国有股回购亮相股市

进行国有股减持并不是让国有股全部上市流通，这是需要澄清的一个重大误解。事实上，国有股减持可以有多种方式，如现金回购、资产剥离和股权注销、场外协议转让和配售等。实际上除了配售外，其他方式都是不流通的。理解这一点，对于我们正确认识国有股减持的压力有特别重要的意义。

国有股回购，便是又一种国有股减持的方式。

在很多上市公司通过配股以使其股本扩张时，一些上市公司逆其道而行之，即通过股份回购，寻求其内部股本结构的调整。其中，向国有股东回购其持有的本公司股份，无论是对上市公司本身，还是对国有股东而言，都不能不说是一种刺激其资本运作的有效方式。

由于历史原因，在1993年、1994年上市的一些公司，一方面国有股比例大，流通股比例小；另一方面，由于改制不彻底，将大量非经营性资产也纳入了上市公司，这种股本结构和资产结构双重不合理的缺陷，已经越来越严重地制约了公司的发展。对于这类公司，尝试回购国有股，可以在改善股本结构的同时，剥离低效资产，从而有助于公司轻装上阵，提高经营效率。

1999年11月23日，中国上市公司回购国有股首次亮相股市。当天，上海申能股份有限公司发布公告称，该公司回购并注销10亿股国有法人股的议案已获财政部和股东大会批准，这家公司因而成为中国首家进行国有股回购的公司。根据股东大会的决议，申能股份将以每股2．51元的价格协议回购并注销由申能（集团）有限公司持有的10亿股国有法人股，从而其注册资本由26亿元减少至16亿元，股份总额由26亿股减少到16亿股，国有法人股由占总股本的80%减少到68%，而社会公众股由总股本的10%增加到15%。申能集团则用所得资金收购置换申能股份的非经营性资产，进一步夯实上市公司的资产质量。

国有股的回购有利于优化上市公司的股本结构，也是国有经济实现战略调整的一个途径。此前有一些企业也试图进行过国有股的回购，如1999年4月云天化也提出过国有股回购的设想，但由于种种原因没有成功地实施。申能股份国有股回购的成功对于中国股市和国有经济的调整自然具有极其重要的意义。

随后，1999年11月29日，沪市的冰箱压缩和沪昌特钢也发布公告称，将回购并注销部分国有法人股。至此，拟用回购手段“减持国有股”的上市公司增至3家。业内人士认为，回购将有助于实现国有资产的保值增值，是对上市公司和投资者都有利的“双赢”之策。冰箱压缩以自有资金向大股东回购国家股4206．2753万股，占总股本的9．95%，回购并注销该部分国家股后，大股东上海轻工控股集团承诺用其回购所得款受让冰箱压缩下属一家亏损企业的部分股权；沪昌特钢也回购并注销部分国有法人股，涉及金额超过1亿元，另外公司以约1亿元不良资产置换大股东下属高科技企业的优质资产。

国有股回购并注销符合当前国有经济战略性重组和改组的需要，是国有经济提高对社会资本控制力的有益尝试。以申能股份为例，公司国有法人股占总股本的80．25%，社会公众股仅9．53%，其股权结构不符合《公司法》的有关规定。回购实施后将解决股权结构不规范问题，国有股持股比例降至68．16%，仍处于绝对控股地位。令投资者满意的是，回购后注入优质资产的申能股份业绩大幅提高，仅因总股本缩减，1999年中期的每股收益就由0．1641元提高到0．2646元。与申能股份略有不同的是，冰箱压缩和沪昌特钢是近年业绩急剧滑坡的绩差公司，净资产收益率均已连续两年低于10%。绩差公司实施回购，是资产重组的又一尝试。回购至少将从两方面改善绩差公司的业绩：一是总股本缩减。冰箱压缩计划回购后注销4206万股份，总股本将缩减为38052万股，每股收益将由0．048元提高到0．053元；二是剥离不良资产。两家公司的大股东均承诺用回购所得款重新注入上市公司，置换出上市公司的不良资产，将有效改善企业的基本面。以冰箱压缩为例，该公司现持有上海森林电器公司50%股份，这家子公司自1997年成立以来连续亏损，此次上海轻工控股集团将用回购所得款受让冰箱压缩持有森林电器的31%股权。冰箱压缩在公告中称，森林电器连年亏损对公司业绩影响较大。很显然，亏损的“包袱”甩掉大半后冰箱压缩的受益将会不小。

业内人士认为，当前国有经济战略性重组和改组中，倡导国有经济从一些竞争性领域退出，在不影响国有股控制地位的前提下，采用回购手段实施上市公司的资产重组值得尝试。其积极作用主要表现在以下几方面：

1．就我国国情而言，向国有股东定向回购股份，有利于改变目前上市公司普遍存在的国有股比例过高，社会公众股比例过低，股本结构不合理的状况。一般来说，过高的国有股比例使国有股股东在公司配股时，很难拿出足够多的现金或实物资产认购其可配股份，以至很多国有股东不得不放弃配股权或将配股权转让予他人，这显然不利于企业扩大经营规模。其次，在企业由一家国有股东绝对控股的情况下，其股东会议往往成为国有股东的“一言堂”，社会公众股东由于持股比例过低，很难真正参与企业经营管理的决策，从而不利于企业的民主化发展和资源配置的优化。而在保证国有股东相对控股的情况下，使其减持上市公司股份，适当缩小股本规模，有利于解决国有股比例过高的问题，使公司的股本结构与经营机制协调发展。

