并购的基本知识

时间：2022-11-09 理论教育版权反馈

【摘要】：并购双方或多方共同出资组建新的独立的企业法人,一般并购方以现金方式出资,而被并购方以厂房、设备、商标权、专利等资产出资入股,根据双方的股份比例对新企业实施经营管理。上市公司获取证券监管部门的批准后,以约定价格向特定的投资者增发股票,从而获取现金或资产的过程。西方国家的大企业之间以及对产业有重大影响的并购,基本上是以定向增发和下述的换股方式进行。

第一节　并购的基本知识

诺贝尔经济学奖获得者乔治·斯蒂格勒(Stigaler,G.J.)通过大量的调研和研究发现,没有一个美国大企业不是通过兼并收购成长起来的,几乎没有一家大公司主要靠内部扩张成长起来的。

一、并购的价值

并购(M＆A),就是购买企业,企业被看作一种商品,在产权清晰的情况下,通过买卖企业,交易双方都会由交易而受益。科斯定理告诉我们:只要产权界定清楚了,在交易费用为零的情况下,自由的交易可以达到资源的最佳配置。重要推论是不管交易费用是否为零,只要允许自由地交易,资源的配置就会改善。

并购的最高境界:点石成金。并购可以是“雪中送炭”,选择经营不善、面临破产或倒闭的企业,通过理念输入、管理团队介入,优良资产的注入,把目标企业变成高产出、高效益的实体,实现并购方的战略性意图。并购也可以是“强强联合”,选择具有一定经营能力的企业,通过并购实现优势互补,巩固和发展市场,谋取同行业的优势地位。

成功的并购既能给并购方带来价值,又能给被并购方带来价值,以战略性并购为例:如果并购企业的动机是Ⅰ,即获得某一产业链的链条,而目标企业的动机是Ⅱ,即企业生存的需要,信息相互送达且都没有隐瞒信息,这时的并购结合是完美的,并购方获得了价值链上的一个重要链条,完善了企业的产业链,而被并购方实现了生存的需要,实现了双赢。见表9-1。

表9-1　并购双方的战略动机

二、战略性并购的经济效应

1.实现“规模经济”

通过并购,增大企业规模,在潜在的企业管理能力和外部条件下,企业规模扩大,使企业总成本降低,使本企业趋于企业边界,实现了规模经济性。见图9-1。

随着企业规模的扩大,企业的管理成本相应增加,当规模扩大带来的边际收益等于管理成本增加带来的边际成本时,就到了企业的边界。如果企业规模进一步扩大,企业的管理成本进一步增大,企业就进入了规模不经济的状态。

2.实现“范围经济”

通过并购,扩大企业产品的范围,实行产业链扩张,通过投入要素和生产设备的联合运用,可以降低企业成本,实现范围经济。如生产两种以上的产品拥有生产和成本优势,这个优势源于投入要素和生产设备的联合运用。

图9-1　企业边界示意图

3.实现“协同效应”

并购方与被并购方在管理、财务、人员、业务等方面实现1+1＞2的效应,实现协同效应是并购的主要预期目标。如果实现了协同效应则认为并购成功,如果没有实现协同效应则认为并购不成功。

实现协同效应的关键:

·并购双方高层领导之间理念的一致性,双方一见钟情,思想碰撞出火花,有高山流水遇知音的感觉。

·加强团队的快速整合能力,通过建立新的管理机制和流程设计,使双方融合成一个整体,实现优势互补。

三、以并购方向为基础的并购分类

1.纵向兼并

对本企业的上游企业或下游企业进行兼并,主要目的是完善或扩张其产业链,或者为了降低交易费用。

科斯(Coase)认为企业和市场是可以互相替代的,企业可以通过市场获取某些原材料,也可以选择企业自己生产获取,如果通过市场获取这些原料的成本大于企业自己生产的成本时,企业就选择企业自身生产,通过并购上游企业实现内部化交易,从而降低交易费用。

案例

中科英华并购郑州电缆属于纵向并购,是战略性并购,主要目的是打造铜产业链,完成集团公司的产业布局。

2.横向兼并

主要是对于行业相同、产品市场相近的同类型企业的并购,主要目的是实现协同效应,扩大市场势力。

协同效应主要体现在并购双方的互补性,实现规模经济和范围经济,使两个或两个以上的公司合并成一个公司之后,造成成本降低效应。形成规模经济性的同时,也形成了产业集中,增加了市场势力。

案例

国美并购上海永乐属于横向兼并。在并购发生之前,国美、上海永乐、苏宁属于家电行业的三大零售巨头,形成三足鼎立格局,国美并购上海永乐,并保留永乐品牌,实行两两联合,意在降低采购成本、扩大市场份额,其最终的管理能力能否跟上暂且不论,但确实扩大了市场势力。

四、并购的方式

1.新设合并

并购双方或多方共同出资组建新的独立的企业法人,一般并购方以现金方式出资,而被并购方以厂房、设备、商标权、专利等资产出资入股,根据双方的股份比例对新企业实施经营管理。新设合并最主要的特点是建立新的企业法人,原双方法人可以另外存在,也可以注销。

案例

复星集团收购南钢股份:上海复星集团、复星产业投资、广信科技等收购方以现金出资,南钢集团公司以股权和其他经营性资产出资,共同组建合资公司,命名为南钢联合公司,注册资金为27.5亿元。

南京钢铁集团公司以其持有的南钢股份(600282)国有股的35 760万股(南钢股份总股本的70.95%)及其他部分资产和负债,合计11亿元净值出资,占南钢联合公司的40%,复星集团公司以现金8.25亿元出资,占南钢联合公司的30%,复兴产业投资以现金5.5亿元出资,占南钢联合公司的20%,广信科技以现金2.75亿元出资,占南钢联合公司的10%。

注册资金实行“先设立,后增资”的方案,先按预定比例设立注册资金10亿元,然后,等到各方手续履行完毕以后,同比例增资。

南钢集团接受并购的动因:

·南钢集团的竞争对手很强,如宝钢、鞍钢等,想在竞争中取胜,需要更多的投资。

·南钢集团本身机制不灵活,改革限制条件较多,相信复星能带来新的机制、新的理念和更高的管理水平。

2.吸收合并

并购方把被并购企业收购之后,被并购企业变成了并购方的一个组成部分,而被并购企业的法人资格被注销。上市公司可以通过向目标企业定向增发完成吸收合并。

五、现金收购、定向增发、换股合并和可转换债券

1.现金收购

以现金作为收购的支付手段。目前阶段,我国多数情况下采取现金收购,我国企业偏好现金收购,主要原因包括两方面:一是被并购方接受并购的主要动机是获取企业发展或股东套现的资金,所以被并购方偏好对方现金支付;二是对并购方来说,现金收购操作程序相对比较简单,速度快,也容易达到目标。

现金收购的弊端:第一,对并购方来说,现金收购需要占用大量资金,加大企业经营风险;如果所用的资金是通过融资获取的,增加财务费用。第二,现金收购很可能导致被并购企业成功要素的流失,降低了被并购企业的未来价值。因为现金收购可能出现重大的资产转移和调整,原创始人和优秀人才退出或企业原来的竞争优势丧失,对被并购企业来说可能大伤元气。

