的这个体系的存在。

必要的历史记录

要想增加研究这个主题的趣味性，非常有必要回顾一下近现代史，因为对于解释价格波动的含义，通常在几个月之后回头看那段走势，道理就非常清楚了。1918年，当时距离世界大战的结束还有将近9个月，两种平均指数都处于牛市行情中，在当年年底的时候，开始了一波次要回调行情。那一年的铁路板块几乎全年都走牛，直到年末出现了抛售，导致了1919年的熊市行情。然而，工业板块一直都很强势。在本书中的相关文章不断发表时，有很多人写信给我们，以此为理由抨击这个以平均指数为基础的整个体系。但是如果这个例外可以进一步证明这个理论，那就另当别论了。

请注意，平均指数中的工业板块和铁路板块的个股基本上都是属于投机性的。只有很少的一部分以安全性为准则的持有人是为了获得固定收益而持有的，大部分的持有人都是不断变化的。如果它们不具备投机性，那么对于股市晴雨表而言，就毫无用处了。1919年的铁路板块之所以没有像工业板块那样走出牛市行情，是因为政府的所有权和担保，在一定程度上，至少是在那段时间，它们失去了投机性。无论市场是处于牛市还是熊市，它们最多只能上涨到政府所担保的预估价值。

图351规律中的例外效果减弱的晴雨表

第35章规律中的例外//所以在这一年多的时间里，平均指数作为晴雨表所发挥的作用只有一半，实际上，一半还不到，因为工业板块的波动情况缺乏铁路板块相应的确认。从图351可以很清楚地看到，在这一段时间，铁路板块的走势并没有跟随工业板块的走势，反而类似于债券板块的走势。在政府的担保下，毫无预期可言。除非有远见的持有人能预期到由于政府的所有权而导致资源浪费，并导致铁路板块的利润率下降，最终会带来政府管制的解体。从图中还可以看出在这段时间内，铁路板块和工业板块的走势偶尔同向。这两个板块波动的原因并不相同，铁路板块只是刚好需要符合政府担保前提下的估值要求。接下来，铁路板块开始下跌，随后又由于引起债券板块上涨的同样原因带来了它的价格的上涨。

重要的差异

在此非常有必要指出债券和股票之间的本质区别。股票属于合伙人所有权，而债券属于一种负债。在抵押物范围内，债券的偿还权优先于股票。股票所有者是企业的合伙人，然而债券持有人属于企业的债权人。债券持有人把资金借给企业用于固定资产的投资，比如铁路所有权或是用于生产的厂房。债券的本质在于对于持有人来说，它的投机性是次要的，或者说是根本不存在的。持有债券是为了获得固定收益，价格的波动是严格按照收入的购买力来变化的。当生活必需品的价格比较低的时候，债券的价格就比较高；而当生活成本上升时，所投资的债券价格会下跌。这看起来很简单，但也很容易被误导成债券的价格受到货币价值的影响。利率每天都在波动，而且只有长期债券在发行的时候才会让我们感受到这几年货币价值的波动，但这顶多也只是一种估计，经常会出错。

对门外汉的定义

最简单的一种说法是，为获得固定收益而持有的证券的价格波动和生活成本的波动是相反的。如果生活成本较高，那么债券之类的证券的收益率就会下降，而且以美元计价的外部收益率会比较高。如果生活成本降低，那么固定收益类的证券的价格和收益率就会走高，同时，以美元计价的外部收益率也会相应降低。

政府担保的效果

很显然，根据截至1917年6月30日的最近3年的平均收益率，在政府最低收益率的担保下，铁路板块的收益率达到了固定收益率的标准。如果铁路板块没有政府的管制和政府的所有权担保，而继续保持投机性，那么它们的波动也不会受到生活成本的影响，而是会受到它们的收益率的影响，当然，主要是受到它们的预期收益率的影响。因为我们已经多次提及，股票市场反映的不是今天的情况，而是全国大众的智慧对于未来的预期。

让我们回顾那段战争时期的历史，以及它对铁路板块股票的影响。当我们在1917年的春天开始参战的时候，政府和铁路公司之间的协议纯粹是暂时的。根据股票持有者可知，他们的投资依然具有投机性，而且它们的走势也是跟随投资板块的趋势。直到1917年圣诞节后的第二天傍晚，声明出来告知铁路正式被政府完全接管。股票市场当天还来不及对这个消息进行反应，直到第二天，也就是12月27号，20只铁路股票的平均指数接近78.08点——比前一天上涨了6.41点。不到两天的时间内，华尔街开始严肃地考虑铁路被政府永久性地接管这个问题，虽然曾经也预期过政府会对一些成熟的负债项目或是改善资本项目进行融资。就在声明登上纽约报纸的那天上午，出于对威尔逊政府的信心，就有报道说，政府对铁路所有权的接管会按照五年净利润的平均水平给予补偿。我们无法知道威尔逊总统内心的想法，但是从那以后很长的一段时间，市场预期政府将永久性地拥有铁路所有权。

平均指数如何出现分化

从图351可以看出，在1918年的全年反弹行情中(此前的熊市是接着世界大战期间的那次大牛市，也就是在1916年10月到达高点时的那次牛市行情)，铁路板块一直都和工业板块齐头并进。但是当铁路板块的所有权属于政府之后，这两个指数出现了分化。铁路板块在1918年10月达到了高点，然而牛市中的工业板块直到1919年11月才达到高点。在第一次冲动购买政府担保权失败之后，铁路板块在1919年的盛夏出现了一波反弹，但是随后又开始下跌。然而，工业板块还处于继续上涨的态势中，当然其中也酝酿着1920年即将开始的大幅下跌。1920年铁路板块的平均指数和工业板块背道而驰，但是在1920年秋天的时候它们出现了交叉点。与此同时，债券出现了稳步的反弹行情。

