目标公司的选择

第一节　目标公司的选择

一、收购的整体流程

收购流程包括规划阶段和实施阶段两大部分。规划阶段由商业和收购计划的发展过程组成，商业计划流程包括了解公司外部经营环境、评估内部资源、回顾一系列合理的选择，及清晰阐述公司未来的远景和实现这个远景的现实战略。要了解规划在并购流程中的作用，理解收购公司的任务、战略和策略目的是必要的。实施阶段包括寻找、筛选、接触目标公司，谈判，整合计划，结束交易，整合和评估。图7－1说明了一般的收购流程。其中，谈判过程是反复进行的，直至找到双方都认为合适的价格和成交方式为止，否则兼并就不成功。最终收购与否，是由组成谈判阶段的四项活动的持续循环作用决定的。

二、制定企业战略规划

并购行为作为企业扩张、调整经营范围而采取的一种外部发展手段，与企业的发展战略有着直接的联系，它是为实现企业未来的战略目标服务的，所以，企业的战略规划将直接决定企业是否应该进行并购，如果应该并购，则需要选择怎样的目标公司才能实现企业的战略目标，这就是企业战略评估。一般而言，战略评估可概括为战略分析评估、战略选择评估和战略绩效评估三个环节，如图7－2所示。

（一）战略分析评估

战略分析评估阶段评估企业内外部环境状况，以发现最佳机遇。此种评估也称作现状分析评估，常采用的是SWOT分析法。它一方面要检查企业现行战略是否能为企业带来经济效益，如果不能增效，就要重新考虑这种战略的可行性；另一方面要考察外部环境，看在现行环境下，企业是否有着新的机遇。最后综合两方面的结果，企业或继续执行原战略，或采取适应环境要求的新战略。

图7－1　收购流程

图7－2　战略评估流程

战略分析评估主要包括以下几个方面的内容：企业的现行战略和绩效的分析；不同战略方案的制定；对企业相关利益备选方案的评估；竞争力的评估，即产品、市场、技术、人才、制度竞争力的评估。并且，需要重点把握以下三点。

1.确定企业未来竞争力

确定企业未来要在何处竞争是以对目标市场细分为基础的。确定目标市场首先要建立一套评估标准，以区分目标市场和潜在的目标市场。管理层进行市场细分，判断哪些因素会影响公司的吸引力。评估标准包括市场规模和增长率、利润率，周期性，顾客的价格敏感度，管制的宽松程度，以及进出行业的难易程度等。然后根据评估标准来分析这些市场的吸引力，在此基础上继续细分行业和在这些行业内细分市场。最后，计算出每一市场的加权平均分，根据它们各自得分来进行排列。具有最高得分的市场被认为是最具有吸引力的市场。此过程的辛苦程度取决于公司管理层要进行分析的行业和市场的数量。一些经理要求在选择目标市场之前必须分析很多行业。这种方法的优点是公司管理层不会错过具有高度吸引力的市场，但是方法的风险是非常耗时，往往会延迟作出决策。

2.确定企业潜在市场的竞争策略

要在潜在市场获得成功，企业需要明确在目标市场上获得竞争成功的关键因素。首先，要准确地评价目标市场内公司的竞争环境，这需要进行市场描述，通过收集足够的数据准确地评价目标市场内公司的竞争环境，并分析其特性。习惯上运用迈科尔波特的五种力量模型，通过公司客户，供应商（包括资本供应商），当前竞争者、潜在竞争者以及产品和服务替代品来描述公司竞争环境。复杂的模型会增加其他因素，诸如工会团结程度、政府管制的严格程度、全球影响所产生的作用（例如，汇率变动）来修改这个模型，见图7－3。

图7－3　波特的五力模型延伸

当然，公司还必须了解其客户作出购买决定的主要原因，并根据重要性进行排序。对国内和国外的当前竞争者进行分析，发现他们成功的因素，是确定企业发展计划的重要环节，务必做到知己知彼，百战不殆。最后，对于潜在市场中的产品和替代品的分析、对潜在市场所特需的人才寻找和培训，以及政府在该行业中的政策分析等因素都值得考虑。