2.定向增发

上市公司获取证券监管部门的批准后,以约定价格向特定的投资者增发股票,从而获取现金或资产的过程。上市公司通过定向增发,用股权作为支付手段,获取现金或收购资产。对于定向增发对象的企业来说,购买增发股票是一种投资方式,可以获取某上市公司的股权,如果股权扩大到一定程度,可能导致上市公司控股权的转移。西方国家的大企业之间以及对产业有重大影响的并购,基本上是以定向增发和下述的换股方式进行。

3.换股合并

企业与企业之间以股份为支付手段,从而完成企业之间并购过程。我国在2002年10月出台《上市公司收购办法》,办法规定,上市公司可以采用现金、可以转让的证券以及法律规定的其他支付方式进行收购,国际流行的换股合并在我国开始实行,使大规模并购变成了可能。

无论是吸收合并,还是新设合并,换股合并都将是一个重要趋势。换股并购可以是上市公司对上市公司的收购,也可以是非上市公司对上市公司的收购。换股收购的关键是换股比例的确定,对于流通股与流通股的折股比例,一般以市场价格为主要依据。

我国换股并购存在的制约因素:一是证券市场的弱式有效性和不规范性;二是换股比例的确定具有较强的主观性;三是相关法律法规不健全。例:北京国美并购上海永乐采取的是换股并购和现金支付相结合的方式。

定向增发和换股合并的优势如下:

(1)定向增发和换股合并具有低风险、低成本的特点。收购方以股权作为支付手段,不需要现金支出,所以降低了收购方的财务费用和财务风险。

(2)定向增发和换股合并直接利用收购扩大规模,以股权为纽带,保住被收购企业的成功要素,保证了所获目标企业的未来价值。

上市公司实施换股合并或定向增发,需要具有资质的、相对比较专业的投资银行作为咨询机构,帮助操作完成。

4.可转换债券

可转换债券是一种可以在特定时间、按特定条件转换为发债公司优先股或普通股股票的特殊企业债券,可转换债券是兼有债务性融资和权益性融资特征的融资工具。

可转换债券具有如下三个特点。

第一,债权性。可转换债券也有规定的利率和期限,投资者可以选择持有债券至到期,收取本金和利息。

第二,股权性。可转换债券转换成股票之后,原债券持有人就由债权人变成了公司的股东,可参与公司的经营决策和红利分配。

第三,可转换性。可转换性是可转换债券的重要标志,债券持有者可以按约定的条件将债券转换成股票。

转换权是投资者享有的而一般债券所没有的选择权。可转换债券在发行时就明确约定,债券持有者可按照发行时约定的价格将债券转换成公司的股票。如果债券持有人不想转换,则可以继续持有债券,直到偿还期满时收取本息,或者在流通市场出售变现。

我国可转换债券发行原则上以上市公司为主,并且要求发行企业最近三年连续盈利,近三年平均净资产利润率达到10%,而且要求担保者的净资产不得低于可转换债券的融资额。

六、并购陷阱与规避

(1)并购方支付了大量的溢价,预期的协同效应并没有出现,陷入协同效应陷阱。规避方法:把握目标企业的真实价值,设置溢价的上限,防止决策人的过度自信。在并购过程中,很可能遇到多家竞争对手同时接触目标企业,为了获取并购交易权,企业可能与竞争对手相互竞价,如果企业没有设置最高限价,容易支付过高溢价,导致竞价带来胜利者懊恼的结局。

(2)被并购方的管理层抵制并购,增加并购和整合成本或导致关键人才流失,陷入内部人控制陷阱。规避方法:了解目标企业的决策机制,把握核心人物,通过利益均衡机制实现双赢。

(3)并购方缺乏整合目标企业的理念和计划,认为并购交易完成了,并购工作也就结束了,并购方没有意识到自身没有经验和能力整合被并购企业,企业陷入无知性陷阱。规避方法:进行并购项目管理,把交易、整合和运营管理三个阶段都做周密的安排,制订相应的工作计划和人员配置计划。

(4)并购方交易并且整合完成后,由于目标企业本身的原因,仍然需要并购方连续投入更多的资金,否则企业难以存活,并购方陷入延期性陷阱。规避方法:重大的投资决策失误往往都是连续的而且不断升级的投资所导致,并购方可以设置极限点,以此作为衡量继续和终止投资行为的最后节点。

(5)并购方企业过高估计自己,对自己的优势夸大,而对劣势忽视,可能导致决策性陷阱。规避方法:并购方企业要审视自身,对自身进行SWOT分析,考察是否具备并购、整合和经营目标企业的条件和能力,能否产生预期的收益等,把期望值和实际收益的距离缩小。做到知己知彼,准确衡量公司价值,正确把握并购溢价。

七、并购溢价与预期收益

投资方在投资决策时,并购决策的关键是支付并购溢价问题。并购溢价是并购企业支付的高于被并企业资产价格的部分。一般认为,并购方愿意支付溢价主要因为预期并购后能获得协同效应,获得额外收益。但能否获得协同效应、在多大程度上获得协同效应是不确定的,如果支付并购溢价不能实现预期的效果,就会给企业带来较大的损失,导致并购的失败。当然,如果支付溢价过低,或者不愿支付溢价,就不能获得并购的竞价成功,可能丧失难得的并购的机会。所以,投资方支付溢价是企业并购投资决策的重要方面。并购方支付溢价是并购方在多种约束条件下追求自身效用最大化的结果,因此,并购方支付溢价反映了这些企业增强自身竞争力、实现企业战略的期望。

企业内在价值与并购溢价。并购溢价与内在价值之间的关系在某种意义上反映了市场经济的规律。并购价格=内在价值(公平市值)+溢价,并购价格围绕目标企业的内在价值上下波动。并购价格可能高于目标企业的内在价值,即出现并购方支付溢价;并购价格可能低于目标企业的内在价值,这时会出现折价出售。当然,也可能出现并购价格等于目标企业的内在价值,这时,并购溢价为零。对并购双方来说,都是以企业的内在价值为基础进行并购博弈。这里主要研究溢价情况。溢价以内在价值为基础,受供求关系的影响,假设针对一个供应方,供求关系主要受需求方面的影响,即参与竞价的企业有多少。当然,最终收购方愿意支付的溢价取决于收购企业对协同效应的预期,还取决于双方的谈判能力。在国际化竞争日趋激烈的情况下,企业需要通过合作、并购、联盟等方式实现全球性资源的优化配置,提升企业的国际竞争能力。

(一)投资方支付并购溢价是在不确定条件下的风险性投资决策

支付溢价是在不确定条件下的一个投资决策,这个决策建立在一个预期的基础之上的,即并购方管理者对并购能产生资源优化配置的预期。并购方的管理层慎重论证,主要通过考察并购后企业未来的现金流,决定是否愿意支付溢价和愿意支付多少溢价。

企业首先对目标企业的投资价值进行评估,考察并购以后能否对该资源优化配置、能在多大程度上提高资源的效率、能带来多大的收益,从而决定溢价的基数。并购方企业、目标企业、政府和其他与参与并购的企业之间相互博弈,在此基础上,并购方企业确定最终愿意支付的溢价。溢价大小是建立在并购方企业对目标企业偏好基础之上的,反映了并购方企业对目标企业的效用预期和资源能得到优化配置的预期。如果目标企业是国有上市公司,国有股的转让定价基础是每股净资产,根据资产评估部门的评估,确定目标企业的资产价值。

