我国上市公司投资存在的主要问题

一、我国上市公司投资存在的主要问题

对于中国上市公司的投资行为，一种常用的提法是非理性投资或者无效率投资。本书认为，理性是一种相对的行为，取决于不同的观察视角:从投资者的角度看，这些行为可能会带来投资者的利益损失，因此被视为非理性的;但从公司的实际控制者或者管理者的角度看，这些行为对他们来说是有利的，因而是理性的。因此，说上市公司的投资非理性，更多的是从中小投资者或者是整个产业发展以及国民经济运行的角度来说的。在转轨经济独特的市场背景下，很多企业都表现出急功近利扩大企业规模的倾向，只注重眼前利益，盲目地投资于那些未经可行性分析、没有良好远期收益、难以可持续发展的项目上，导致投资失败的现象屡见不鲜。上市公司作为中国企业当中的佼佼者，虽然具有相对较好的公司治理以及上市带来的融资便利，但治理尚未达到有效的境界，其投资行为同样与一般的企业有不同之处。具体来说，中国上市公司的投资问题主要体现在以下五个方面:

(一)贪大的投资过度

在经典的投资理论看来，公司投资行为主要基于完全理性和充分信息，决策者清楚每一个投资机会和投资项目的预期收益和风险概率分布，会依据投资项目的最大期望预期收益原则进行决策，但Jensen和Meckling(1976)的自由现金流假说指出:经营者努力经营的成果由股东和经营者双方分享，而成本却由经营者单独承担;由于经营者的目标是自身利益最大化，股东与经营者之间存在委托代理矛盾，这就导致即使投资项目净现值为负，经营者也会做出投资决策，以满足其获取由企业规模扩大所带来的各种货币、非货币收益的欲望。当经营者将公司过去投资所产生的现金流量投资在负的净现值项目上，而不是将其分配给股东，就产生了过度投资行为。因此，过度投资主要是指在投资项目的净现值小于零的情况下，投资项目的决策者仍实施投资的一种现象。过度投资带来的所投资项目低收益或失败给企业造成沉重的财务负担，对企业生存产生现实而严峻的影响，这在完善的市场经济国家也不胜枚举。我国上市企业大多由原国有企业改制而成，在投资资金来源由银行资金转变为股权融资资金后，依然沿袭原国有企业的投资行为模式，“投资饥渴症”所带来的投资过度表现得十分明显。

投资过度首先表现在超越公司现有的物质基础和发展需求，大规模的融资以进行投资:一种是不顾公司自身的承受能力，片面、单一地依靠银行融资，尤其以短期融资作为资金来源进行项目投资，一旦投资失误或在建投资项目失去资金来源，不仅使得企业的资产负债率大幅度提高，而且还严重影响和限制了企业自身的生产经营能力;另一种是不考虑市场时机和投资者承受能力，以配股、增发等形式大幅度从资本市场融资来进行各项投资，如2008年中国平安公司的再融资。

投资过度的直接表现就是盲目追求规模扩张，贪大求全，鼓吹规模业绩，不切实际地打造“航空母舰”，而不是以项目的投资收益率为最高目标，从而导致大量预期净收益低的项目被投资;或是盲目上大项目、铺大摊子，项目未能在规定的时间内按标准完成，结果造成投资项目半截子、烂摊子，从而影响上市公司的投资收益，严重的情况下公司还可能因此而背上沉重的资金包袱。投资过度在一些行业表现得尤为明显，我国彩电、VCD等行业的多次恶性价格大战，就是行业过度投资行为的结果。