3.正确评估自身

制定企业发展战略时，企业要清楚：同竞争对手相比，自身的优势和劣势在哪里？公司的主要优势是否容易被竞争对手模仿，或被竞争对手超越？公司可以利用其优势在其选择的潜在市场上获得优势吗？公司的主要劣势会被竞争对手利用吗？进行自我评估需要确定企业在潜在市场内获得成功的优势或竞争力，即成功因素。成功因素包括：企业文化和利润率、有效的分销渠道，生产设备的新旧程度和地理位置，产品质量，与竞争者相比的高市场份额，价格竞争力，研发效率，客户服务效率。确定了公司在目标市场的成功因素，就可以根据成功因素确定企业在潜在市场将处于何种竞争位置。其中，在确定公司的成功因素时，有效定义企业的核心竞争力十分关键。

总之，公司所选择的目标市场，应当能反映出公司的主要优势和竞争力与其竞争者相比，能更好地与满足顾客需求。这样才能最后设立战略性或长期性的公司目标以及实现具体实现目标的时间限制。

（二）战略选择评估

战略选择评估指战略执行前对战略的可行性进行分析。该阶段涉及很多评估模型，如SAM模型、定量战略规划模型（QSPM）、Eletre方法（E法）、战略规划评估模型（SPE）等，它们都是首先对环境因素进行分析，然后制订判断标准并打分最后计算出结果。SAM方法中所包含的数学方法主要有层次分析法、熵权系数法、主观概率和效用理论等，它们用数学的方法对不同的战略方案所面临的机会与威胁设定标准，计算机会与威胁的权重，并以所得风险与收益的结果选择最优的战略方案。它具体包括两个重要阶段。

1.战略选择

所有战略选择是基于一些市场假设条件的，如市场增长率，客户需求和影响顾客购买决策的因素等，也包括投资的金额、时间及融资要求。根据不同选择，竞争者可能有不同的反应。收购战略被竞争者视为具有攻击性的，因此，这样的战略可能引起竞争者更为激烈的反应。所以，高级管理人员在分析可选的战略时，应先分析有关的假设合理性后，再做出决策。

公司应当从一系列合理的可选方案中选择能使其在资源限制内，在一定可接受的时间内达到预定目标的战略。资源限制包括对管理人才和资金的限制。通常，企业战略有四个基本类别：价格领先者或成本领先者、产品差异、集中化或立基战略、混合战略。

（1）价格领先者或成本领先者战略反映了所引进的一系列工具产生的影响，并由波士顿咨询公司普及。这些工具包括经验线、产品生命周期、组合平衡技巧。成本领先者是指通过建立有效的生产设备，严格控制间接费用和消除边际赢利的客户账户，来使公司成为成本领先者。

（2）产品差异化战略中，公司的产品或服务可以被顾客与市场中其他产品或服务区分开来，差异性的获得可以通过品牌形象、技术特点或可选的分销渠道等方式。

（3）集中化或立基战略往往集中精力在单一的市场上销售几种产品或提供一些服务，这要求比竞争者能更好地了解客户需求，通过这种战略，公司寻找与某类客户，某个狭窄地理位置，或与某个产品使用相关的立基市场。例如航空公司、飞机制造商（例如波音公司）、主要国防工程承包商。许多公司一开始专注于单一的业务，后来多元化拓宽了销售收入的基础。

（4）混合战略涉及以上战略的某种组合。例如，可口可乐公司追求差异和高度市场集中化的战略。该公司通过专注于世界范围内的软饮料市场获得了巨大的销售收入。它的产品是有差异的，因为顾客觉得它有与众不同的口味。此外，顾客可以预期这种口味将持续永恒。其他追求业务集中而又有差异战略的公司包括快餐行业巨人麦当劳，它在整洁、舒适的环境中提供质量始终如一的快餐。

