有限合伙制的治理结构的分析

2.有限合伙制的治理结构的分析

本节，我们从法律与企业治理结构以及与经济增长的角度，来分析有限合伙制的风险投资金融经济价值的问题。每个国家的法源决定了这个国家的企业方面的法律（如《公司法》和《商法》）的特点，不同类型的企业法律对外部投资者的保护程度有所差异，从而使不同国家形成了各异的融资模式和所有权结构，进而产生不同的公司治理模式，而不同的公司治理模式又对企业行为和业绩产生不同影响，并最终影响一国的经济增长。发达国家的经济实践充分的证明了这一点。有限合伙制作为一种企业法律形式，在美国、欧洲都有，但贯彻的不一样，最终导致新经济的产生和发展速度的巨大差异。日本的风险投资业起步比我国的台湾要早，但其风险投资机构基本上是公司制的，而非有限合伙制，只是到了1998年才制定这方面的法律，而台湾风险投资业起步于1980年代，名义上是公司制的，但实际上彻底地贯彻了有限合伙制的原理，因此台湾的新经济发展的势头远远好于日本的情况。即法源——企业法律——融资模式和所有权结构——公司治理模式——公司行为和业绩——经济增长。

根据这样的原理，由于风险投资与证券投资、与衍生工具投资，以及与一般的项目投资等投资行为有着本质的区别，需要有与之相适应的融资、投资、撤出的制度安排，以求获得投资过程的风险治理规避风险，提高公司的业绩，促进经济增长。

如图8.1所示，在整个风险投资的运行过程中存在着：如何融资的问题；如何选择项目的问题；由于投资周期长，大量富余资金的使用问题；一旦对项目进行投资如何把握撤出时机的问题；还有在整个风险投资的运行过程中，风险的识别与控制的问题等等。这些问题都需要有一个与之相适应的制度安排，以期获得最优的风险投资效应和效益。

那么，哪种企业制度最适合风险投资的运行过程需要呢？如图8.2所示，由于现代企业处理的各种经济关系的复杂性，现代企业制度可以划分为个体制度、合伙制度、有限合伙制、有限责任制和股份制等五种类型。我们通常将个体制和合伙制称之为“人合”的企业制度，这一范式的企业制度，在企业的各类经济关系中，投资人在企业中不论股权多少，他在企业中的表决权不受所有权大小影响，都是一人一票制的表决，来行使经营管理权，至于利益机制则是按照事先的约定行使利益分配权的，同时大家对于企业负有无限连带责任的风险。同理，我们通常又将有限责任制和股份制称之为“资合”的企业制度，这一范式的企业制度，在企业的各种经济关系中，投资人依据其在企业中投资的股权大小，来行使所有权、经营管理权和利益分配权的，即它是一个所有权、经营管理权和利益分配权的统一，同时，大家仅仅对于企业按照出资的多少承担有限责任的风险。

图8.1　风险投资运行过程中各类基本问题示意图

而有限合伙制则是将“人合”的企业制度与“资合”的企业制度的优点结合起来的一种企业制度。在该企业里，既有普通合伙人又有有限责任人，各自承担着不同的角色。有限责任人按照出资额的大小对企业承担其有限责任，而普通合伙人则是以对于该企业的经营管理权为代价承担优先的风险责任和无限连带的风险责任，当企业赢利时，则普通合伙人将会获得超出自己出资额的利益分配。这也是理解风险投资权益性的法律依据所在。

图8.2　现代企业制度的比较

有限合伙作为一种商业组织形式，在发达国家均有相关的法律。但由于这些国家的法系不同，它们对有限合伙的概念规定是有所区别的。如在法国的《民法典》中没有有限合伙的概念，而只有隐名合伙的规定，1978年修改后的民法典中专门规定了隐名合伙人以出资为限承担责任；德国商法典则依次规定了普通商业合伙、有限合伙和隐名合伙；英美法则把以合伙存在的有限合伙和两合公司一起统称为有限合伙。

但这些法律对有限合伙的商业组织形式这一核心内容的规定基本上是一致的。法国商法典中规定：合伙人得约定不进行注册登记，在这种情况下，合伙被称之为隐名合伙，此种合伙并非法人，也无需进行公告，得以一种方式证明。德国商法典规定：有限合伙是为了在某一商号下从事商事营业而建立的一种商事合伙。有限合伙中包括两种合伙人，即至少一个无限责任合伙人和一个有限责任合伙人，有限责任合伙人在其出资的范围内对合伙的债权人承担责任，而隐名合伙则是作为隐名合伙人的出资者与商业企业之间的一种契约，根据该契约，隐名合伙人负责向企业提供一定数额的资金，并相应地参与企业的盈利分配，分担企业的亏损，并且无需登记。

有限合伙法对有限合伙人和一般合伙人的权利责任、义务都有明确规定。

有限合伙人对合伙债务仅以其出资为限负担清偿责任，这既是有限合伙与普通合伙的区别，也是有限合伙的优点。由于有限合伙人并不直接参加合伙经营（一旦参加经营，将对合伙债务承担无限连带责任），合伙的经营活动均由一般合伙人负责，如果要求有限合伙人和一般合伙人一样承担无限连带责任，不仅对有限合伙人不公平，加重了其责任，而且也损害了有限合伙人的利益。

有限合伙人从本质上讲只是合伙的投资人，但合伙经营的好坏直接影响到有限合伙人的利益。而且由于合伙经营活动均由一般合伙人进行，有可能直接或间接地损害有限合伙人的利益。因此，为了保护有限合伙人的利益，法律赋予有限合伙人一定的权利：