(二)短视的投资不足

公司金融理论对于投资不足(Under Investment)的经典定义主要是指，在投资项目净现值大于或等于零的情况下，投资项目的决策者被动或主动放弃投资的一种现象。按照Myers的信息经济学解释，企业外部投资者和内部经营管理者之间存在着有关企业现有资产价值或企业投资项目的预期现金流收益方面的信息不对称，融资成本提高进而导致企业投资不足行为的发生。而Jensen和Meckling(1976)则认为，相对于股东的风险态度而言，经营者的风险态度更加偏向于风险厌恶，从而有可能使其在投资决策时选择低风险的投资项目而放弃对股东可能有利的投资项目，导致投资不足问题的发生。在我国“投资饥渴症”普遍存在的情况下，上市公司的投资不足现象同样大量存在，不过这种投资不足并不完全与西方国家放弃投资项目净现值大于或等于零的情况一样，其主要表现为重视短期的直接投资而忽视长期投资，以及不重视研发投资两个方面。

我国上市公司在一定程度上存在以追求任期业绩目标为出发点的投资短视行为。我国国有企业的主要经营管理者由政府任命，审计部门对其任期经济责任审计评价的结果，是组织、人事部门任用干部的重要参考。但目前对企业经营管理者任期业绩的考核，往往带有短期性^[1]，这就导致了企业经营管理者为提高自己的职业声望，过分追求短期结果，当面临长期、短期两种投资项目决策时，自然会更倾向于能够较快看到回报的项目，以在短期内使公司业绩得到增长，而放弃了符合企业价值最大化的长期项目^[2]。

投资不足的另一个重要表现是不重视研发投资。企业的R＆D投入能产生知识和经验，其积累构成企业的技术知识存量，使企业的创新能力增强，从而减少产品的生产成本，缩短产品的生命周期，提高产品更新换代的速度，增加企业的产出。近年来，各国都非常重视R＆D投入，与同期世界其他国家相比，我国R＆D投入水平是偏低的，在人均量上更是远远低于世界平均水平。就上市公司而言，梁莱歆和张焕凤(2006)发现，虽然近几年我国企业开始不同程度地加大对研发经费的投入，但研发强度仍属低水平:在2001～2003年三年中，年均研发强度不足1%的企业所占比重约为50%。从2001年看，研发强度在3%以下的企业占到了87.65%，平均研发强度仅为1.38%。由此反映出我国上市公司的R＆D投入不仅普遍偏低，且低投入状况非常严重。虽然近几年来上市公司R＆D投入状况开始有了明显的变化，低水平投入公司所占比重有所下降，投入强度在1%～3%的公司明显上升，但从总体上看，我国上市公司仍然未摆脱R＆D低投入的状况。^[3]即使是对研发投资最为倚重的高科技上市公司，其整体的R＆D情况同样不容乐观，梁莱歆和张焕凤(2005)的统计表明，大多数高科技上市公司的R＆D投入强度还很低，高于3%的公司仅占18.1%，虽然整体水平高于全国一般企业的R＆D投入，但却远远低于发达国家高技术产业的平均R＆D投入强度(2000年美国为22.5%，日本为21.7%，英国为21.2%)。^[4]

(三)盲目的投资多元化

多元化投资是指投资者(企业)在不同的领域、不同的产业(行业)开展投资业务，或在同一产业中投资生产不同的产品，用以扩大业务范围，开展多元化经营。通过多元化投资实现多元化经营，可以将原有的多个单一化经营企业的经营活动组合在一个企业内进行，合理进行资源配置，提高资源的利用效率;同时，还能充分利用企业的技术优势、市场优势等资源优势，得到更多的投资和获利的机会。多元化投资通过将资源分散到不同产品或行业经营中，能够在一定程度上避免因经营范围单一造成企业过于依赖某一市场，减弱受环境因素制约较大的经营波动对企业的影响，提高企业的抗风险能力。不过，多元化投资的实施必须具备特定条件，不仅要求企业熟悉所要涉足的经营领域，具有足够的资金和人才储备、过硬的技术和管理优势，还要求企业自身具有相当高的品牌价值，以支持企业在其所涉足其他领域的生存和发展，否则，多元化只能带来更大更快的失败。