2.实施战略

一旦公司确定了合适的公司战略，就要采取最好的方式实施所需的战略。实施战略通常有五种选择：建立内部资源实施战略，合作与合资，投资，收购，互换资产。建立内部战略要相当长的时间来实现关键的战略目标，根据现金流的大小和时间安排，与其他方式相比较，这个选择所产生的净现值相当低。通过收购获得控制权所付出的代价也是非常高的，因为收购方通常必须支付溢价才能获得另一家公司的控制权，但是收购的优势在于其无可比拟的速度。合资代表了一种实际的建立或收购战略，使公司以较低的费用获得诸如技术，产品分销渠道，私有的工艺流程和专利等。合资通常是被收购对象的前身，因为它给予双方时间来判断他们各自的公司文化和战略目标是否可以兼容。资产互换相对于其他选择而言比较具有吸引力，但是在大多数行业内很难应用，除非涉及的资产具有极大的相似性。

（三）战略绩效评估

战略绩效评估指在战略执行过程中对战略实施的结果从财务指标、非财务指标等进行全面的衡量。它本质上是一种战略控制手段，即通过战略实施成果与战略目标的对比分析，找出偏差，并采取措施纠正。

该阶段，经理们通常从四个重要方面来观察企业：

（1）顾客角度——顾客如何看企业？

（2）内部角度——企业的核心能力和擅长是什么？

（3）学习与创新角度——企业能否继续提高并创造价值？

（4）财务角度——企业怎样满足股东？

目前，平衡计分测评法被广泛使用，它从多个角度测评绩效的指标，解决了传统管理体系的一个严重缺陷，弥补了财务指标的不足。它从顾客、内部业务流程以及学习和发展角度，使企业在了解财务结果的同时，对自己未来发展能力的增强和无形资产收购方面取得的进展进行监督。当然，平衡计分法并不是取代财务指标，而是对其加以补充。

通常，战略绩效评估指标设置遵循如下原则。

1.系统优化原则

用若干个指标对企业的综合绩效进行评价。这些指标必须互相联系、互相制约。同时，每个指标应尽可能边界分明，避免互相包含，减少对同一内容的重复评价。为实现系统优化原则，设计评价指标体系的方法应采用系统方法，例如系统分解和层次分析法，由总指标分解成次级指标，由次级指标再分解成第三级指标，并组成树状结构的指标体系，使体系的各个要素及其横向结构和层次结构能满足系统优化要求。

2.通用可比原则

通用性和可比性原则涉及两个方面：一是纵向比较，不同时期的企业自身作比较，评价指标体系要有通用性、可比性，这一点比较容易做到，其条件是指标体系和各项指标、各种参数的内涵与外延保持稳定，用以计算各指标相对值的各个参照值不变，但是，即使评价指标体系不改变，由于参加评价的专家群体的变化，主观性仍会导致差异。二是横向比较：不同企业使用评价指标体系评价时，指标体系要有通用性、可比性。其主要办法是找出各企业的共同点，按共同点设计评价指标体系。

3.实用性原则

为了满足设计者及相关部门的使用要求，评价指标体系要做到：

（1）指标体系要繁简适当，计算评价方法简便易行，在基本保证评价结果的客观性、全面性的条件下，指标体系尽可能简化，减少或去掉一些对评价结果影响小的指标。

（2）评价指标所需的数据要易于采集，适应目前的科技管理水平，要尽量与计划口径、统计口径、会计核算口径相一致。

（3）各项评价指标及其相应的计算方法、各项数据，都要标准化、规范化，计算方法、表述方法要简便、明确、易于操作。

（4）要能够实行评价过程中的质量控制，这主要依靠评价数据的准确性、可靠性、计算评价方法的正确实施。

三、寻找并选择目标公司

寻找潜在的收购对象由两个步骤组成。

第一步是建立筛选或选择标准。在寻找阶段，最好是使用相对少的标准。主要的标准包括行业和交易的规模。对地理位置进行限制也是恰当的做法。交易的规模最好是用公司愿意支付的最大收购价格来表示。这可以用最大收购价格与收益、账面价值、现金流之比或销售收入比例，或最大收购价格来表示。

