烫手的山芋

1999年最热闹的“金融创新”之一就是所谓“增发新股”，这种高比例、高价格的筹资手段颇受上市公司的青睐，但对于股民来说，却似乎是一只烫手的山芋，看的多，接的少。

1999年4月以来，当上菱电器、深康佳、真空电子等三家含有B股的公司先后踏上“增发”之路后，人们最初的感受还以为是说了几年的B股公司再筹资难问题有了新出路。然而，12月16日至18日，短短两天工夫，不含B股的公司——东大阿派、南通机床增发新股消息就接踵而来，则令人感到对增发新股方式的探索远非仅仅为了“解决B股公司再筹资问题”这么简单。

增资发行，与配股一样，属于股票的二次发行。但与配股有限制地向原股东按一定比例定向募集不同的是，增资发行一般是向社会不确定的股东公开募集股份。增资发行除应满足设立公司前首次发行的条件以外，还应符合以下条件：①前一次发行的股份已经募足，并且间隔一年以上；②前一次发行所募集的资金使用情况与其公布的招股说明书所述的用途相符；③公司在最近三年内连续盈利，并可向股东支付股利；④从前次发行到本次申请期间没有重大违法行为；⑤公司在最近三年内财务会计文件无虚假记载；⑥公司预期利润率可达同期银行存款生产率。

由上可知，股份公司在首次募资以后，只要按招股书的承诺认真用好所募资金，遵纪守法，并找到新的值得投资的资金投向，达到再次增资发行股票的法定条件并不太难。但是，受市场资金容量的限制，满足了增资发行条件的公司并不当然地就能获准增资发行。

1998年上海三毛、太极实业等一批纺织类上市公司试点之际，二级市场曾大为欢迎。但随着1999年随愈演愈烈的“增发”热潮，投资者开始对“增发”有所戒备了。

但增发A股却受到上市公司普遍欢迎，原因不外乎有几点：一是高额增发，增发比例不受正常配股比例限制，通常会超过100%，其中吉林化工竟推出1：6；二是增发价格几无封顶，1998年龙头、申达、太极、三毛、惠中等纺织股的配股价还算保守，当时发行价定在3．9～5．15元，如果说这还算“合理”的话，那么随后“节节攀升”的增发价，确实叫人难以置信。上海医药、上菱电器、真空电子、深康佳的增发价格分别为6．72元、11．8元、10．18元、15．50元，东大阿派则以30．50元的“天价”增发，发行市盈率高达50倍，该属于全球股市的奇迹了！

本来，在国际股市中，增发新股是十分谨慎的行为，通常会在大盘颇强和公司盈利能力极强的时候增发新股。但我们的“增发”却似乎完全不是这么一回事，倒是更注重制造二级市场的前景“差价”来引诱人们去选择。如真空电子增发1．29亿股，发行价10．18元。1999年初该股股价一直徘徊于5．00元附近，股权重组后业绩大增，是“5·19”行情的“黑马”，最高达18．00元，而且还拒绝回调。投资者都以为有什么“利好”，没想到疯狂炒作的目的就是高价增发！从二级市场股价运行看，如果“主力”不够卖力，股价没有做那么高，该股的增发还能高定位么？另外人们还有一个疑惑：在银行贷款利率屡创历史新低之下，这些具有极大“发展前景”的上市公司为什么不去贷款？我们知道，无论贷款利率多低，毕竟是要还本付息的，但直接从股市中融资，可是一笔“永远不用还”的无风险资金！不可思议的是，1998年增发公司中，上海三毛、太极实业募集到的资金一年之后大部分仍存在银行，公司解释是投资项目还没有充分论证，这真是“股市奇观”。

