投资公司收购上市公司股份流程

第一节　上市公司收购概述

一、上市公司收购的概念及特征

(一)上市公司收购的含义

上市公司收购是指收购人通过法定方式，取得上市公司一定比例的发行在外的股份，以实现对该上市公司的控股或者合并目的的行为。

在公司收购过程中，主动实施收购操作的一方称为收购人，而被收购的上市公司则称为目标公司。

对上市公司的收购是实现公司间兼并、控制的重要手段。也是各国证券市场发展过程中必然出现的现象，因此尽管各国对上市公司收购的态度与政策取向并不完全相同，其上市公司收购制度的内容亦有很大的差异，但各国对收购行为立法规范的宗旨却基本相同，即引导、规范大于围堵;追求公正、透明和效率;反对市场垄断，保护投资者(特别是中小投资者)的利益，维护公平竞争的市场环境;促进资源的有效配置。

2002年底，中国证监会发布了《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》。结合2005年底《公司法》、《证券法》的修订，2006年8月，中国证监会又对收购办法进行了完善和调整，将前述两个办法合并为新的《上市公司收购管理办法》。这些部门规章与《证券法》第四章“上市公司收购”一并构成有关上市公司收购的基本法律框架。标志着我国以信息的充分披露和公正为基础，保障投资者权益与降低收购成本、促进上市公司收购发展并重的上市公司收购法规体系的基本形成。

(二)上市公司收购的特点

上市公司收购具有以下特点:

(1)上市公司收购的收购主体既可以是法人，也可以是自然人。这些投资者既可以通过取得股份的方式成为上市公司的控股股东，也可以通过投资关系、协议、其他安排的途径成为上市公司的实际控制人。

(2)上市公司收购无需经过目标公司经营者的同意。上市公司收购的行为主体是收购人和目标公司股东。目标公司的经营者不是收购的当事人。收购人进行收购，只需与目标公司股东达成协议即可，无需征得目标公司经营者的同意。

(3)上市公司收购的标的是目标公司发行在外的股份。上市公司收购是在企业资产完全证券化的条件下，通过收购目标公司流通在外的股份来获取目标公司的控制权。公司预留的股票或未出售的股票，以及公司以自己的名义持有的本公司发行在外的股票，不属于收购的对象。公司债券亦不属于公司收购的对象。

(4)上市公司收购的目的就是获得对上市公司的控制权或对其实施兼并。上市公司收购实质上也是一种证券买卖行为，但与一般证券交易谋求买卖差价不同，其目的在于通过购买上市公司股份以取得上市公司的控制权。但关于法定控股比例，各国、各地区的规定不尽相同，我国香港规定为35%、英国是30%、美国是5%。依我国《证券法》第81条规定，我国确定对目标公司控制权的标准是30%。

(5)上市公司的收购必须依法进行。与一般交易行为相比，上市公司的收购行为受到更为严格的法规制约。只要达到法律所界定的收购行为，其行为就必须完全按照上市公司的收购规范进行。

二、上市公司收购的分类

(1)按照收购方式，可分为要约收购、协议收购、间接收购和集中竞价收购。

要约收购是指收购人通过向目标公司股东发出收购要约的方式进行的收购。要约收购依据法律的强制性程度高低，又可分为自愿要约收购和强制要约收购两种类型。

协议收购是指收购人通过与目标公司的股份持有人达成收购协议的方式进行的收购。

间接收购是指收购人通过投资关系、协议、其他安排的途径，使其拥有权益的股份达到上市公司已发行股份的一定比例，从而成为上市公司实际控制人的收购。

集中竞价收购是收购人通过证券交易所集中竞价交易的方式对目标公司进行的收购。

我国《证券法》规定，投资者可以采取要约收购、协议收购及其他合法方式收购上市公司。

(2)按照收购人与目标公司是否合作，可分为敌意收购和友好收购。

敌意收购是指收购人在收购开始前未与目标公司沟通，在目标公司毫无准备并予以抵制的情况下实施的收购。因此，敌意收购一旦暴露，通常会遭到目标公司的反收购，即目标公司为抵制收购人的收购将采取各种反收购措施。