《艾斯克—卡敏斯法案》

从1919年铁路板块的下跌和1920年的反弹，可以看出实际上它和那些年具有代表性的40只债券的日平均走势非常一致。另外它和生活成本的上升与下降周期也非常一致。在1919年春夏之交，当时威尔逊先生远赴欧洲，但是经常都有报道说，他对于政府管制的高成本和低效率非常不满，而且他会尽快寻找机会把铁路所有权归还给私人所有者。所以我们有理由相信他会这样做，至少会希望1919年8月1日的国会通过相应的法案来归还所有权。国会当时一直都在忙着起草《艾斯克—卡敏斯法案》，现在被称为《运输法案》。这个法案一直到11月16日，众议院才通过。也正是那个时候，在12月初，总统先生公开宣布将在1月1日完成所有的归还工作。但是参议院直到1920年2月末的时候才通过《艾斯克—卡敏斯法案》。也就是说，总统规定的议案期限又向后延了2个月。

“无管控”的卖点

1919年5月，即9个月前，当铁路板块的平均指数第一次出现双头中的第一个高点，在次年7月出现第二个高点，《华尔街日报》写道，这些股票面临如此差的业绩报表依然表现这么强势是因为他们开始卖出“无管控”的筹码。毫无疑问，从7月反弹之后开始下跌一直到1920年的低点是政府所有权的巨大破坏力所造成的，实际上，在大部分时候，铁路营运成本都超过了营业收入。管理层出于政治而不是财务的考虑，把提高工资放在了最高位置，所以铁路运营的所有成本都被成倍提高了。战时，政府是缅因州铁路枕木的唯一买主，因此它的价格也从37美分提高到1.40美元。同样值得注意的是，那个时候，给予私人运营商提高运输费率的政策支持一直都只是处于讨论阶段。事实上，直到这个政策的有效性已经过时了，州际商贸委员会才通过了这项政策。

种类不同

联邦政府的控制实际上在1920年2月28日，也就是《艾斯克—卡敏斯法案》公布的两天之后才终止。然而，这个法案又产生了一个劳工委员会，并且在制定费率政策的时候，给予州际商贸委员会6%的利润回扣，同时把联邦政府的补偿期限又延长了6个月。费率直到第二年的8月才提高。但是华尔街知道费率迟早会提高的，所以跟往常一样，提前预期了政策的到来——在这个案例中至少提前了6个月。

考虑到战争对经济和生产力的影响，我们可以很肯定地说，不同类型和程度的战争所产生的影响是不同的。这一次的情况就非常不同。在没有其他板块的协助下，工业板块的股票独自走出了一波牛市行情——这种情况在以前从来没有发生过。在此之所以强调这种差异，以及差异产生的原因，是因为如果不对这个问题进行彻底的解释和挖掘，那么将来对这些问题进行讨论的老师和学生会像现在的读者一样，对于这些无法避免的矛盾和分歧感到困惑。稍后还会有另外一个案例对此进行验证。

全局观和幽默感

我们没有必要像那些对时尚狂热迷恋的人那样，一定要爱上自己的理论。如果你离银币还有一臂之长的距离，那么你还可以正确地看待它和周围事物之间的关系。如果你把它拿得太近，那么很多事物都会被扭曲和放大，而且如果你把它拿得太近，甚至会看不到其他的东西。上帝不会允许我建立这样一个经济学派，然后让学派中的人誓死捍卫世界就是属于平均指数的理论。在此我们也不需要招揽信徒。我们可以宽恕很多学派的创始人，但是我们不能原谅学派本身。所以，让我们和股市晴雨表保持肉眼可以观察得到的距离，而不能认为晴雨表甚至要比天气本身还要重要。我们有合理的理论依据，否则现在和前面章节的讨论都会毫无意义。我们不能像那些统计学家一样过分执着。很多科学家，甚至包括一些伟大的科学家，都倾向于誓死捍卫自己的理论假说，结果往往都不太如意。赫伯特·斯宾塞一个伟大的哲学家，他曾经这样对已故的赫胥黎教授说：“你可能很难相信，但是确实是我，我自己写出了这个悲剧的开始和整个框架。”赫胥黎说：“我非常相信这一点，而且我知道它的故事，它就是讲一个非常完美的理论如何被一些微不足道的丑陋因素所扼杀。”

我们的资料基本上都是最新的

对于这一点，我们难免会有一些遗憾：道对他自己的价格波动理论并没有明确的定义，也很少对这个还比较隐晦的理论做出一些推论，更是对这个理论的实际应用没有什么解释。但是令人惊讶的是，在当时资料如此贫乏的时候，他还能有如此深刻的理论探索。在1902年的后半年，当道去世的时候，现在20只工业板块的股票只有6只在那个时候被纳入了平均指数的范围，而当时全部使用的股票数量也只有12只。在10年前，要想找到这么多具有代表性和活跃性的工业板块个股构成平均指数是完全不可能的。我真希望我能把1860年那个时候的市场波动案例展示出来，哪怕只有15只股票构成的平均指数也好。但是以前的平均指数不具备像现在这种双重模式的优势。我们现在才发现两个平均指数能正确地互相确认彼此是多么的重要。但是当麦金利总统再次当选的时候，由于缺乏足够多交易活跃的品种，不得不把西部联合股票纳入铁路板块的平均指数中。我们也没有必要去诋毁或是高度赞扬这些先驱者们，他们当时确实非常有必要不断地突破自己的底线，然后不断寻找新的工具。然而，我们可以吸取他们所有经验中的精华，只是事实证明我们的工作缺乏创造性，也少了一点真诚。