随着我国经济的不断发展，市场经济制度的不断完善，企业间的竞争也变得越来越激烈。面对日益成熟的企业，原有的单一产品和市场显然已经无法满足企业发展的需要，许多公司原主营业务所在行业已经过度竞争或难以为继，或同宏观经济趋势相背离，企业需要新的产品来刺激成长，需要进入不同的产业以规避市场风险，提高投资报酬率，增进效益。更换或新增主营业务势在必行。因此我国证券市场建立以来，资产重组活动层出不穷，上市公司频频涉及多元化经营。南开大学公司治理研究中心的一项研究表明，到2005年，在沪市上市的制造业公司有85.48%实施了多元化经营，平均跨越3个行业，最多的跨越9个行业。这表明多元化战略对中国企业仍有很大吸引力，甚至成为企业成长过程中无法回避的方式。

但是盲目进行多元化造成企业业绩滑坡，甚至陷入破产困境的情况也并不少见。中国企业联合会2006年公布的一份关于中国企业失败原因的研究报告显示:中国的失败企业绝大多数败于多元化。而对多元化与企业价值的实证研究也倾向于支持多元化的折价问题。

很多上市公司的多元化投资基本上都是盲目的:①在投资前没有彻底地了解、分析市场，投资时盲目追求投机收益，不考虑多元化投资决策的风险。如许多公司乐于追求生态农业、生物医学、网络宽带、电子商务等“新概念”，不考虑投资收益的可持续性，这或许会给企业带来一时亮眼的业绩，但最后终将使企业背负沉重的包袱，进而拖垮企业。②忽视产业之间的差异，不考虑自己是否具备这类项目所需的人才和资源等必备因素，做出盲目、错误的多元化投资决策。在未做好充分资源储备和战略规划的情况下，盲目实施多元化投资，使得企业资源大量分散，影响了主导产业的技术创新，削弱了原有优势产业的竞争力，降低了优势产业在市场竞争中的地位，而新产业又未能给公司带来足够的收益。③投资的盲目跟风，即“羊群”行为。这在一些行业表现得尤为明显。当某个新兴的产业具有较为丰厚的利润时，或某个领域具备一定的投机收益时，许多企业抵制不住高利润的诱惑蜂拥而至，投资行为表现出极大的非理性化。大量资本涌向房地产业就是一个很好的例子。由于在新投资的领域内达不到规模经济，产生了资源不足与资源浪费并存的状况，不利于企业的长远发展。④破罐子破摔的多元化投资。人们通常认为“企业经营状况好的时候没有必要搞进一步的多元化”，只有经营状况不佳的企业才会想着搞多元化。反正经营状况已经不好，风险再大也无所谓了(李宗民、张立强，2006)。

(四)随意的投资变更

投资变更指的是企业在首发、配股和增发新股募集到资金后，出现原来的募集资金项目投资计划改变的情况。投资变更主要有三种情况:①项目的投资计划基本没改，但项目资金额度发生变化;②出于事前无法预期的外部经营环境变化等客观因素的影响，改变项目投资计划;③出于原项目立项时对项目前景或可行性分析不深入而改变项目投资计划，甚至有为募集资金而拼凑项目的状况。上市公司频繁地变更投资项目，一方面说明了项目论证不充分，另一方面也导致了投资效率的降低。刘少波和戴文慧(2004)的实证研究表明，高比例变更投资项目的公司盈利能力呈逐年恶化趋势。

我国上市公司投资变更的情况一度十分普遍，1999年沪深两市共有125家上市公司改变募集资金投向，2000年上升到220家。2001年有233家上市公司宣布改变募集资金投向，变更募集资金投向264亿元，其中变更募集资金金额超过1亿元的有47家，变更资金金额最高的达7.36亿元;有2家公司的原计划投资项目被全部变更，上市公司平均每家变更募资量为1.09亿元，约占筹资额的20%以上。全国人大常委会证券法执法检查组上海检查组发现，上市公司在两年内改变募集资金投向的达40%，1年内改变的在10%以上。根据W ind资讯统计，2007年，上市公司公告变更募集资金项目投资计划的上市公司有81家，而2005、2006年分别为93、135家。从上市公司公告变更项目数量看，2007年共有192个项目，而2005、2006年分别为275、437个项目。2007年公告的变更募集资金项目投资计划的81家公司中，变更增发募集资金项目的有12家，59家变更的是首发募集资金项目投资计划，其余10家变更的是配股募集资金项目投资计划。2007年公告改变募集资金项目投资计划的计划额度总计123亿元，其中属于2007年募集的资金仅有20.14亿元，相对当年募集资金总数8628.97亿元，所占比例仅有0.233%。不过，公告的大多数公司并不是完全改变项目的投资方向，而仅仅是由于各种特殊原因，改变了投资金额、方式或地点^[5]。