支付溢价是风险性较大的投资。因为并购溢价是预先支付的,而资产的优化配置是预期的,未来的收益是不确定的,所以,支付溢价是管理层的一个风险性决策。并购方企业预期通过资源的优化配置降低成本、提高效率,从而产生协同效应,带来额外的收益。但是资源能否达到优化配置的预期效果、能否产生协同效应是不确定的,主要取决于三个方面:一是产生协同效应的概率。协同效应体现在很多方面,有些能实现,有些不一定能实现,这里存在概率风险。二是产生协同效应的大小。从金融学的角度来看,协同效应的大小取决于未来的现金流。现金流包括现金流入和现金流出,现金净流量是现金流入减去现金流出,对企业来说,现金流入主要是经营收入,现金流出主要是成本费用和固定资产投资等,提高现金净流量关键在于提高收入、降低成本,收入能否达到预期的水平、成本能否降低到预期的效果,这里面有一定的不确定性。从管理学的角度来看,协同效应的大小取决于对企业资源的管理和整合,是否具有预期的管理能力、能否达到预期的管理效果变数也是很大的。三是产生协同效应的时间。协同效应的产生需要一定的时间,时间的长短也反映了风险性。一般情况下,产生协同效应需要的时间越长,风险就越大,因为协同效应的产生可能会需要几年的时间,中间变数较大,外界的环境变化或内在的机制发生变化都可能带来致命的威胁,使预期的协同效应可能最终不会出现。实际上在很多情况下协同效应是很难出现的,支付溢价损害了股东的股权价值。

正确把握自己和准确获取目标企业信息的价值。在并购目标企业的过程中,存在信息不完全的问题,并购方企业对目标企业的内部信息了解不充分,在作出支付溢价决策的时候,可能没有考虑到这些因素,大大增加了支付溢价的风险或支付溢价过高的风险。在进行支付溢价决策的时候,获取目标企业的全面信息可以减少支付溢价的风险。在并购方实施并购的过程中,支付溢价是一个具有风险的投资,企业在决策的过程中,可以通过增加信息搜寻成本获得目标企业的内部信息,从而减少获得协同效应与期望值的偏差,最终实现并购效用最大化。

(二)支付并购溢价大小的主要影响因素

并购溢价的影响因素很多,但主要可以归结为协同效应的预期、并购方的战略动机、经理的个人因素、潜在并购者的竞争、并购趋势、谈判能力等几个方面。

1.协同效应的预期

企业愿意支付溢价主要基于对未来协同效应的预期,购并溢价与潜在的协同效应是高度相关的,而且,协同效应是影响溢价的主要因素。并购方愿不愿意支付溢价、愿意支付多少溢价,主要取决于并购方对未来协同效应的预期,预期越大,愿意支付的溢价也越高。塞罗沃把协同效应放在每股收益的背景中,他认为,未来的每股收益=目前的每股收益+目前的每股收益×预期增长率+协同效应,把协同效应看作比原来预期的业绩改进还要高,否则就没有产生协同效应。

从经济学的角度来说,并购方愿意支付的溢价取决于并购方对协同效应产生的可能性的大小的看法,对并购方来说,并购能带来的效用不仅取决于获得多少协同效应,而且取决于获得这些协同效应的概率。

当存在不确定时,并购方支付溢价是建立在有限信息基础之上的。由于信息的价值性,人们也需要支付一定的成本才能享用它,信息的完全和信息的不完全给并购方带来的期望收益不一样,这个差额就是完全信息的价值。对并购方的信息需要付出成本,而且有些方面付出代价也可能无法得到,所以获得信息具有有限性,对于并购方状况了解的信息不对称,对产生协同效应的程度和概率估计可能偏差较大,导致逆向选择,信息的不完全大大增加了支付溢价的风险。

并购企业关注的是投资价值,弗兰克·C·埃文斯定义投资价值是指收购方在特定环境与投资要求下的价值,这种价值包括了战略收购者期望由收购创造的协同效应或其他益处。并购企业愿意支付溢价是因为投资价值超过企业的内在价值,愿意支付溢价的大小就是投资价值超过内在价值的部分。并购企业对未来协同效应的预期具有特定性,不同的企业对协同效应的预期是不同的,愿意支付的溢价也是不同的,预期协同效应大,愿意支付的溢价也大;反之,愿意支付的溢价就小。协同效应主要表现为规模经济性和范围经济性,获得更大的现金流。

2.并购方的战略动机

并购方愿意支付溢价,有时是基于某一战略的实施。跨国公司在发展过程中,可能要完善企业的价值链,需要纵向并购某东道国的企业,这时的目标企业恰是被选择的对象,而且该企业能非常迅速地弥补价值链的空缺,而且价值链完善所带来的收益比较明显。并购方为了降低更多的搜寻成本,在与其他竞争对手竞价或与被并方谈判时,可能会做出让步,在一定程度上提高了溢价的水平。并购方为了实现在某一地区市场就某一行业达到垄断的战略,设法收购竞争对手的股权。对于目标企业来说,可能乐意被收购,积极配合引进战略伙伴,也可能反对被收购,采取应对措施,提高并购条件,就是所谓的竞争性并购,竞争性并购需要并购方支付更高的溢价,并购方的接管成本也大大提高。马克·L·塞罗沃证明通过竞争性过程实施并购将比通过非竞争性过程支付更高的并购溢价。企业并购多数是战略性并购,目的是获得战略性资源,取得协同效应,企业获得预期收益越大,愿意支付的溢价也越多,所以,企业获得的预期效用可以表示为企业愿意支付的溢价的函数。未来5～10年协同效应带来的超过两企业不合并各自增长的价值,一般可以认定为协同效应的价值。

溢价和协同效应之间的关系有三种可能:

·协同效应≥并购溢价,企业实现了并购的战略目标,获得满意的效果;

·协同效应＜并购溢价,产生了协同效应,但是协同效应带来的价值小于企业支付的溢价;

·协同效应＜0,预期的协同效应没有出现,溢价全部损失,没有达到预期目的。

3.个人因素

经理人的自利和自负因素可能也会在一定程度上影响溢价。在缺乏激励机制的假设条件下,经理缺乏股东利益最大化的激励,作为理性人的经理可能更多地考虑自身利益,为了自己的权力范围更大、为了获得扩张的机会、为了实现自己的抱负等,宁愿支付较高的溢价。Richard Roll把支付过高的溢价归因于经理的过分自信或称为过度自负。经理相信通过对资源的整合能获得协同效应,并且对协同效应的预期估计过高,所以愿意支付过高的溢价。

4.潜在并购者的竞争

越来越多的企业认识到并购的价值,积极参与到并购中来。对一个企业的并购往往有多个企业参与竞购,在这种情况下,潜在购买者之间相互竞价,可能会推动溢价的上升。并购具有竞争性,可能有几家公司同时竞购同一个目标公司。企业在并购竞价的过程中,可能要与其他竞价者竞争,相互的攀比心理和企业没有制定溢价上限,容易导致支付过高的溢价。最主要的还是要与目标企业反复谈判,很多情况下还要有政府部门的参与,所以在交易成功的时候,可能支付的溢价远远超过自己的预期,虽然获得竞价的成功,但支付了过高的溢价,事后会对自己的行为懊恼不已。

5.并购趋势

并购成为国际直接投资的主要形式,约80%的国际投资是通过并购实现的。近年来,资本市场向全球化发展,包括中国在内的各国政府和企业对企业并购逐渐接受,各国政府放松垄断管制,企业向集中化发展。在并购的大趋势下,企业积极参与企业并购,为了融入并购潮流,获得并购成功,宁愿支付一定的溢价。

