总体设计思路与特点

目前，股票期权作为与现货证券市场联系最为紧密的金融衍生品，已成为全球衍生品市场最重要的工具之一。从交易量上看，股票期权（含ETF期权和个股期权）占场内衍生品交易量的比重已接近30%。

股票期权在境外市场虽然是十分成熟的金融衍生工具，但对我国资本市场而言仍然是一项无先例、无实践的重大创新。事实上，期权作为非线性的衍生品，比现货和期货都要复杂很多，以至于有人说，如果说衍生品是金融产品中的皇冠，那么期权以其复杂性和策略多变性当之无愧为这顶皇冠上的明珠。

考虑到期权产品的复杂性和中国市场现阶段特点，我们确立了偏谨慎的产品开发思路，提出了“高标准、稳起步、严监管、控风险”十二字总的指导思想和“规则、系统、账户、资金、风控、运行”六个独立的产品设计原则，目标是在合理借鉴国际期权市场和国内期货市场经验的基础上，建设符合中国市场实践和投资者需要的股票期权市场。

长久以来，我国政治、经济、文化等各个领域的建设和发展，往往都颇为强调“中国特色”，只要是与国际惯例或国外经验不同的地方，都毫无例外地归结为“中国特色”，甚至在不少情况下，“中国特色”成了挡箭牌，成为我国政治经济改革的阻碍力量。在期权产品设计上，如何避免将“中国特色”作为挡箭牌，避免其成为不改革、不创新的借口，也是我们一直在思考的问题。

如何处理模仿和创新的关系是理解中国特色的基础。“创新是不可预言的。”波普尔这一充满哲学意味的断语，换言之，即在说创新也是不可模仿的。国内在讨论创新时，非常容易步入两个误区而不自觉——也许自晚清西学东渐后便是如此。第一个误区是观念上的：易于盲目崇拜，把模仿当成创新。从更宽泛的角度看，存在两种形式的创新：一种如康德所言，来自我们自己不绝的才思和浩瀚的智慧；另一种则是基于对他人经验的借鉴。对大多数人而言，后一种显然是更好的选择——这就为模仿留下了空间。模仿并非不可取，印度国家交易所的成功就是模仿加上技术创新的典范。不可取的是缺乏独立创新的模仿！不可取的是在狂热崇拜的意识下迷失了自己。人创造了上帝，然后又假想上帝创造了自己；东方对西方，好像也是这样，好像就是西方对上帝那样。结果往往是，西学精神没有吃透，画虎不成反类犬。在这个意义上，汤因比的名言——“模仿是创新的替代，而不是创新本身”值得我们深思。第二个误区是行动上的：也许可以用一句俗语来概括——新瓶装旧酒。在一个有着悠久历史和灿烂文明的国度，传统的力量总是很强大的。我国如此，印度如此，西欧也是如此。中国人变革和创新的观念源远流长，《易经》就是一部讲变化的书，但同时，守旧的力量似乎同样甚至更为强大。这两股力量导致“今古之争”在中国思想发展史上具有特别显赫的位置。“今古之争”体现在行动上，就是几乎所有创新（特别是制度创新），在传统的直接或间接作用下，往往异化为有别于初衷的一种形态，晚清的股份制改革和股票市场就是一个典型事例。传统的力量是强大的，这是我们在创新中必须正确对待的关键问题之一。

模仿的最终目的是创新！在当前世界呈现多元化和一体化潮流交融的发展趋势下，在中国由大国向强国迈进的过程中，我们需要有更多的原创性金融创新，需要确立真正属于我们自己的业务范式和技术标准。这种原创性金融创新，就是结合“中国特色”的创新。这是对“中国特色”的第一层解释。

对“中国特色”的第二层解释，是基于文明冲突基础上对西方文明普遍性的反叛。在当前西方世界占主导的全球秩序下，文明的冲突或许将比文明的单一化更加可取。或许历史终将证明，西方化的普遍性将是一种错误，未来人们需要为此付出代价。

基于这两层解释，“中国特色”首先表现为中国社会有别于西方或其他东方国家的若干特征。这些特征将成为我们理解“中国特色”的基本出发点。

中国社会有三个明显的特征：一是超大社会。这是中国社会的物理属性，具体表现为人口多、地域广、差别大三个方面。中国具有世界上最多的人口，是国土面积最大的国家之一，同时，也是地域差别、城乡差别、人口素质差异比较大的一个国家。二是东方社会。这是中国社会的精神特质。与西方社会相比，中国社会更加重视民本而不是民主，更加注重向心力和集体观念而不是个人主义，在原生价值方面更加注重消极价值而不是积极价值，更加推崇由内往外的思考方式而不是由外及内。三是转型社会。具体体现在回归市场和回归东方两个方面。在经济转型方面，重点是从原计划经济管理思维回归市场本位；在社会和政治转型方面，核心是打破对西方的盲目崇拜，重塑东方文明基础上的政府主导型市场经济发展模式（“中国模式”）。