友好收购是收购人与目标公司在收购开始前已相互沟通过，收购人在得到目标公司同意的情况下实施的收购。友好收购一般通过协议收购的方式来进行。

(3)按照收购是否迫于法律义务，可分为自愿收购与强制收购。

强制收购是指收购人在持有某公司的股份达到一定比例时，迫于法律所施加的强制性义务，而向该公司所有股东发出收购要约的行为。

强制收购以外的收购，即为自愿收购。

(4)依据收购目标公司股份的比例高低，分为部分收购和全部收购，或称控股收购和合并收购。

部分收购也称控股收购，是指收购人只收购上市公司发行在外的一定比例的股票，以获得对上市公司的相对控制权为目的的收购。

全部收购也称合并收购，是指收购人收购上市公司全部发行在外的股票，以获得对上市公司的绝对控制权为目的的收购。全部收购以持有上市公司全部股票为标志，目标公司一般最终为收购公司所兼并或合并。

(5)以收购主体的数量为标准，可分为单独收购和共同收购等。

三、上市公司收购应遵循的基本原则

我国《证券法》等法规关于上市公司收购的规定，体现出鼓励上市公司收购的立法精神，以求在维护证券市场公平、防范虚假收购和恶意收购、保护社会公众投资者合法权益的基础上，提高市场效率。

总的说来，依据《上市公司收购管理办法》，上市公司的收购及相关股份权益变动活动，必须遵循公开、公平、公正的原则。具体体现为如下几个方面:

(一)目标公司股东待遇平等原则

目标公司股东待遇平等原则是指在上市公司收购中，目标公司的所有股东均应获得平等的待遇，即所有股东，不论大小，也不论持股的先后，在收购中，他们在信息的获得、条件的适用、价格的高低以及出售股份的机会等方面均应被一视同仁。这又具体包括两方面的内容:

1.目标公司股东有平等参与收购的权利，即“全体持有规则”与“按比例接纳规则”

所谓全体持有规则，是指在公开要约收购的情况下，收购人必须向所有持有其要约所欲购买股份的股东发出收购要约。所谓按比例接纳规则，是指收购人采取部分收购的情况下，目标公司股东承诺出售的股票数量超过其计划购买的数量时，收购人必须按比例购买所有同意出卖股份的股东的股票，而不论目标公司股东作出同意出卖其股份的意思表示的时间先后。

我国《证券法》第92条规定:“收购要约中提出的各项收购条件，适用于被收购公司所有的股东。”这一规定应视为全体持有人规则。《证券法》第88条第2款规定:“收购上市公司部分股份的收购要约应当约定，被收购公司股东承诺出售的股份数额超过预定收购的股份数额的，收购人按比例进行收购。”则是对按比例接纳规则的法律确认。

2.目标公司股东有权获得平等的收购条件，即“最好价格规则”

目标公司股东在收购中平等地享有收购人向任何股东提出的最高价要约，亦即如果收购人在要约期间内提高收购价格，那么该价格必须适用于所有的受要约人。

(二)充分披露原则

又称透明原则，即与收购有关的重要信息均应充分披露，使面临收购的目标公司股东能够自行作出有根据的决定，以避免上市公司收购中的信息不对称问题，防止内幕交易和证券欺诈行为的发生，从而保护所有投资者的合法权益。它又具体包含以下规则:

1.大股东持股信息披露

所谓大股东持股信息披露，也称大额持股信息披露，是指股东在持股达到一定比例时，有报告并披露其股份增减状况和持股意图的义务，并在持股达法定比例时，有要约收购的义务。

大额持股信息披露制度使得广大投资者对可能引起公司控股变动的情势产生足够的警觉，提醒投资者对所持有股票的真正价值重新加以评估，防止大股东以逐步收购的方式形成事实上的信息垄断和对股价的操纵。

2.收购人应将收购意图、收购要约以及与收购有关的信息予以充分的披露

收购人收购要约的具体内容和收购意图是目标公司股东作出投资判断(持有或卖出)的主要依据。充分披露这方面的信息，有助于防止某些人利用公司收购内幕信息进行内幕交易。

3.目标公司管理部门要对要约收购发表意见以供股东参考，目标公司管理部门还应披露存在的利益冲突

上市公司收购会导致目标公司控制权的转移。控制权转移的后果往往意味着公司经营者的更换和公司经营策略的变化。这对公司经营者的利益是个冲击。实践中，目标公司的董事们为了维护自己或公司的利益，往往利用自己经营公司的权力促成收购，或采取各种措施阻止收购。无论是哪一种情况，都直接影响到目标公司股东的合法权益。