6.谈判能力

针对一个企业来说,确定并购溢价的上限以后,接下来的事情是艰苦的谈判,在企业内在价值的基础上,双方就价格方面讨价还价,谈判能力的高低在某种程度上决定了最后支付的溢价。

(三)并购方支付溢价的经济学原因

1.企业资源是稀缺的,战略性投资需要付出成本

资源的稀缺性是指社会资源的有限性,经济学就是研究社会如何配置自己的稀缺资源。对企业来说,资源的稀缺性同样适用。从微观企业角度来说,跨国公司在发展扩张的过程中,企业的资源是稀缺的,为了实现企业的战略,需要更多的优质资源来支撑战略实施。但多数企业在现有情况下,企业资源可能无法满足更高战略意图的需求,可能缺乏足够大的厂房、先进的技术、熟练的工人或高技术的人才,还可能缺乏销售渠道、知识产权和公众的认可度等。在企业资源稀缺的条件下,企业需要考虑对其他资源的开发和配置,并购是开发和引进外部资源的重要途径,通过并购可以有效利用和配置其他社会资源。当然引进外部资源并不能从根本上解决资源稀缺性问题,因为对整个社会而言资源也是稀缺的,但对该微观企业来说,在目前的管理水平和业务需要的情况下,并购目标企业可以注入稀缺的资源,为优化配置资源提供基础性条件。

2.优化资源配置能产生效率是支付并购溢价的基本动因

企业愿意支付溢价是基于对目标企业资源优化配置的预期。企业并购的目的是对社会资源优化配置,而获得目标企业的资源是实现资源优化配置的前提,并购是获取目标支配权的最佳途径,能否获得并购交易的成功,这是并购方首先要解决的问题。能否获得并购交易成功,取决于多方面的因素,其中,愿意支付溢价的多少是决定并购交易成功的关键因素,愿意支付溢价的动因在于对资源优化配置和发生协同效应的预期。并购方企业愿意支付溢价的多少主要取决于对未来协同效应的预期。在我国,并购国有上市公司,支付溢价需要考虑的因素更多,不但要考虑未来产生协同效应的大小和概率,还要考虑外部因素。

并购方企业引进资源就要对资源付出成本,这就是对目标企业支付的并购价格。在并购价格中,可能包括溢价部分,企业愿意支付溢价是因为并购方企业管理层预期通过资源配置可以提高资源的效率、带来额外的收益,这里的效率就是能从稀缺资源中得到更多的东西,达到规模经济或范围经济。资源是否得到优化配置,主要考察并购双方在并购以后综合的业绩改进状况,不能单独考察目标企业或并购方企业的绩效改进,因为并购方企业可能把很多优质资产注入目标企业,单独一方的绩效不能反映并购绩效。

对并购方企业来说,支付了并购溢价,取得并购竞标的成功,得到了新的资源并获得重新对资源进行配置的机会。并购企业并购了目标企业以后,获得了新的资源,包括厂房、设备、技术、人才、销售网络、无形资产等。对目标企业而言,资源在并购之前可能没有得到充分优化配置,从社会福利的角度讲,存在帕累托改进的余地,但目标企业本身是有价值的,潜在的盈利能力较强,否则没有企业愿意支付溢价。并购交易完成以后,接下来的问题就是并购方企业的管理层能否实现预期的资源配置效果,对于支付的溢价,能否实现业绩的改进要求,实现对战略资源的承诺。从管理学的角度来说,假定支付并购溢价与企业的潜在价值高度相关,关键是管理层如何对现有资源进行合理配置。

3.对目标企业的偏好是支付并购溢价的根本原因

偏好来自效用。效用理论告诉我们,效用指一个人从商品的消费或活动的举办过程中获得的满足程度,应该说效用是一个重要的心理成分,是描述偏好的一种方法。在经济学分析中,效用多数用于概括偏好排序,被称为序数效用;有些理论对效用的数值赋予了重要的意义,被称为基数效用理论。

这里,我们把效用推广到并购企业主体。企业在并购过程中,可能会有几个或更多的企业参与对一个目标企业的并购,不同的并购方企业对目标企业的偏好不同。因为对不同的并购方企业来说,目标企业对它们的效用是不一样的。同一个目标企业,对一个并购方企业来说,可能具有较大的价值,目标企业的资源可能正是并购方企业缺乏的资源,并购方企业获得该资源后能有效将其优化配置,大大提高使用效率,带来额外收益,也就是所谓的并购以后会带来协同效应。有企业愿意对目标企业支付溢价,因为目标企业对该并购方企业来说效用会较大,并且并购方企业愿意支付的溢价越大,目标企业对该并购方企业来说,效用可能会越大。当然要考虑人们对并购溢价的不了解或者自负心理等因素可能导致人们非理智地支付溢价的因素。而对另一个并购方企业来说,目标企业可能是没有价值,不相关的行业,不符合企业发展战略需求,并购方企业不愿意支付任何溢价,不会产生协同效应的预期,甚至还会出现并购导致企业背上一个沉重包袱的结局。所以,同一个目标企业对不同的并购方企业来说效用是不一样的,应该说有一个偏好顺序。

对某一目标企业的偏好具有动态性。对同一个目标企业,在某一阶段可能偏好性较强,在另一阶段偏好性可能变弱,这与并购方企业的发展战略和发展阶段有重要关系。企业发展到不同阶段,有不同的战略需要。比如某一阶段需要基于价值链的扩张,并购方企业的下游或上游企业就是该企业偏好的并购对象。企业偏好这些企业,希望通过并购获得这个企业,成为其价值链的一个环节,达到价值链的完整,通过内部化交易可以降低交易成本,提高企业的竞争力。企业发展到另一阶段,需要开拓某一地区的市场,企业在并购企业时就会偏好具有较好销售网络的企业,对基于产业链的企业并购偏好降低,因为具有较好销售网络的企业对并购方的效用最大,企业开拓市场是该阶段的重要战略,实施该阶段战略最好的途径是获得销售网络,所以在该阶段具有较好销售网络的企业对并购方的效用最大。

八、关于支付并购溢价的建议

1.投资方支付并购溢价,预示着投资的风险,并购溢价可以作为衡量风险的事前标准

并购企业预先支付了溢价,而协同效应是预期的,能否出现还是个未知数,所以,支付并购溢价是一个风险性投资。波士顿顾问公司的马克·L·塞罗沃认为,溢价的作用非常重要,可以作为在并购决策中衡量风险的事前标准。其实,并购方支付的溢价越高,并购价格离内在价值越远,风险就越大,溢价高到一定的程度,对收购方来说,几乎必须充分取得协同效应的预期,才能弥补支付的溢价,使并购方调整的空间和回旋的余地都变小,大大增加了并购方的风险。

首先,对协同效应的预期应该审慎。国内外学者对发生的并购进行实证研究,发现很多情况下预期的协同效应并没有出现。麦肯锡公司研究发现,61%的并购战略没有使投入的资金产生足够的回报;弗雷德里克·谢勒在1987年对过去发生的并购作了考察,得出的结论是,70%的并购没有达到预期的效果;马克·L·塞罗沃研究了1979～1990年间发生在美国上市公司的重大并购实例,结论认为,并购方过于乐观地估计了并购所能带来的协同效应,在交易价格中支付了过高的溢价是并购失败的主要原因。