中国社会的上述特征，也决定了有别于西方的中国资本市场的若干基本特征。具体表现在四个方面：

一是实体为本。作为发展中国家，我国要获取经济持续发展的动力，必须借助强大的资本市场实现经济结构调整和资源高效配置，资本市场必然要承担起配置市场资源、引导产业升级、提升公司治理、推动企业参与全球竞争的重任。因此，我国资本市场建设无疑应以服务实体经济为最终目的。

二是散户为重。我国股票市场有上亿的个人投资者，是一个较为典型的散户市场。散户市场的一个特点是投机气氛浓厚。因此，切实保护中小投资者权益，实现以个人投资者利益为依归，是中国资本市场健康发展的重要保障。

三是技术为先。我国是最早实现无纸化、电子化证券交易的国家，也是较多应用现代信息技术对证券交易实施技术控制的市场。这种技术控制的影响主要有两个方面：一方面是通过技术手段进行风险控制，例如交易所层面的前端检查等，可有效防止运行风险；另一方面是把制度问题技术化，利用技术手段来替代制度的作用，从而可能对市场效率造成不利影响。

四是顶层驱动。我国资本市场建设初期，依靠政府驱动实现了快速发展。但同时也暴露出了不少弊端，例如资本市场至今未形成“横向充分竞争、纵向高度整合”的良性发展格局，未能在横向上通过放松管制实现券商间的有效竞争、通过多层次市场和高效转板机制等强化交易所的市场化运作，也未能在纵向上积极拓展券商包括托管在内的各项业务范围、实现交易所上下游以及前后台业务链的整合。这种情况不仅使我国资本市场成为全世界成本最高的市场之一，也导致创新维艰、风控乏力、效率较低。随着市场的发展和完善，下一阶段的顶层驱动应着重于战略、政策和监管层面，全方位鼓励各市场主体的创新行为。

基于我国资本市场的上述特点，我们在股票期权产品设计上，没有直接照搬境外的做法，而是做了很多创新性制度安排，一定程度上体现了中国特色，可以称之为中国特色的期权市场。主要体现在以下五个方面：

一是期现联动发展的出发点和基本思路。基于“实体为本”这一我国资本市场发展旨归，我们在期权产品设计方面，始终贯彻期现联动发展的原则，不是为了期权而进行期权产品开发，而是希望通过期权产品的推出，完善现货证券市场的功能和定价效率，提升现货证券市场服务实体经济的能力。

二是偏严格的风控机制设计。基于我国股票市场以散户为主的这一现状，我们在股票期权推出初期实施非常严格的风控机制：首先，制定了严格的投资者适当性管理制度，包括“五有一无”的投资者准入要求和投资者分级管理要求。其次，设置了初期较为严格的限额管理，包括限仓、限购、限交易，如单个投资者权利仓持仓限额仅20张、总持仓50张，当日累计买入开仓为100张，同时，投资者买入开仓的资金总额不得超过其账户净资产的10%等。再次，采取循序渐进的持仓限额管理机制，即对任何一个新进入的投资者，都要经历持仓限额从小到大这样一个循序渐进的过程。也就是说，对所有初次进入期权市场的投资者，无论是个人还是机构，均实行严格的限仓制度，待投资者交易一段时间、充分了解期权特性后，再逐步放开持仓额度限制。例如，上线三个月后，交易所将原有投资者的总持仓额度从50张提高到2000张，但新开户投资者的持仓额度仍为50张。这么做的目的，主要是考虑到即使市场较为成熟后，仍不断会有新进入市场的投资者会因为缺乏实战经验，盲目投机，在自身遭受巨大损失的同时，也可能对市场定价和产品功能的发挥等造成不良影响。最后，与国际市场相比，我们对股票期权卖出方提出了较高的保证金要求。

基于同样的考虑，我们在标的选择上率先选择ETF进行试点。股票期权包括个股期权和ETF期权，二者都是国际市场的成熟品种。2013年个股期权的交易量近40亿张，约占衍生品交易量的20%，个股期权与ETF期权交易量合计已接近场内衍生品交易总量的30%。ETF产品诞生于1993年，时间相对较晚，因此ETF期权推出时间也晚于个股期权，但ETF期权自1998年推出以来，发展极其迅速。以芝加哥期权交易所（CBOE）为例，单只ETF期权的平均交易量是个股期权的6倍。