因此对于目标公司股东来说，在作出是否接受收购要约时，目标公司经营者的态度，是一项重要的参考。充分披露原则就是要求目标公司董事会公开其对收购所持的意见和理由，这是防止目标公司董事会成员谋取私利的有效措施，也是对董事会成员的有效监督。

《上市公司收购管理办法》明确规定，上市公司的收购及相关股份权益变动活动中的信息披露义务人，应当充分披露其在上市公司中的权益及变动情况，依法严格履行报告、公告和其他法定义务。在相关信息披露前，负有保密义务。信息披露义务人报告、公告的信息必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。

(三)保护中小股东利益原则

在上市公司收购活动中，目标公司的中小股东处于弱者地位，因此各国的收购立法都对中小股东的利益给予了特别的关注。对中小股东利益的保护主要体现在两方面:

1.强制要约收购

强制要约收购，是指当收购人收购目标公司股份达到法定比例后继续收购时，必须向目标公司的剩余股份持有者发出收购要约。其目的在于防止收购人凭借其控股地位压迫中小股东，从而损害他们的合法权益。法律通过设置强制要约收购，为中小股东提供退出选择的机制。

2.强制购买剩余股票

强制购买剩余股票，是指当要约期满，要约收购人持有股份达到目标公司股份总数的绝对优势比例时(根据我国《证券法》的规定，达到75%以上)，目标公司的其余股东有权以同等条件向收购要约人强制出售其股票。其目的与强制要约收购制度相同，旨在给中小股东以最后选择的权利，以显示法律的公平。

3.收购慢走规则

《证券法》第86条规定，投资者通过证券交易所的证券交易持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到5%时，应当在该事实发生之日起三日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予公告;在上述期限内，不得再行买卖该上市公司的股票。投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到5%后，其所持该上市公司已发行的股份比例每增加或者减少5%，应当依照规定进行报告和公告。在报告期限内和作出报告、公告后二日内，不得再行买卖该上市公司的股票。收购人在报告期限内和作出报告、公告后二日内暂停买卖上市公司股票。可见，由于实施收购慢走的规则，社会公众投资者不仅有一定的时间考虑是否买卖被收购公司的股票，而且有一定的时间完成自己的买卖计划。

(四)保护社会公共利益原则

《上市公司收购管理办法》明确规定，上市公司的收购及相关股份权益变动活动不得危害国家安全和社会公共利益。上市公司的收购及相关股份权益变动活动涉及国家产业政策、行业准入、国有股份转让等事项，需要取得国家相关部门批准的，应当在取得批准后进行。外国投资者进行上市公司的收购及相关股份权益变动活动的，应当取得国家相关部门的批准，适用中国法律，服从中国的司法、仲裁管辖。

四、上市公司的收购人

所谓上市公司的收购人，是指意图通过取得股份的方式成为上市公司的控股股东，或通过投资关系、协议、其他安排的途径成为上市公司的实际控制人的投资者及其一致行动人。

所谓控股股东，是指其出资额占有限责任公司资本总额50%以上或者其持有的股份占股份有限公司股本总额50%以上的股东;出资额或者持有股份的比例虽然不足50%，但依其出资额或者持有的股份所享有的表决权已足以对股东会、股东大会的决议产生重大影响的股东。

所谓实际控制人，是指虽不是公司的股东，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人。

所谓一致行动人，是指在上市公司的收购及相关股份权益变动活动中，与欲收购上市公司的特定投资者有一致行动情形的投资者，且互为一致行动人。这里所谓的一致行动，是指投资者通过协议、其他安排，与其他投资者共同扩大其所能够支配的上市公司股份表决权数量的行为或者事实。

根据《上市公司收购管理办法》，投资者有下列情形之一的，为一致行动人:

投资者之间有股权控制关系;投资者受同一主体控制;投资者的董事、监事或者高级管理人员中的主要成员，同时在另一个投资者担任董事、监事或者高级管理人员;投资者参股另一投资者，可以对参股公司的重大决策产生重大影响;银行以外的其他法人、其他组织和自然人为投资者取得相关股份提供融资安排;投资者之间存在合伙、合作、联营等其他经济利益关系;持有投资者30%以上股份的自然人，与投资者持有同一上市公司股份;在投资者任职的董事、监事及高级管理人员，与投资者持有同一上市公司股份;持有投资者30%以上股份的自然人和在投资者任职的董事、监事及高级管理人员，其父母、配偶、子女及其配偶、配偶的父母、兄弟姐妹及其配偶、配偶的兄弟姐妹及其配偶等亲属，与投资者持有同一上市公司股份;在上市公司任职的董事、监事、高级管理人员及其前项所述亲属同时持有本公司股份的，或者与其自己或者其前项所述亲属直接或者间接控制的企业同时持有本公司股份;上市公司董事、监事、高级管理人员和员工与其所控制或者委托的法人或者其他组织持有本公司股份;投资者之间具有其他关联关系。投资者认为其与他人不应被视为一致行动人的，可以向中国证监会提供相反证据。一致行动人应当合并计算其所持有的股份。投资者计算其所持有的股份，应当包括登记在其名下的股份，也包括登记在其一致行动人名下的股份。

根据《上市公司收购管理办法》，有下列情形之一的，不得收购上市公司:

收购人负有数额较大债务，到期未清偿，且处于持续状态。收购人最近3年有重大违法行为或者涉嫌有重大违法行为。收购人最近3年有严重的证券市场失信行为。收购人为自然人的，存在《公司法》第147条规定情形:无民事行为能力或者限制民事行为能力;因贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序，被判处刑罚，执行期满未逾五年，或者因犯罪被剥夺政治权利，执行期满未逾五年;担任破产清算的公司、企业的董事或者厂长、经理，对该公司、企业的破产负有个人责任的，自该公司、企业破产清算完结之日起未逾3年;担任因违法被吊销营业执照、责令关闭的公司、企业的法定代表人，并负有个人责任的，自该公司、企业被吊销营业执照之日起未逾3年;个人所负数额较大的债务到期未清偿。法律、行政法规规定以及中国证监会认定的不得收购上市公司的其他情形。上述规定有利于防止收购人利用上市公司收购侵害上市公司及其股东的合法权益。

由上述定义不难看出，上市公司的收购人包括投资者和一致行动人两种类型。

五、上市公司的实际控制人

“实际控制人”这一概念最初出现在中国证监会为对上市公司进行监管而制定的相关部门规章和规范性文件中。上海证券交易所和深圳证券交易所均在其《股票上市规则》中规定了上市公司对其实际控制人变更的披露义务。但都没有对实际控制人给出明确的定义。

在中国证监会2002年颁布的《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》中，首次规定了“股份控制人”的定义。该定义将名义持有股份与实际持有股份予以区分。其“股份控制人”其实就是实际股东。实际控制股份最多的人也就是上市公司的实际控制人。

2002年12月开始实施的《上市公司收购管理办法》，也仅规定了实际控制人对其所控制的上市公司及该公司其他股东负有的诚信义务以及实际控制人在转让其对上市公司的实际控制权时的相关义务，而没有对实际控制人进行定义。

2005年颁布的《公司法》首次在国家法律的层面引入“实际控制人”的概念并给出了明确的定义。《公司法》第217条以及上海证券交易所和深圳证券交易所分别于2008年修订的《股票上市规则》第18条规定，“实际控制人，是指虽不是公司的股东，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人。”

因此，实际控制人可以是控股股东，也可以是控股股东的股东，甚至是除此之外的其他自然人、法人或其他组织。

六、关于上市公司收购的权益披露

上市公司的收购及相关股份权益变动活动中的信息披露义务人，应当充分披露其在上市公司中的权益及变动情况，依法严格履行报告、公告和其他法定义务。在相关信息披露前，负有保密义务。