第二步是制定寻找战略。这种战略通常使用计算机化的数据库和目录服务，如Disc1oure，Dun ＆ Bradstreet等确定收购对象。公司也要询问它们的律师、银行家和会计师确定其他的收购对象。尽管他们可能要收咨询费或查询费，但是投资银行、经纪公司和杠杆融资公司是寻找潜在收购对象的很好渠道。

网络使得寻找比以前更容易。以美国为例，诸如雅虎、GOOGLE等服务使得寻找者很快收集到有关竞争对手和客户的数据。这些网址使得公司很容易进入需在证券交易委员会备案的一系列公开文件，如表7－1所示。

表7－1　公司对外公开的文件

筛选流程是对寻找流程的细化。它以减少初始潜在收购对象为起点，这些潜在收购对象是通过应用诸如行业类型和最大交易规模等主要标准挑选出来的。因为采用了相对少的主要标准，因此初始潜在收购对象的数量很多，需要使用第二重选择标准缩短名单，应当谨慎地限制所使用选择标准的数量。只要有可能，选择标准应当量化。除了使用最大收购价格、行业或地理位置标准来决定初始潜在收购对象，第二重选择标准可以包括行业内某个细分市场，或细分市场内某个产品线。其他的衡量标准包括公司的利润率、杠杆程度和市场份额。

一般说来，目标公司具备以下几类特点：营业亏损的公司，可以以其之长补己之短的公司，低市盈率公司，有潜力的公司。具有这些特点的企业容易成为目标公司，而且这种企业的数量通常很多。

但对于某一特定公司而言，只有那些满足公司特定需要的目标公司才是可行的目标。也就是说，目标公司与兼并方公司实施兼并的目的有关。如果收购的目的在于扩大市场份额，则目标公司必须与兼并方公司的业务相关。但如果目的仅在于一般意义上的公司增长，则其他领域经营的公司也可在考虑范围之内。如果兼并方的目的在于获得协同效应，则其关注的重点必然在于目标公司的业务与兼并方公司业务的适应性。如一家在生产方面具有强大优势的公司往往把销售力量强的公司作为兼并的目标。如果兼并的目的在于通过多样化减少经营风险，而目标公司的经营领域与兼并方公司的业务相关程度越少越好。如果兼并的目的在于改善兼并方公司的财务状况，则各种财务影响因素需要认真考虑。但单一的财务指标作为衡量兼并是否成功的标志是不可取的。而且，如果财务指标的目标值设定得过高，实际可行度将降低。

目前，目标公司的规模仍是决定兼并是否能够成功的重要因素。出于规模经济的考虑，兼并方公司通常也设定目标公司规模的下限。因为无论目标公司规模的大小，兼并方公司在选择和评估目标公司时总是要花费一些固定的时间和费用。如果兼并的目标公司过小，则这种兼并对目标公司而言相对成本较高。

兼并公司在兼并目标公司时必须考虑目标公司管理人员与职工的态度。如果目标公司管理人员与职工持不合作态度，则兼并成功的可能性很小，即使能够达成兼并，兼并后也可能达不到预期的经济效益。实践中，机会是稍纵即逝的，因此，成功兼并的前提是迅速发现和抓住适合本企业发展的兼并目标。现在，投资银行在兼并收购活动中扮演着越来越重要的角色。投资银行家与公司经常性地保持私人联系，由于熟悉公司的具体情况和发展目标，他们就能为公司高层决策人员提供适合公司具体情况的兼并建议和目标。而一旦公司采纳了他们的建议并成功地实施了兼并，投资银行也获利匪浅。