通常，个股的波动大于ETF，期权作为对未来波动率的交易，个股期权的精准避险价值可能更大。但是，相比个股期权，ETF期权价格波动风险相对较小，交易运行管理相对简单，更有利于投资者熟悉期权这类创新产品和产品推出初期的市场平稳运行。具体表现在以下七个方面：一是ETF由一篮子股票构成，价格波动通常小于单只股票，因此，ETF期权的价格风险也较小，率先推出ETF期权更有利于投资者快速熟悉期权产品。二是ETF具有内在的套利机制，很难被操纵，因此，ETF期权的价格操纵风险也较小。三是ETF期权的标的证券本质上是一篮子股票，因而，能够有效避免内幕交易风险。四是ETF很少会发生类似股票除权除息、停牌等情形，交易运行管理相对简单。五是ETF跟踪的是一篮子股票的走势，对冲系统性风险的能力比单只股票要强。六是ETF期权能更好地满足社保等专业机构投资者的资产配置和多元化风险管理需求。我国自2005年推出首只ETF以来，ETF市场发展迅速，已成为投资者尤其是机构投资者资产配置的重要工具。七是股票期权采取的是“T＋0”交易机制，目前我国单只股票不能进行“T＋0”交易，而ETF可以通过一级市场申赎和二级市场买卖间接实现“T＋0”交易，ETF的交易机制与股票期权更匹配。

三是技术为先的设计逻辑。上交所的技术系统对资金和仓位进行双重前端检查。一方面，资金不足不能开仓，从而可避免现货证券交易中可能出现的买空风险，杜绝类似“光大8·16事件”的发生；另一方面，对投资者的持仓数量进行限制，从而有效降低错单交易引发的市场风险。这些措施均为境内市场首创、境外市场所缺失，一定程度上不利于培养市场主体的自律性，但就如以前国外银行卡不设密码、后来借鉴我国银行实践实施密码管理一样，其功过是非尚待评价。

四是交易机制上的若干创新安排，如断路器机制和非对称涨跌幅制度等。目前境外市场已有针对整个市场和某个现货证券的断路器机制，但由于衍生品的定价追随相关标的证券，因此不对衍生品单设断路器标准。我们首次将断路器机制引入到单个期权合约层面。我国A股市场有10%的涨跌幅限制，理论上股票期权可以不设置涨跌幅。但是由于期权价格通常远低于标的证券价格，其价格与标的价格的关系是非线性的，期权价格的涨跌与标的证券涨跌的绝对值有关，而不是简单的10%涨跌幅，因此，其相对百分比的涨跌幅度可能会非常大。断路器机制通过暂停涨跌幅度较大的单个期权合约的连续交易，在市场价格大幅波动时，给市场一个冷却和反应的时间，起到缓冲的作用，同时也可有效防范过度炒作或错单交易导致的剧烈波动。据了解，香港交易所正在向市场征求意见，考虑是否要将断路器机制引入到衍生品合约。

此外，我们对实值和虚值期权合约设置了不同的涨跌幅限制，尤其对价格很低的严重虚值期权合约，限制了其绝对涨幅，从而有效遏制“爆炒”行为。

五是考虑期权产品供需特点而采取的创新机制。首先，创造性地将做市商的流动性服务功能、评级和激励三者有机结合。由于期权合约数量众多，流动性较为分散，全球绝大多数的交易所都在股票期权交易中引入了做市商制度。做市商制度弥补了竞价交易机制的不足，可以增强股票期权市场的流动性和活跃性、合理稳定交易价格、平抑市场投机。我们将做市商的每笔交易区分为提供流动性的交易和消耗流动性的交易两种情况，并根据其做市绩效评级的不同，给予不同程度的减免收费和激励，从而实现了以市场化、经济的手段鼓励做市商更多地提供流动性的目的。同时，考虑到期权买卖双方权利义务的不对等，卖方需要交纳较高的保证金且面临较大的市场风险，我国期权市场初期很容易出现供给和需求不平衡的局面，为避免出现“爆炒”局面，上交所和中国结算均采取了按合约张数收费且对卖出开仓暂免收费的措施。

“合抱之木，生于毫末；九层之台，起于累土。”上交所在多年研究的基础上，紧密结合我国资本市场当前现状和未来发展需要，逐步探索出了一条具有鲜明中国特色的股票期权市场发展之路。