其次,单纯的自信不能完成协同效应。经理应该认识到,支付高额并购溢价后,能否实现协同效应是由多因素决定的,不是单纯靠经理个人的自信就能完成的。自信是经理的优良品质,但是对支付了溢价,能否管理好目标企业的资源,能否产生协同效应,单纯的自信是不能解决问题的。有些经理过于自负,拍脑袋决策,大呼抓住这个机会,结果预期的协同效应始终没有出现。能否产生协同效应关键在于公司有否强大的管理能力和对目标企业业务的融合能力。有不少企业没有预先考虑并购后的整合问题,单凭一时意气。波士顿顾问公司研究发现,10家公司中有8家公司没有考虑过如何使被兼并的企业随着并购活动融入其业务中去,预期的协同效应没有出现或者延期出现。

2.把握目标企业的内在价值,奠定支付合理溢价的基础

首先,正确评估目标企业的价值。只有科学地评估企业的内在价值,才能在此基础上合理确定并购溢价。企业内在价值的确定方法国内外存在差异性,在成熟股票市场,上市公司的内在价值表现为股票市值,我国的股票市场是弱式有效的,上市公司的流通股定价普遍过高,所以,我国上市公司的流通股市价不能反映企业的内在价值。在我国上市公司并购过程中,流通股的转让很少见,多数是国有股的转让。国有股的内在价值评估比较复杂,目前,我国上市公司价值评估主要以历史账面价值为基础进行评估,国有股转让关注的是每股净资产。国内外对非上市企业的市场价值评估方法不一,外资方在衡量中国国有股权价值时,主要看重资产未来的现金流和盈利能力,以及销售渠道、知识产权等无形资产,而不是看资产本身的静态的账面价值。我国上市公司的股权转让价格基于历史静态的账面价值,注重历史的和静态的数据,通常以每股净资产为基础。我国企业的内在价值的评估需要改进,企业价值应该充分考虑未来市场发展潜力和现金流的状况。现在,我国越来越多的企业考虑未来市场因素,所以,对某些有发展潜力的国有企业来说,市场价值有上升趋势。

3.并购方应充分认识到并购溢价的特定性

不同的企业愿意支付不同的并购溢价,考察并购溢价,必须针对某一个具体的并购企业而言,否则,谈并购溢价缺乏普遍性。不同的企业愿意支付的溢价是不同的,因为目标企业对不同的潜在的购买者来说战略价值是不同的。目标企业资源是一样的,但参与竞价的企业情况不一样,表现为管理能力不同、战略需求不同、并购的动机不同等,所以,目标企业资源对不同的企业具有不同的投资价值。

收购方应该清楚,没有正确的溢价界限。支付该溢价是本企业愿意支付的,与其他企业愿意支付的溢价没有必然联系,没有必要寻求其他企业愿意支付的溢价数额作为参考标准。企业在确定溢价的时候,首先要考察本企业的资源与目标企业的资源之间能否产生协同效应,如果能产生,在多大程度上产生协同效应,能带来多大的战略收益。其次,考虑协同效应带来的价值如何分配。抛去风险因素,假设协同效益带来收益,这个收益如何分配,能给收购方多少,又能给被并方多少。并购方支付的溢价其实就是买方把协同效应创造的价值提前转移给卖方,协同效应创造的价值在多大程度上进行转移是企业要把握的重点。再次,考虑风险因素,支付了溢价能否产生协同效应,能否达到预期的收益水平。应该对支付溢价的风险进行评估,若风险较大,应适当降低愿意支付的溢价水平,即使不能获得最终交易的成功,也不能超过这个溢价水平,否则就会陷入两难困境。

对被并购者来说,应该积极寻找适合的购买者。被并购方应该清楚,不同的潜在收购者愿意出的溢价是不同的,关键在于对方愿意支付的溢价是否与其实力相符合。卖方可能考虑卖一个好价钱,但更重要的应该是找一个好买家。被并购可能全部股权被并购,如果全部股权被并购,就选择支付溢价最高的企业;但多数情况下是部分股权被并购,在这种情况下,不一定追求最高的溢价支付者,应该对对方企业的品质进行全面考虑。因为被并购就相当于找到一个战略投资者,对方的资信、实力和管理水平等是主要考虑的对象。即使对方愿意支付的溢价较高,但对方的企业品质和管理能力很难达到预期的协同效应,这时也不能选择该企业,因为该企业支付溢价可能是因为经理的自负或经理的权欲扩张的结果,还有可能该企业根本不懂溢价,支付溢价具有很大的随意性,这时,虽然能获得较高的溢价,但协同效应最终不会产生,也不符合目标企业的战略意图。

4.并购方不要过度自负,应确定溢价的上限

企业支付溢价的能力与企业本身的经济实力和资源整合能力有关,企业愿意支付溢价的多少与企业的战略发展有关。如果经理没有考虑并购溢价的适度性问题,在竞争环境中支付了过高的溢价,结果拿到手的可能是烫手的山芋,因为并购容易、退出难。如果并购完成以后,预期的协同效应没有出现,对目标企业的资源没有能力整合,并购方可能选择放弃,如果放弃已经并购的目标企业,原来发生的并购成本就会变成沉没成本,而且并购的交易成本极高,导致丢弃成本也极高。在这种情况下,企业就会陷入一种进退维谷的境地。为避免这种情况出现,企业应该做到知己知彼,谨慎确定溢价,并制定溢价上限。

经理层需要做好的是对协同效应预期的衡量,确定并购溢价上限。协同效应具有可度量性,从理论上来说,协同效应预期是可以比较准确测算的,国内外学者们研究了协同效应的计算方法,为并购溢价的度量打下了基础。比较有代表性的计算方法是Bradley(1988)等探求在异常收益基础上计算协同效应值的方法,在不考虑并购对债权人财富影响的假设条件下,把协同效应归为目标企业和收购企业股东财富的变化额之和,即Δ∏=ΔWT+ΔWA。其中,Δ∏表示总的协同效应,ΔWT表示目标企业股东财富变化,ΔWA表示收购企业股东财富变化。在计算异常收益的基础上对协同效应的计算提出一套较为完整的协同效应计算方法。另一种计算方法是Healy等人(1992)从业绩改变着手评估协同效应,通过比较公司并购前后的业绩来衡量协同效应的大小。当然,在实际操作中,协同效应预期的计算还是存在很多不确定因素。

确定协同效应预期创造的价值范围之后,在企业的内在价值的基础上,并购溢价的支付范围也就出现。一般来说,协同效应预期创造的价值应该在收购方和被并方之间分配,并购溢价是收购方支付给被并方的,是预期协同效应产生的部分价值的转移。支付的溢价越多,收购方获得协同效应的压力越大,在资源整合的过程中,允许犯错误的空间越小。预期的协同效应几乎必须完全实现时的溢价就是支付溢价的上限,如果支付这个溢价仍然不能获得交易成功,应该放弃并购。出现预期的协同效应是存在较大风险的,考虑协同效应要充分考虑风险问题,考察出现各种收益的概率,得到期望收益,并考虑可能出现的偏差,没有充分考虑风险的协同效应是危险的预期。

