进行股票期权的试点与环境建设

第一节　进行股票期权的试点与环境建设

我国国有企业法人治理结构问题以及由此带来的股东权利不对等问题、资本市场及人才市场的完善问题、监督机制不健全问题、法律不完善等问题，给我国企业发展带来的阻力非常巨大，绝对不仅仅是一个长期激励的问题。股票期权对企业自身的完善及市场环境、法律环境提出了要求，这些要求将反过来促使企业治理结构的完善、经理人才市场的建立、资本市场的健全以及相关法律的进一步完善。因此，我们认为，股票期权对我国来说不仅仅是一个长期激励约束的问题，同时是促进国有企业进一步改革的有效途径。笔者认为，我国现有条件下实施股票期权应根据具体情况采取相应的措施，在推行过程中尽量避免负面效应的产生。建议从以下几个方面入手:

一、选择条件相对成熟的企业进行试点

在目前外部环境包含市场环境、法律环境等条件还不十分成熟的情况下，我国对条件相对成熟的企业如产权明晰、竞争性行业、规模不是很大的高科技上市公司可以进行股票期权试点。

（一）上市公司

上市公司股权流通性较好，有能够反映企业业绩的外部指标——市场机制确定的股票价格；上市公司相对一般企业而言，具有相对完善的法人治理结构和相对健全的外部监督体系，股权比较分散，信息披露相对严格；资产质量相对较好，管理人员发挥作用的空间较大，激励效果明显。

但是，我国上市公司由于流通股股东与非流通股股东权利不一致，上市公司非流通股问题使得管理人员与股东利益不能趋于一致，股票价格的变化不能给非流通股股东带来好处或风险，管理人员利用控制权所得收入可能远远大于剩余利润。一旦大股东与中小股东利益出现分歧，管理者一般维护的是大股东的利益。对沪、深两市的上市公司统计分析表明，在流通股与非流通股权利不对等的制度环境下，只有股权高度集中在单一法人股东（如某一国有股东集中50%乃至70%以上的股权）或个人股东（当他不再有其他可以转移资源的控股公司）时，由于非流通控股股东与流通股股东的利益重合度较高，这种类型的控股股东反而可以较好地保护上市公司从而保护投资者的利益。控股比例下降即减持会弱化二者的利益联系，将导致上市公司的价值降低和风险增加⁽¹⁾。因此，在上市公司实施股票期权也要尽量避免控股股东与上市公司的矛盾，选择控股股东对上市公司影响较小的单位进行试点。

改善股权结构，一个公司可以有多个国有机构作为股东，但各部分的国有股权应该由集中的排他性的投资机构管理；要改善董事会结构，外部董事要占一定比例，注意发挥独立董事的作用；健全董事会体系，以外部和独立董事为主建立审计委员会和薪酬委员会；要规范董事会的议事规则，严格按照“集体决策、个人负责”的原则，落实每一个董事对股东的独立责任；完善外部配套条件，包括完善相关的法规体系、大力发展机构投资者、健全资本市场等。

（二）成长性较好的企业

股票期权一个重要的特点是激励管理人员对未来预期进行投入，其股权收益来自行权时市场价与行权价的价差，如果企业预期收益不好，股票期权将是没有意义的，甚至可能产生操纵股价的现象。因此，选择具有高成长性的企业进行试点，将有利于股票期权的顺利实施。同时，高成长性企业尤其是高科技企业，人力资本对企业成长的贡献较大，管理人员享有股权也比较符合股票期权“人力资本分享股权”的本意，有助于充分发掘人力资源。

（三）竞争性领域企业

超产权理论认为，市场竞争是利润激励机制驱动经营者努力投入的先决条件，在竞争激烈的市场上，经营者行为与股东利益趋于一致，股票期权激励相对有效。而对于垄断企业而言，大多数企业在政府政策保护下运行，基本上属于无风险或低风险经营，企业绩效与经理人员努力程度相关性不强，股权激励发挥不了应有的效果。

（四）民营企业

包括非国有及非国有控股企业。民营企业产权相对清晰，委托—代理关系清楚，不存在出资人缺位的问题，经理人才一般来源于人才市场，股票期权计划可操作性强。我国最早的山西钱庄已经成功地运用过股权激励，当时大都是合伙制或独资的私人钱庄。另外，民营企业在我国起步较晚，资金也不是很充足，涉足高科技行业较多，技术密集性强，风险较大，有较高的成长性，股票增值的空间较大。

（五）规模不太大的公司

股票期权在企业成长阶段激励效果比较明显，而规模大的企业一般已经过了成长期，进入稳定发展阶段，而且影响企业业绩的因素多，经营者在企业中的作用不十分明显。选择规模相对较小的公司作为试点比较容易看到实施的效果。

二、完善相关的法规政策

在国外及香港特区，股权激励的实施有一系列相关的法规作为支持和规范，相关的合理立法和有效的执法是公司治理结构完善和使股票期权有效不可缺少的条件。对于我国现行的法律、法规来说，一是要有使得股票期权可行；二是要使股票期权具有效率。建议从以下几个方面入手完善相关的法规政策:

其一，改实收资本制为授权资本制。我国现行的《公司法》采用实收资本制，在公司实施股票期权时，每一次股权的变动都需要重新登记，因此，最好能将实收资本制改为授权资本制。这样实施股权激励时，也可以为用于期权的股票来源放宽渠道，如在新发股票时，可以在公司留存一部分股票，作为管理人员行权时的备用股票。

其二，适当放宽对公司股票回购的规定。在国外，回购股票是期权股票的主要来源之一，但我国《公司法》规定:除非“注销股份”或“与持有本公司股票的其他公司合并”时才允许公司回购股票，这样，回购公司股票作为期权股票来源的渠道被堵住。公司将回购股票作为库藏保留，仍可以看做是发行在外的股票，但不参与每股收益的计算和收益分配，不会摊薄股本，可以广泛采用。在美国只要信息充分披露，回购股票是被允许的；而在日本、英国及德国等国虽原则上禁止公司买回自己的股份，但也例外规定可以因为注销股份、公司合并、转让予员工股份等情况，允许公司买回自己的股份，且规定回购的股份及被母公司控制的子公司所取得的母公司股份无表决权。我国可以借鉴日本等国家或地区的做法，对用于股权激励的股票在充分披露的前提下允许回购。但要注意几点:①对回购的比例加以限制，如不超过流通股本的10%⁽²⁾；②对回购资金加以限制，如日本和香港特区规定只能以可分配利润回购，美国则是来源于资本公积，我国可以限制在这两种来源之内；③回购股本表决权限制，规定用于股权激励的回购储存股票无表决权。

其三，允许包括经营者在内的股票期权受益人在职期间可以按股票期权行权规定出售和转让股票。现行《上市公司章程指引》规定:高级管理人员在任期间和离任六个月内不得转让所持有公司股份，这样不易发挥股票期权的作用。建议，有关法规允许各管理人员在任期间，按股票期权合约的行权规定，可以在适当的时候转让期权股票。但转让期权股票同样要注意几点:①充分的信息披露与市场监管；②规定上市公司个人持股5%以上股权的股东，或采取联合行动转让该公司5%以上股权，应当披露其持股情况，且此后股票的增减达到1%，也应连续披露；③合理安排“等待期”⁽³⁾，在试点期间，最好采用变动等待期；④规定“窗口期”方可行权。所谓窗口期，是指从每季度收入和利润等财务指标（上一季度的）公布之日后第3个工作日开始，直至当季度第3个月的前10天为止的信息公开时段。如在4月6日公布了第一季度的财务报告，那么，从4月8日～6月10日即为窗口期。股票期权的持有人只有在窗口期内自由地选择行权时机和出售股票的时机。

其四，增加对独立董事的要求。独立董事应客观公正地代表股东利益，在独立董事的安排上，除其独立于上市公司的有关规定以外，还要注意几个要点:①相关专业要求。选择管理学（含会计专业）、经济学、法学较为合适，尤其应挑选与企业经营管理较为紧密的专业学科，并要考虑知晓理论和实际操作。②要有时间要求。独立董事不仅仅只是挂名，应有一定的精力和时间参与公司决策经营，既要有一定的时间要求，又要能够正常出席公司董事会。③要有一定的社会地位和知名度。聘请具有一定社会地位的专家作为独立董事，增加其不履行义务的机会成本。

其五，引入股东代表诉讼机制。股东代表诉讼制度是维护股东权益的基本制度，建立这种制度，小股东对经营者违法经营造成的损失具有追诉权，这样可以增加对经营者的约束。

其六，建立个人信用制度。对经理人员建立个人信用评级制度，对于在经营过程中具有操守不好和不良经营业绩记录的经理人任职应有一定的限制。如规定三年内不能进入上市公司任职。

三、加快建立公司法人治理结构

股票期权对企业法人治理结构提出了更高的要求，加快国有企业的改革，充分发挥董事会、监事会和股东大会的功能，使关系法律化、信息透明化，充分发挥独立董事的作用，提高管理层在投资者及社会公众心目中的权威性。具体可从两个方面入手:一是解决监事会形同虚设的问题，监事会人员的构成要保持相对的独立性，暂时不参与股票期权计划；二是独立董事制度不要“麻布袋上绣花”（张维迎语），要在完善法人治理结构的基础上形成一批具有社会责任感的独立董事。

四、解决非流通股问题

流通股与非流通股的矛盾不仅阻碍我国资本市场的发展，同时也给资本市场息息相关的股票期权带来很大的风险。国有股的流通是一个历史遗留问题，也是一个非常复杂的问题，无论是“股转债”、“普通股转优先股”，还是公开拍卖，都有一定的可行性，也有相当的难度，具体的操作要注意对市场的影响，可以考虑将一部分国有股作为库存，在股票期权计划实施时，由国有股股东转让给股票期权受益人，同时解决国有股减持和股票期权来源问题。