四、接触公司并进行谈判

接触公司，然后开始谈判阶段是一个与许多活动相交互式的、反复的过程，这些活动同时由不同收购团队成员实施。收购业务的实际收购价格就是在这个阶段决定的，而且该收购价格通常与在尽职调查前和基于粗略的公共信息基础上对目标公司所作的初始估值有很大的不同。

五、并购评估

并购方选中目标公司以后开始审查、核实目标公司的真实情况。审查可以自己进行，也可以聘请专业的机构进行。主要的审查内容包括：财务报表、经营状况、税收以及法律等。其中价值评估是并购中的关键环节，主要包括三个方面：评估目标公司的价值；评估协同效应；评估企业合并以后的总价值。

1.评估目标公司的价值

对目标公司的价值评估是确定支付价格的重要依据，通常采用现金流贴现法，但有时也可以采用可比公司分析法。价值评估的具体方法将在下一节详细介绍。

2.协同效应的评估

获得协同效应是企业进行并购的主要目的，只有协同效应为正，才有并购的必要。协同效应的大小是决定并购成功与否的关键，对协同效应的评估是非常困难的，并购方收购目标公司后，不仅目标企业的价值在并购方的控制和影响下会发生变化，并购公司自身的企业价值也会由于并购行为而产生变化，协同效应对于并购双方企业来说都至关重要。

3.企业合并后的价值评估

在评估协同效应的基础上，需要预测并购后联合企业的经营绩效，并评估其价值。在并购交易中，目标公司不会接受低于自身价值的价格，并购方必须支付比目标公司市场价值更多的溢价。制定收购价格时，协同效应就是这个溢价的上限，而协同效应一般是从合并企业的价值与合并前企业价值之差中得来的。

4.并购的可行性分析

并购的可行性分析建立于并购价值评估的基础之上。一般说来，只有在合并后的协同效应大于兼并所付出的成本时，并购行为是可行的。对于并购公司的股东来说，协同效益与兼并溢价之间的差额越大，并购的潜在收益越大，进而更加支持并购行为。

六、尽职调查

任何交易的参与方应进行尽职调查，以获得对潜在风险和收益的最准确的评估。主要内容有：

1.买方尽职调查

这是指确认构成估值假设有效性的过程，主要目的是识别和确认“价值的来源”，通过寻找降低价值的缺陷来减少实际或潜在的责任。尽职调查涉及三个主要方面的审查：

（1）由高级运营和营销管理人员所进行的战略、运营和营销审查。

（2）由财务和会计人员指导进行的财务审查。

（3）由买方法律顾问进行的法律审查。

严格的尽职调查需要制定全面的核对清单。战略和运营审查问题主要集中于卖方管理团队，运营与销售和营销战略。财务审查问题集中于卖方财务报表的准确性、及时性和全面性。最后，法律问题处理公司记录、财务纠纷、管理人员和员工的纠纷、卖方有形和无形资产及重要合同和卖方诸如诉讼和赔偿等义务。

2.选择尽职调查团队

进行尽职调查的最重要因素之一是要问对问题，这要对所要调查的部门与行业有深刻的认识，需要经过多次尽职调查经验的积累。团队成员应当包括拥有解决环境、法律和技术问题的专业人员。这通常要聘用顾问，选择正确的顾问在近年来变得越来越具有挑战性。主要会计师事务所之间开始进行兼并、审计与咨询捆绑式服务，这些将增加潜在的利益冲突。过去的10年里，8大会计公司已经减少到普华永道、毕马威、安永和德勤事务所等几家。此外，较大的会计师事务所正在迅速地收购小型区域公司，并对会计计量业务感兴趣，将与诸如战略规划、系统整合、养老金规划、软件开发、福利管理和法律服务等其他类型咨询服务有关的客户关系杠杆化。