九、并购方支付溢价的行为解析

国内外学者实证研究发现,在企业并购的过程中,多数情况下并购方都支付了溢价(Brownlee,1980;Claudio,1990;Alexander,1991)。并购方愿意支付溢价,主要是因为并购方预期并购会产生协同效应,获得额外收益(Nielsen,1973;Melicher,1978)。对并购方来说,支付溢价是预先支付的,而能否获得预期的回报是未来发生的,所以,支付溢价是一种不确定条件下的投资行为,而且,支付的溢价与并购后的绩效之间并不存在必然的联系,并购还可能会损害了并购方股东的股权价值(Meeks,1997;Mark L.Sirower,1999)。学者们除了把支付并购溢价的行为原因解释归结于协同效应预期之外,还归结于经理的自负假说(Richard Roll,1986),并购企业愿意支付并购溢价,说明企业经理对协同效应预期看好,确信有能力对资源重新配置,从而产生一定的未来收益。但很多并购结果是失败的,主要原因是支付溢价太多,并没有产生预期的协同效应。企业愿意支付较大的溢价可能源于经理人的过度自负。加利福尼亚大学的理查德·罗尔(Richard Roll)分析并购失败的原因时曾指出,公司经理相信并购可以产生协同效应,但经理过度傲慢自信,当他们竞价成功时,已经付出了太多,过度膨胀的自负导致了并购失败。另外,还有企业经营者与所有者之间的委托代理说(Firth,1991;Fowler and Schmidt, 1989)等。本书认为并购方支付溢价是投资主体通过反复博弈而得出的决策结果,分析投资主体的行为倾向对探求并购溢价的动因具有理论价值。

接下来,从消费者行为理论出发,从并购方视角探求支付溢价的行为原因,消费者行为理论完全适用于为不确定条件下的投资行为建立模型。并购也可以看作一种消费行为,并购方购买企业,供自己支配,实现资源的优化配置,提升企业优势。我们建立支付溢价的最优选择模型,研究并购方主体愿意支付溢价的行为依据,探求并购方愿意支付溢价的主观行为原因;其后,通过信息搜寻模型,探讨支付溢价与信息搜寻成本的关联性,指出可以通过增加信息搜寻成本实现支付溢价风险最小化。

1.并购方支付溢价的最优选择模型

从理论上讲,并购方购买企业应该按企业价值支付款项,但实践中并购方往往支付了溢价。并购方支付溢价的主要动因是实现预期的效用,未来充满不确定性,在不确定条件下支付溢价,并购方要承担支付溢价的风险。并购方支付溢价的主要动因是追求期望效用最大化,企业的期望效用是获得目标企业的战略资源,通过整合资源达到预期协同效应,实现企业的发展战略。效用理论告诉我们,同一个消费品对不同的人有不同的效用,同一消费品对同一个人在不同的阶段也可能有不同的效用。这里假设支付溢价是一种具有风险的投资行为,预期可能有投资回报,也可能带来损失,表现为协同效应大于或等于支付的溢价和协同效应小于支付的溢价两种情况,两种状态下相互排斥。

把消费者行为理论模型进行改造,假设目标企业现有价值为v₀,支付的溢价设为x,并购后发生的协同效应带来的额外收益为w。

当w≥x时,即协同效应带来的额外收益大于或等于支付溢价时,溢价的回报率为r₁,且r₁＞0,该数据是估算数据,根据并购方对目标企业的偏好性来确定。

当w＜x时,即协同效应小于支付的溢价的状态时,溢价的回报率为r₂,且r₂＜ 0,该数据也是估算数据。

假设协同效应大于或等于支付的溢价这种状态发生的概率为P,则另一种状态发生的概率为1-P,

协同效应大于或等于支付溢价时,目标企业的价值为:

v₁=(v₀-x)+x(1+r₁)=v₀+xr₁　　(9-1)

协同效应小于支付溢价时,目标企业的价值为:

v₁=(v₀-x)+x(1+r₂)=v₀+xr₂　　(9-2)

根据独立性假设,即人们在一种自然状态下的选择独立于另一种自然状态下的选择,则预期的效用函数可以根据诺依曼—摩根斯顿效用函数(简称N-M效用函数)来表示:

U(v₁,v₂,P,1-P)=P×U(v₁)+(1-p)×U(v₂)　　(9-3)

其中U(v₁)、U(v₂)分别表示第一种状态和第二种状态下的效用函数。整理后预期效用函数表达式如下:

EU(X)=P×U(v₀+xr₁)+(1-p)×U(v₀+xr₂)　　(9-4)

并购方可以选择的是溢价x,使企业获得的效用最大化。令预期效用函数一阶导数等于0,

EU′(x)=P×U′(v₀+xr₁)r₁+(1-P)×U′(v₀+xr₂)r₂=0

使EU′(x)=0的点表示驻点,驻点可能是函数的极值点,也可能不是极值点。对预期效用函数求二阶导数得:

企业经理层和董事会是投资主体的决策者,可能是风险规避型,也可能是风险偏好型,也可能是风险中性的。效用函数曲率可以度量消费者对风险的态度,而风险中性的效用函数是线性的。多数企业是趋于风险规避型的,这里假设并购方是风险规避型的,所以,效用函数是下凹的,对于现有企业的价值v₀来说,U″(v₀)＜0,因此预期效用一定为负,即EU″(x)＜0。因为EU′(x)=0,EU″(x)＜0,所以存在极点x,并购方支付溢价存在最优选择,并购方支付溢价x₀时,企业获得预期效用EU(x)最大化。

图9-2　支付溢价与预期效用之间的关系图

并购方支付溢价和预期效用之间的关系可以用曲线表示,见图9-2。在这个图中存在一个正相关区域,即A区间,支付溢价和预期效用之间斜率为正,支付并购溢价带来的预期回报是正的,企业愿意支付溢价,愿意支付的溢价x越大,说明企业对投资回报的预期也越大。预期效用应该有一个最大值,在支付最适的溢价时,预期效用最大化,当EU′(x)=0时,这时的溢价水平是x₀,支付这个溢价时对应的期望效用U₀达到最大化。斜率为负的区间理论上也是存在的,即B区间,在这个区间,企业支付的溢价增多,但预期的效用却减少。出现这种现象的原因是如果溢价过高,企业现有条件无法实现预期的协同效应,这时,企业没有支付溢价的动力。

2.信息搜寻模型、支付溢价与风险最小化

在投资过程中,特别是并购企业的过程中,买卖双方可能存在信息不对称,信息不对称导致交易前的逆向选择和交易后的道德风险。在这里主要是逆向选择,并购方没有充分掌握目标企业的信息,特别是存在的潜在危机或矛盾,逆向选择的结果是并购方无法与目标企业形成协同效应,无法达到预期的并购效用,并购成为一次失败的投资。对整个并购市场来说,信息不对称的结果是劣质品驱逐优质品,并购方并购的企业往往是不能与其产生协同效应的企业。同时,一个目标企业的潜在价值通常包括多重测量维度,在很多方面难以把握,为了减少信息不对称,并购方投资决策时,应该关注信息的搜寻成本,适当的信息搜寻成本可以减少买卖双方的信息不对称,从而为正确的投资决策提供保证。

(1)信息搜寻成本与支付的溢价并不存在线性关系。

在信息搜寻成本增加的情况下,支付的溢价可能提高,也可能降低,关键在于获取目标企业的利好信息还是利差信息。假设C₁表示并购方支付的信息搜寻成本,在获得信息的条件下,支付的溢价为x₁,x₁就是在搜寻成本为C₁的情况下的最优报价;假设并购方支付的信息搜寻成本为C₂,支付的溢价为x₂,