不到两年时间，许多投资者对这种冠之以“金融创新”的“增发”已开始失去热情。真空电子股票在增发新股股权登记日之前便遭到了投资者无情的抛售，股价跌停板，A股股价跌至10．18元的发行价以下。这样，真空电子尽管增发拿到13亿元资金，市值还是损失了7亿多元。究其原因，真空电子的业绩与质地未能给人以足够的说服力来增加投资，且10．18元的增发价格和1．29亿的巨额发行量令市场和老股东都实在难以承受。据统计，在1999年增发新股的11家企业中，大部分股票的市值都受到损失。其中市值损失最大的是给老股东比例最高的吉林化工，股价从9．22元跌至6．46元，市值从314亿元减至220亿元，损失30%。由此可见，上市公司在制定增发新股决策的同时，一定要以增进股东财富为目的，并尽可能地保护老股东的利益。

一般来说，增发新股成功的关键取决于股东们最关心的几个方面：

一是增发新股的必要性。上市公司是否真的有好的项目需要投资；是否可以通过债权融资来解决；是否存在不具备配股资格因而通过增发新股来圈钱的嫌疑。

二是规模。增发股本规模过大将大大摊薄老股东的权益；而上市公司项目投资的收益增长速度若达不到股本扩张的速度，则势必对股价的长期走势产生不利影响。当前市价增发不成功的一个重要原因是增发数量“狮子大开口”，增发前A股流通盘较小，增发后一下子膨胀数倍。膨胀最厉害的吉林化工，增发量是原流通盘的6倍，上菱电器增发量是原流通盘的5．55倍，11家企业平均膨胀1．95倍。增发企业“狮子大开口”，是同中国发行市场实际还存在的计划经济体制分不开的。花了九牛二虎之力，好不容易拿到增发指标，自然要“头戴三尺帽”。显然，“创新品种”之所以成为股市“杀手”，其背后正是市场化发行方式和计划化发行体制互相碰撞的结果。

三是价格。1999年已公告用市场化方式增发新股的上市公司共11家，包括上菱电器、深康佳、真空电子、东大阿派、江苏悦达、上实联合、深招港、吉林化工、风华高科、南通机床、托普软件等。试点企业做法各异，从发行价格看，主要有三种：第一种是事先确定浮动价，这种做法仅吉林化工一家，浮动价3 ～4元；第二种是按市价打折扣，绝大部分增发都采用这种做法，折扣15%～40%不等；第三种是引入了市盈率概念，如南通机床和托普软件。方法虽然不一，但普遍的是价格偏高。深康佳增发A股自1999年11月10日上市以来，股价大幅下跌，11 月16日更是一度跌破15．50元的发行价，盘中两次触底15．4元后收于15．55元。深康佳此次增发新股的一大“创新”，就是在发行价格的确定上采取了贴近市场的做法。办法是新，但价格太高，股民不买账。

四是向老股东的配售比例。增发新股并不一定要向老股东配售，例如深康佳在增发新股过程中就采用了向机构投资者配售和上网竞价相结合的方式。不向老股东配售势必摊薄老股东的权益，而配售则有利于稳定上市公司的股东队伍和股票价格。因此，上市公司增发新股时往往采用部分向老股东配售的方法。但配售比例也不宜过高，否则将加重老股东的负担，也不利于引入新的投资者和充分发挥市场的价值发现功能，不利于上市公司降低筹资成本。

1999年的增发新股虽然并不尽如人意，但这丝毫没有影响上市公司的热情。进入2000年，深招港、托普软件、风华高科等都先后增发了新股，在增发新股的方式方面也是各出新招。5月15日增发的托普软件根据公司实际资金需求和投资者的申购情况来最终确定发行数量和发行价格，便是一种让人耳目一新的改革。毫无疑问，随着配股的限制越来越严，增发新股将成为许多上市公司筹资的一条主要途径。但值得注意的是，增发新股既要考虑到市场的承受能力，又要选择恰当的发行方法和确定合理的发行价格。如果一味地考虑筹资甚至将其也作为圈钱的一种手段，终将会受到投资者的抛弃。