上市公司还有一种更广义的投资变更现象，那就是背离主营业务的金融投资大行其道。上市公司作为一种生产性实体企业，应该注重的是实物投资(当然，从企业财务运营的需要和风险控制的角度出发，一定程度的金融投资是需要的)。但一些上市公司一旦从股东身上“圈”到钱，便“彻头彻尾”地自作主张起来，不经股东大会的批准，擅自改变募集资金投向，或投资于高风险的房地产项目，或违规炒卖炒买本公司股票，或进行大规模投机性的委托理财投资。这种投机心理带来的从实物投资向金融投资的转向使得上市公司面临的风险因素发生了转变，而所产生的金融风险是擅长实物投资的企业所难以有效控制的，也极大地背离了企业融资的初衷。

(五)隐蔽的关联投资

关联投资是关联企业之间的投资行为。关联企业是一个双向的、与单一企业或独立企业相对应的概念，是指与其他企业之间存在直接或间接控制关系或重大影响关系的企业，是根据这种关系可能转移资产和利润并从中获取利益的企业。关联投资主要是指被控股公司对控股公司的交易和投资行为。

我国绝大部分上市公司都是由国有企业改制而来，其结果就是很多上市公司有一个投资关系明确的母公司，并且兄弟姐妹公司众多，因而先天就带有关联性。加之上市公司之间的相互持股及控股非常普遍，使得关联投资更加盛行。

关联投资的一种表现是与大股东做关联交易，即用现金收购大股东的有形或无形资产。如紫光生物(000590)以现金收购大股东紫光集团的药业营销事业部资产，浙江广厦(600052)以全资子公司整体资产和4900万元现金与广厦集团持有的上海国通电信有限公司92.86%的股权进行资产置换，通过现金投资于大股东控制的资产或企业，使大股东套现。

关联投资还可以以资产重组的形式进行，这种投资大多采取资产换资产的方式，其目的在于迅速调整公司的产业结构和资本结构，避免与母公司及兄弟公司开展同业竞争。如一些良好的关联重组是大股东为了加强上市公司的科技开发能力、加快产品的更新换代、造就行业内的龙头企业，而实施的资源优化配置行为。但是，也有很多投资是为了通过利用关联交易这种紧急措施，实现投资收益的大幅提高，力保再融资资格不失。另外，实现扭亏、摘帽，也是临近年末部分公司之所以进行关联交易的压力和动力，特别是一些ST、PT公司更是在年末的关键时期紧急行动。虽然这些上市公司可以通过关联交易，既实现资产置换，又满足提高利润的目的，但这种非经常性收益对上市公司的长远发展没有大的贡献，而且，由于关联交易价格可由双方协商决定，通过交易条件的调控更是成为某些利益集团及个人的获利渠道，这就必然会损害证券市场的健康发展。

关联投资最常见的一种表现则是上市公司在“应收账款”、“其他应收款”、“长期投资”等账项与控股公司的交易。将上市公司筹集的资金以债权或股权投资的方式不停地为控股公司输送资金血液，将自己置为上市公司在股市上提款机的地位。李增泉、孙铮和王志伟(2004)的研究发现，在2000～2003年间，我国分别有58.0%、54.2%、55%、62.7%、59.3%的上市公司向控股股东借出了资金，借出资金占总资产的比重分别为4.6%、5.0%、4.1%、5.9%、3.3%。