3.限制尽职调查

尽职调查是花费较高，并且令人疲乏不堪的。买方通常想要用尽可能多的时间进行尽职调查。与此相对应，卖方想要尽可能地限制尽职调查的时间长度和范围。尽职调查的特点是具有高度入侵性，牵涉管理者相当多的时间和精力。特别地，长时间的详细尽职调查可能揭示买方可以用来作为借口降低收购价格的信息，所以尽职调查很少对卖家有利。因此，卖方在买方确定尽职调查进行得差不多之前就尽快结束尽职调查。为了维持谈判阶段的合作关系，在最短的时间内进行透彻的尽职调查几乎总是最符合买方的利益，这样就不会中断业务和疏远了卖方。有些情况下，买方和卖方同意一个简短的尽职调查期限。理论上是买方能够通过编写得当的购买和出售协议获得一定的保护。在协议中，买方要求卖方作出声明和保证它们是真实的。这种“声明和保证”包括卖方承认他们拥有协议中所列出的所有资产，并且这些资产都没有用于担保和附有其他条件。如果声明被发现不是真实的，协议通常包括弥补买方任何重大损失的机制。

4.卖方尽职调查

尽管大量的尽职调查是买方对卖方进行的，但是谨慎的卖方也应当对买方进行尽职调查。这样，卖方就能够判断买方是否有必需的财务资金为收购公司融资。此外，卖方，作为自己尽职调查过程的一部分，通常要求它的所有管理人员签字声明尽其所知，与他们各自责任部门相关的合同所陈述的内容是真实的。通过内部调查，卖方希望减少因卖方在购买和出售协议中作出不准确的声明和保证而产生的责任。

七、收购形式

收购形式是一种转移机制，通过它可以实现资产或股票所有权从目标公司向收购公司的转移。常用的基本收购形式主要有：直接资产收购、股票收购、法定兼并、股票换股票收购以及股票换资产收购。

（一）收购形式界定

1.直接资产收购

直接资产收购包括收购公司以现金、资产或以承担目标公司全部或部分债务作为现金和资产的替代支付方式收购目标公司的全部或部分资产。收购完成后目标公司仍然存在。但为了使股东得到销售的收益，目标公司也常进行清算。图7－4表示兼并公司以直接资产收购方式获得了目标公司的全部资产。

图7－4　直接资产收购

2.股票收购

股票收购是收购公司用自有现金、债务或股票交换目标公司股票的交易形式，这是一种比较简捷的收购方式。图7－5表示兼并公司以股票收购方式直接收购目标公司所有的股票。

图7－5　股票收购方式

图7－6　法定兼并方式

3.法定兼并

当两个或两个以上的公司合并，其中的某个公司继续存在，而其他公司全部消失，这种合并方式称为法定兼并。出于纳税方面的考虑，目标公司经常用它的资产来换取现金、债券、股票等回报。目标公司依法清算，目标公司的股东能以其持有的股票向目标公司换取回报。图7－6表示目标公司被兼并公司兼并，根据法律，只有兼并公司存续，目标公司将不复存在。目标公司把资产受让给兼并公司，并把得到的回报分给它的股东，以收回其股票。

4.其他收购形式

除兼并之外，收购公司还可以用自己的股票与目标公司的股票进行交换，交易完成后，目标公司完全作为收购公司的一个子公司来管理。通常在一段时间之后，母公司可以选择再把该子公司并入。通过如此操作，目标公司的股东可以获得免税的实惠，这种模式的主要缺点是延误了母公司对整合子公司所作的任何努力，因此也就妨碍了协同运营收益的实现。换出的股票可能会对收购公司股东的所有者地位造成严重损害。

收购公司也可以用自己股本变换目标公司的重要资产。虽然在一般情况下，交易对目标公司的股东是免税的。但如果要被迫迁移目标公司的话，这种免税将不复存在。另外，用股本交易会损害收购股东的所有者地位。

（二）收购形式比较

以上各种收购形式的优劣比较见表7－2。

表7－2　各种收购方式优缺点比较

续　表