表决权。有限合伙人在下列事项中可以行使表决权：同意或反对合伙协议的修改；变更一般合伙人；不同意新的一般合伙人入伙；吸收或排除任何有限合伙人。

向一般合伙人就合伙事业的经营提出建议的权利。

担任有限合伙人或一般合伙人的代理委任的权利。

查询合伙的账簿权利。

收取合伙利润的权利。

法律赋予有限合伙人上述权利是为了保护其自身的利益，有限合伙人行使上述权利并构成对合伙事业经营管理，也不会导致其对有限合伙的债务承担无限连带责任。

一般合伙人直接从事合伙的全部经营管理活动，因此，法律赋予了其广泛的权利：

在合伙事业的业务范围内，享有代表合伙人从事各项业务的权利。

在合伙事业的业务范围内，享有与相对人订约的权利。该合同一经订立，便对合伙成员发生约束力，对超过合伙业务范围的事项，非经合伙特别授权，一般合伙人不得进行，否则，要由自己对该行为的后果负责。

对合伙财产的经营管理权。由于有限合伙人仅负有出资的义务，不直接或间接参加合伙的经营管理，因此，有限合伙财产的经营管理权统一由一般合伙人行使，并就该经营管理权限承担无限连带责任。

目前美国的有限合伙法，最好的是特拉华州的有限合伙法。

在这些法律责任的前提下，我们从企业融资特性、融资范围以及对投资者保护、业绩等公司治理机制的角度，来分析有限合伙制的风险投资的金融经济价值。

公司治理问题的产生，是与股份公司的存在紧密联系在一起的。股份有限公司的一个核心特点就是：股票的拥有和公司的管理决策相分离，大部分股东实际上不参与公司的日常经营管理。公司所有权和控制权的分离产生了股东和公司实际管理者之间的委托—代理关系，而只要满足存在代理问题和合约不完全两个条件，公司治理问题就必然会产生。

公司治理机制的核心是委托—代理关系。委托—代理关系主要包括三个方面，即聘选、激励和监督。根据这种内在关系，可以将公司治理模式划分为如下四种类型：英美市场导向模式；日德银行导向模式；东亚、拉美家族控制模式；内部人控制（转轨经济）模式。从公司治理的基本原理角度，合伙制企业是典型的内部人控制型的企业治理模式，公司制企业是典型的市场导向和银行导向的企业治理模式。由于银行导向的企业治理机制不适应风险投资的金融经济行为，在此不作更多的讨论。

美国属于普通法系国家，由于普通法系对投资者权利提供了更完善的保护，由此导致了金融市场的高度发达。在美国，银行的控股公司不得持有任何非金融企业5%以上有表决权的股份，并且法律限制了银行在全国范围的经营。因此，公司控制主要是依靠自由的、充满生机的资本市场来进行的。所以，英美的模式更适合具有高技术和高风险特征的企业。这类企业的经营绩效主要取决于对不同投资方向未来前景的正确估计。这恰恰是风险投资的金融经济使命。

美国的实践证明，在市场导向治理模式中，那些外部融资较多的产业中的企业能够获得更快的发展。

科学的聘选机制是最佳治理结构形成的前提，合理的激励机制是实现最佳治理结构的关键，有效的监督机制是实现企业最佳治理结构的保证。企业治理结构所要解决的根本问题，简言之，就是如何设计企业的最优组织安排，在企业治理结构上使得有能力的经理人最大限度地为股东（投资人）的利益努力工作。就这三个方面关系而言，有限合伙制企业几乎达到了完美境界。

在此，从风险投资的风险特性分析的角度，通过比较普通合伙企业、有限合伙企业、有限责任公司、股份公司企业等企业的治理机制，来说明有限合伙制企业的风险投资的金融经济学依据。

风险投资的金融经济价值的实现，是以科技产业创业的技术经济价值实现为前提的。按照风险投资的定义，风险投资在创业项目的投资过程中，要实现从种子期到创建期、从创建期到成长期、从成长期到扩张期、从扩张期到成熟期的创业协同效应，这样才能最终实现风险投资的金融经济价值。

由于一个典型的科技产业在创业的技术经济过程中，存在着五种典型的风险，即科技研发的风险、生产的风险、市场的风险、管理的风险、发展的风险等。这些风险之间有着质的差异，即创业技术经济过程中的风险因素是多元性的。这些风险之间，虽有着质的差异，但它们在时间序列上，既有先后顺序的紧密关联，即创业技术经济过程中的不同阶段，也有着不同的主导风险因素在起着主导的作用。这些风险之间有时间顺序先后关系的同时，还有并行的紧密关联关系，即创业技术经济过程中的风险是相互作用的。当这些风险都较好地被规避之后，风险投资才能获得较好的收益。这就是创业技术经济过程中的风险特性，即风险的多元动态性、风险的开放组合性、收益的期权性。

针对创业技术经济过程中的风险特性，风险投资机构的体系显然是不同于传统投资机构的体系。这样的机构体系既要保证风险资本的及时到位，又要保证风险资本的有效投入，还要保证风险资本的有效撤出，才能实现真正意义上风险投资的金融经济价值。即风险投资机构体系的功能，必须有满足创业技术经济过程需要的融资、投资、撤出的基本功能。

为了保证风险投资“风险资本股份期权化”金融经济价值的实现，风险投资机构的企业制度体系的选择和设计是至关重要的。在我们日常的经济生活中已经存在着几种企业制度体系，它们经过社会经济实践的检验，证明了它们有着各自不同的适应对象，有着不同的风险制约和利益激励的内在机制。

站在制度经济学的角度，企业制度体系有着承担风险和利益机制的弹性范围，在该范围之内，企业制度是推动企业有效发展的动力，当风险和利益机制超越了该制度的弹性范围，该制度就会失去促进该企业有效发展的功能。本着这样的原理，下面将就有限合伙制的风险投资基金的优势进行进一步的论述。