2．当股份回购价格低于每股净资产时，有利于增加每股净资产。

3．有利于提高每股收益率，为广大股东提供较为丰厚的投资回报。公司用于股份回购的资产往往是不盈利的资产或微利资产，一般对公司利润没有影响或影响不大，而股份回购后，公司的股本总额缩减，从而在一定程度上增加了每股收益；同时，也使普通股票有望跻身于绩优股之列。

4．在股份回购过程中，企业往往将与公司主业无关或联系不紧密的资产转回减持股份的股东，有利于突出上市公司的主业。

但是，我们也必须看到，股份回购作为一种股本收缩行为，在我国证券市场从不成熟迈向成熟的过程中，尚属探索阶段，在一定程度上对上市公司也会产生某些副作用。首先，股份回购属于关联交易，如果是向控股股东回购，在监管不严的情况下，有可能影响小股东的利益。如果操作不当，还容易发生大股东套现的情况。其次，股份回购后，企业经营规模缩小，在经济高速发展阶段，有可能丧失某些发展机会，制约其发展后劲。其三，股份回购使企业净资产减少，其偿债能力也相应降低，有可能损害债权人的利益。因此，公司在作出有关决策时，一定要根据自身的实际情况，结合市场环境，确定是否具备股份回购的可行性，避免因盲目随波逐流而导致无穷后患。

国有股回购与配售殊途同归，均能达到国有股退出的目的。通过配售和回购适当降低国有股比重，同时又不影响国有股的控股地位；国有股通过配售或回购变现，从而适当退出竞争性的领域，将所收回的资金投入具有战略意义的、关系国民经济命脉的行业，无疑有利于中国国民经济结构的调整和产业的更新与升级。但它们之间的差异何在呢？

首先是配售与回购的资金来源不同。国有股配售是上市公司按一定比例将国有股优先配售给该公司原有流通股股东，有余额再配售给证券投资基金，支付国有股的配售款项者不像回购那样只是一个主体，而是配售登记日登记在册的流通股东和基金，这在很大程度上就意味着用于支付配售款项的是证券市场的场内资金。毫无疑问，配售款只能以现金支付，而不能采用资产参与配售。回购款项的支付者只有一个，就是拟回购的公司，世界上有些国家对于企业用于回购股份的资金来源有比较严格的限制，如要求企业必须首先用其利润来回购。国内现有法规中没有就A股上市公司回购资金的来源作出规定，惟有《到境外上市公司章程必备条款》中规定，除非公司已进入清算阶段，公司购回其发行在外的股份，如果公司以面值购回股份的，其款项应当从公司的可分配利润账面余额、为购回旧股而发行的新股所得中减除。从几起公告的回购案来看，除沪昌特钢外，公司均称以自有资金支付回购款。沪昌特钢是以资产作价回购，且这部分资产还是不适资产，主要是非经营性资产。

其次是对债权人的影响不同。国有股配售实际上只是公司股东之间转让股份的行为，配售后的结果就是公司国有股减少而流通股增加，只是股权结构的调整，不涉及公司股本总额的变更，对债权人并无直接影响。我国《公司法》规定，上市公司只有在因要减少注册资本而注销股份或者与持有本公司股份的其他公司合并时才可以回购自己的股票。从目前公布的回购案例来看，上市公司回购股份均是为了减资，而上市公司只是以其资产对债务承担有限责任，公司债权人得以实现其债权的重要保证就是公司资本，减资将影响到公司的还债能力，并因此对债权人的债权的实现造成影响。为保护债权人的利益，《公司法》规定公司必须将减资之事通知债权人，债权人有权要求公司清偿债务或提供相应担保。

再次是对上市公司的影响不同。国有股配售与回购之后，国有股比例均会下降。我们知道，在上市公司通过配股融资的时候，国有股往往不能够拿出足够现金参与配股，往往是以实物资产配股或是放弃配股，实际上削弱了上市公司的再融资能力，流通股比例的上升，将提高上市公司的再融资能力。此外，国有股比例的下降有利于公司法人治理结构的完善。国有股配售不需上市公司掏钱即可实现，配售之后每股收益、公司现金流量不受影响。回购国有股要求上市公司有充裕的现金，回购之后，公司现金减少，同时由于总股本的减少，将会提高公司的每股收益和每股净资产，在其他条件不变的情况下，市盈率下降。

最后是适用范围也不同。配售受许多条件限制，并需要得到证监会的批准才能进行。为了保持市场的稳定，管理层将严格选择配售企业，分期分批逐步实施，使配售还带有一定的“额度控制”色彩。而回购则是先由董事会决议到股东大会决议通过后报批，带有“核准制”的味道。另外，采用回购方式要求公司有足够现金用于支付回购价款，对于一些资金捉襟见肘的公司来说，显然也不适于采用回购方式。

逐步降低国有股权在竞争性行业上市公司中所占比重，以完善上市企业的法人治理结构，促进企业真正通过证券市场优化资源配置，扶持理性投资，是证券市场规范发展的必然要求。虽然从中短期来说，国有股减持对市场有一定的影响，对投资者有一定的压力，但这是我们不能不忍受的阵痛。只有让中国股市的股权结构合理了，市场运作规范了，中国股市才有可能健康而稳定地发展，中国投资者也才有可能成熟而理性地投资。从这个意义上说，国有股减持，其长远的利益远远大于短期的冲击。