当C₂＞C₁时,信息搜寻成本增加,结果x₂＞x₁,表示并购方通过搜寻目标企业更多的信息,进一步发现并购价值,协同效应的预期提升,企业愿意支付更多的溢价,支付的溢价更加接近最适的溢价x₀。

当C₂＜C₁时,信息搜寻成本增加,结果x₂＜x₁,表示通过搜寻更多的信息,发现目标企业的很多深层次问题,产生预期协同效应的概率降低,支付溢价的风险增加,这时,并购方愿意支付的溢价水平降低。

(2)信息搜寻成本影响着预期协同效应的概率分布,而协同效应的概率分布是支付溢价的依据与支撑。

预期的协同效应可以看作是一个离散型的随机变量ξ,ξ可以取有限个或可列个可能值,并且以确定的概率取这些不同的值,随机变量ξ的概率分布情况可以用下式表示:p(ξ=X_k)=p_k,(k=1,2…)。如果级数绝对收敛,则这个级数就是数学期望,记作,期望值是各种风险结果取值的中间趋势的一种度量,随机变量ξ与期望值Eξ的偏差就是离差,ξ-Eξ反映了预期的协同效应与期望值之间的偏离,为了消除ξ-Eξ的符号,用(ξ-Eξ)²表示离差,离差的期望E(ξ-Eξ)²就是方差,随机变量的偏离程度通常用方差来度量。

企业所能达到协同效应概率分布情况取决于对现在目标企业的经营与管理等信息的掌握,即信息搜寻成本C的大小。搜寻成本C越大,对目标企业的信息掌握得越充分,预期的协同效应越接近期望值,E(ξ-Eξ)²越小,支付并购溢价所承担的风险越小。理性的投资者希望信息搜寻成本最小化而并购收益最大化。信息搜寻成本的大小与支付溢价的风险负相关,而支付溢价的风险主要表现为随机变量ξ与期望值的偏离程度,信息搜寻成本越大,支付的溢价对期望值的偏离程度越小。

拓展开去,投资者期望获得是“预期效用”,预期效用不仅仅表现在发生协同效应方面,还表现在其他很多方面,如战略实施、市场进入或社会关系等。投资者在决策支付溢价的过程中,最关心的是预期效用这个不确定结果的期望值和波动性。信息搜寻成本与预期的效用在某种程度上是正相关的,付出信息搜寻成本可以获取更多的效用。如何寻找适度的信息搜寻成本,从而为支付溢价提供支撑是关键。支付溢价目的是获得效用,但这个效用是有风险的,可以预计效用的期望值,并度量风险的大小,基于风险的效用期望值与效用的波动性可以用概率统计学的两个指标来度量。

假设支付溢价获取的预期的效用U_i(X)的概率为P_i,则效用函数概率分布的均值是:

效用分布概率的波动性可以用方差或标准差来度量,标准差表示如下:

概率分布的标准差越大,表示能达到预期效用的风险越大。对于支付溢价的投资者来说,标准差越大,支付溢价获取协同效应的概率越小,支付溢价的风险越大。投资方总希望这个标准差小一些,具有更大的把握达到预期的效用。对于风险规避者来说,较高的预期收益能使投资者的境况变好一些,而较大的标准差使投资者的境况变差,所以,标准差越大,投资方的境况变得更差一些。

如前所述,理论上存在一个最适的溢价x₀,使企业并购效用U₀最大化,理论上也存在一个最适的信息搜寻成本,付出最适的信息搜寻成本C₀,通过支付一个最适的溢价x₀,最终实现并购效用U₀最大化。

通过信息搜寻模型,建立信息搜寻成本与协同效应概率分布的关系,进一步揭示支付溢价与信息搜寻成本的关联性。

假设双方的谈判能力因素忽略不计,并购方要并购目标企业,必须首先搜寻目标企业的各种信息,以及其他竞争对手的出价情况。并购方支付溢价的主要动因是获取目标企业的资源,并重新配置资源,以达到协同效应。但产生预期协同效应的概率在某种程度上取决于对目标企业信息的获得。

假设并购的目标函数为f(x,α),x表示支付的溢价,α表示产生预期协同效应的概率分布情况。

假设并购方愿意支付溢价x₀,使E[f(x,α)]最大化,支付溢价x₀是最优选择,最优选择依赖于产生预期协同效应的概率分布α,协同效应的分布越接近于期望值,支付溢价的动力越强。产生预期协同效应的概率α取决于信息搜寻成本,适度的信息搜寻成本可以获取更多的信息量,从而对协同效应的预期把握得越准,预期协同效应的概率分布越明晰,最后风险也越小。

如果付出的信息搜寻成本足以获得目标企业的真实的经营情况,准确把握协同效应的预期,投资决策者会在知道产生预期协同效应的概率分布α以后,再确定支付溢价的数量,这时存在最优的溢价水平X^*,使E[f(x,α)]最大,即通过付出搜寻成本,获得最准确的预期协同效应的信息,可以使目标函数趋于最大值。

如果付出的信息搜寻成本不能获取目标企业的真实内部信息,对产生预期协同效应的概率分布α把握不准,预期协同效应的概率分布比较分散,而并购方支付的溢价水平取决于对协同效应的预期,预期协同效应的概率不能比较准确地获得,最后反映风险的方差也越大,目标函数无法接近最大值。

假设支付的并购溢价占总投资的比例为β,具有确定性投资回报的投资比例为1-β,假设把两部分看作投资组合:

R_p=(1-β)R_f+βR_m　　(9-7)

其中,R_p代表投资组合的收益率,R_f表示确定性投资回报的收益率,R_m表示支付溢价的收益率。

预算线描述了风险程度σ_p与期望收益R_p之间的均衡关系,这是一条直线方程,斜率为(R_m-R_f)/σ_m,截距为R_f,表示投资组合的期望收益随风险的增大而上升,而(R_m-R_f)/σ_m,表示投资者为了获得更高的投资收益而愿意承担的额外风险,见图9-3。

图9-3　期望收益与风险的关系

并购方支付的溢价越大,所要承担的风险相对也越大,并购方的期望收益也越大。为了达到预期收益的效用,这时通过增加信息搜寻成本,准确把握目标企业的内部信息,目标企业的信息越多,协同效应实现的可能性越大,支付的溢价越趋于合理的溢价,从而达到降低风险的目的。

十、跨国公司支付并购溢价成因分析

1.跨国公司并购我国上市公司支付的溢价比较明显

并购溢价是并购方支付的高于被并购企业资产价格的部分,从金融学角度来看,并购溢价代表并购方对并购以后产生协同效应的预期。并购者愿意付出溢价是因为并购者对并购后的预期价值大于各自独立时预期价值的总和。并购溢价率=(并购价格-目标企业的资产价值)/目标企业的资产价值。对于并购溢价,西方学者进行了一系列实证研究,实证结果认为多数企业并购支付的溢价过高,没有获得预期的协同效应,因此支付过高的溢价存在较大的风险。美国并购研究专家塞罗沃提出并证明了他的假设:购并所支付的溢价越多,收购方公司的最终收益越差。跨国公司对于我国的上市公司开始进行谨慎并购,为什么愿意支付较高的溢价呢?这是本章要研究的主要问题。实践中企业兼并和收购的对象可以是上市公司,也可以是非上市公司,基于数据的可获得性和上市公司具有代表性,这里主要研究跨国公司对我国上市公司的股权并购的溢价问题。

考察为数不多的外资并购国内上市公司,外资并购国内上市公司的溢价率多数高于国内上市公司的平均溢价率,特别2003年以来外资并购国有企业溢价率都比较高,见表9-2。

表9-2　部分上市公司非流通股向外资转让溢价情况

资料来源:转引东方高圣投资顾问公司研发部。

跨国公司对我国企业并购支付的溢价明显高于我国境内企业之间并购支付溢价的平均水平,出现这种状况并不是偶然的,存在三个必然原因:第一,具有竞争优势的跨国公司实施其发展战略的需要;第二,我国股权定价的规则缺失;第三,外资方看中的目标企业都是他们预期未来盈利能力较强的企业。

2.跨国公司对中国上市公司多是实行战略性并购,通过对国内上市公司的参股或控股,实现其全球性战略,实现跨国公司竞争力的提升

激烈的竞争使任何一个跨国公司都遇到前所未有的生存压力。企业要生存和发展必须应对全球化竞争,必须融入全球性经济中去。在这个大背景下,跨国公司积极制定全球战略,对全球的资源进行优化配置,从而提升竞争力。同时,中国市场巨大,现有的和潜在的购买力都比较强,对跨国公司来讲,对中国投资是一个机会和机遇,从战略角度来说,跨国公司整合中国资源会给它们带来较大的竞争力和竞争优势。

中国处于经济转型阶段,国有企业改制需要投资主体多元化,政府制定政策和法律积极吸引外资并购国有股份。从跨国公司角度来看,中国上市公司股权结构特殊,收购成本很高,而且并购是一个复杂的过程,需要较大的交易成本。从管理学的角度来看,公司并购以后,并购双方之间还存在较大的文化方面的差异,需要较长的磨合过程,实现预期的改进需要付出额外的成本和代价,影响着预期的收益。所以,跨国公司进入的策略一般是先并购部分国有股股权,入股国内上市公司,跨国公司参股以后,向目标上市公司注入资金、技术和管理等优势资源,做大目标企业的主业,在这个阶段,跨国公司没有控股权,但它们可能拥有实际的控制权,因为企业运营的关键环节可能控制在外方手中。跨国公司多是以战略投资者的身份出现,往往是基于某一战略的实施,等到国内市场成熟或大规模外资并购时机成熟之时,跨国公司凭着强大的经济实力,通过增持股份方式再度并购,最终获取对目标上市公司的控股权。跨国公司并购以后,特别对上市公司实施控制权或控股权以后,在中国市场减少了其竞争对手,同时限制竞争对手争夺市场的能力。比较典型的案例是柯达投资有限公司凭着其优势资源几乎并购了中国的感光材料等相关产业的所有企业,通过艰苦的谈判,最后又成功地收购乐凯胶卷20%的股份,在一定程度上占领了中国的胶卷市场,推进了其全球化战略,提升了企业的竞争力。

跨国公司愿意支付溢价的主要原因是并购预期带来的竞争优势大于付出的成本和支付的溢价。溢价潜在反映了公司管理层可能采纳的重要的资源配置决策,企业愿意支付溢价的水平反映了目标企业对并购方的独特价值,也反映了企业自身的管理能力。不同的企业有不同的优势,同一个目标企业对不同的并购方来说价值也不一样。跨国公司在实现战略时,可能关注企业的某一方面的优势和价值,并愿意为之付出溢价。比如有的上市公司具有健全的销售网络,有的上市公司具有较高的知名度和认可度等。虽然中国的市场基本开放,但跨国公司进入中国市场的成本还是较高的,而通过并购上市公司,用较小的成本就可以进入中国市场,实施其全球化战略。一般说来,跨国公司预期协同效应的产生具有坚实的基础。一方面,跨国公司具有强大的竞争优势,具有很强的整合能力。跨国公司拥有雄厚的资金、先进的技术和较强的管理能力,这一点是不言而喻的。跨国公司愿意并购目标企业,一般是基于某一战略的抉择,公司的战略性并购一般从公司长远发展的角度考虑,主要是以产业整合或行业转型为目的,跨国公司的优质资源进入目标企业以后,目标企业资源会得到优化配置,实现配置效率最大化。另一方面跨国公司并购的企业具有行业优势。在过去的几年,外资并购主要集中在制造业和服务业,中国成为世界性的制造业中心之一,因为人工和原材料成本较低,所以具有一定的竞争优势;广义的服务业中,外资看好电信、金融、商业等行业,这些行业原来是政府垄断性行业,并购入股以后,跨国公司可以进入中国的该市场领域,及时进入者可以获取更多的收益。当然,跨国公司对于收购溢价一般已经设立了上限,即收购方愿意支付的超过公平市值的最高价,不会因感情因素或者其他心理因素而随便提高溢价水平。

3.对目标企业的价值评估是基于历史的和静态的数据,与国际通行的估价方法不能融合,造成我国股权定价的规则缺失

考察并购溢价首先考虑并购定价方法问题,因为溢价与定价之间有必然的联系。在实施合理的股权定价的基础上考察溢价才更有价值。

在国际成熟市场上,股权转让可以以股价为基础,股市发挥股票定价功能,股价反映了企业的价值和业绩状况,在股价基础上进行定价比较容易。我国股票市场是弱式有效的,甚至说是无效的,股价并不能反映企业价值,一定程度上扭曲了股票市场与上市公司之间的关系,限制了股票市场股权定价功能的发挥,所以,股市反映的股价一般不能作为交易的基础。

股权转让分为部分股权转让和控股权转让。部分股权转让是指外资参股,但没有掌握控股权,对资源的配置权是有限的,这时预期的价值回报可能较低,会影响到交易价格的高低。控股权转让以后,外资可能控股,控股以后,对资源重新整合,预期可能带来较大的价值,这时愿意支付的溢价可能会提高。基于历史账面价值的定价方式,忽略了企业的巨大的无形资产。企业被控股以后,企业长期经营形成的销售渠道、国民的认同度等商誉及无形资产在价格中并没有得到反映,而这一部分,从某种程度上来说,是超过历史账面资产所带来的价值,所以,以有形资产账面价值为基准的估价模型问题较大。从被并企业角度来说,把静态的账面价值与未来收益结合起来,股权定价与国际成熟市场的股权定价方法靠近,所以,国内企业定价理念的变化使得企业更进一步懂得和发现企业的内在价值。

4.跨国公司衡量目标企业价值时,主要看重企业未来的现金流和盈利能力,所以它们选择的目标企业都是预期未来盈利能力较强的企业

公平市值表示的是从财务角度出发,卖方可以接受的最低价格,作为卖方正享有这些价值带来的益处。目标企业的公平市值反映了目标企业的规模大小、资金融通的难易、产品和服务的深度和广度、市场份额和客户群、盈利水平和现金流状况等。对收购方来说,这是谈判的起始价格,公平市值没有考虑“战略”意义上的并购。并购者评估的是投资价值,是在特定环境和投资要求下的价值,一般也是最终愿意出的交易价格,交易价格超过公平市值的部分就是收购溢价,这个收购溢价一般认为是由协同效应所产生的。在外资方看来,有些国有资产价值高于其账面每股净资产值,他们发现资产具有较大的价值,并购某些国有资产以后,预期会带来较大的协同效应,他们对资产的价值评估可能会较高,考虑支付溢价时,他们愿意支付较高的溢价。

多数情况下,跨国公司对目标公司的估价,基于未来5～10年的自由现金流量的预测和期末剩余价值的估计以及合适的贴现率。