(一)持股数量与权益的计算

信息披露义务人涉及计算其持股比例的，应当将其所持有的上市公司已发行的可转换为公司股票的证券中有权转换部分与其所持有的同一上市公司的股份合并计算，并将其持股比例与合并计算非股权类证券转为股份后的比例相比，以二者中的较高者为准;行权期限届满未行权的，或者行权条件不再具备的，无需合并计算。前款所述二者中的较高者，应当按下列公式计算:

　　投资者持有的股份数量/上市公司已发行股份总数=

　　(投资者持有的股份数量+投资者持有的可转换为公司股票的非股权类证券所对应的股份数量)/(上市公司已发行股份总数+上市公司发行的可转换为公司股票的非股权类证券所对应的股份总数)

投资者在一个上市公司中拥有的权益，包括登记在其名下所持有的股份及虽未登记在其名下但该投资者可实际支配表决权的股份。投资者及其一致行动人在一个上市公司中拥有的权益应当合并计算。

(二)收购人取得被收购公司的股份达到5%及之后变动5%的权益披露

(1)通过证券交易所的证券交易取得权益的信息披露。

(2)通过协议转让方式取得权益的信息披露。

(3)通过行政划转或变更等取得权益的信息披露。

(4)因上市公司减少股本导致投资者及其一致行动人取得权益变动的信息披露。

(三)收购人取得被收购公司的股份达到5%但未达到20%的权益披露

投资者及其一致行动人不是上市公司的第一大股东或者实际控制人，其拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的5%，但未达到20%的，应当编制简式权益变动报告书。

(四)收购人取得被收购公司的股份达到20%但未超过30%的权益披露

投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到或者超过一个上市公司已发行股份的20%但未超过30%的，应当编制详式权益变动报告书。

(五)权益变动报告书披露后股份发生变动的权益披露

已披露权益变动报告书的投资者及其一致行动人在披露之日起6个月内，因拥有权益的股份变动需要再次报告、公告权益变动报告书的，可以仅就与前次报告书不同的部分作出报告、公告。

自前次披露之日起超过6个月的，投资者及其一致行动人应当按照信息披露的有关规定编制权益变动报告书，履行报告、公告义务。

(六)关于媒体披露

上市公司的收购及相关股份权益变动活动中的信息披露义务人应当在至少一家中国证监会指定媒体上依法披露信息;在其他媒体上进行披露的，披露内容应当一致，披露时间不得早于指定媒体的披露时间。

(七)信息披露中的法律责任

上市公司的收购及相关股份权益变动活动中的信息披露义务人采取一致行动的，可以书面形式约定由其中1人作为指定代表，负责统一编制信息披露文件，并同意授权指定代表在信息披露文件上签字、盖章。

各信息披露义务人应当对信息披露文件中涉及其自身的信息承担责任;对信息披露文件中涉及的与多个信息披露义务人相关的信息，各信息披露义务人对相关部分承担连带责任。

七、收购豁免的申请

(一)免于要约收购的条件

根据《上市公司收购管理办法》，有下列情形之一的，收购人可以向中国证监会提出免于以要约方式增持股份的申请:

(1)收购人与出让人能够证明本次转让未导致上市公司的实际控制人发生变化;

(2)上市公司面临严重财务困难，收购人提出的挽救公司的重组方案取得该公司股东大会批准，且收购人承诺3年内不转让其在该公司中所拥有的权益;

(3)经上市公司股东大会非关联股东批准，收购人取得上市公司向其发行的新股，导致其在该公司拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%，收购人承诺3年内不转让其拥有权益的股份，且公司股东大会同意收购人免于发出要约;

(4)中国证监会为适应证券市场发展变化和保护投资者合法权益的需要而认定的其他情形。

收购人报送的豁免申请文件符合规定，并且已经按照《上市公司收购管理办法》的规定履行报告、公告义务的，中国证监会予以受理;不符合规定或者未履行报告、公告义务的，中国证监会不予受理。中国证监会在受理豁免申请后20个工作日内，就收购人所申请的具体事项作出是否予以豁免的决定;取得豁免的，收购人可以继续增持股份。

有下列情形之一的，当事人可以向中国证监会申请以简易程序免除发出要约:

(1)经政府或者国有资产管理部门批准进行国有资产无偿划转、变更、合并，导致投资者在一个上市公司中拥有权益的股份占该公司已发行股份的比例超过30%;

(2)在一个上市公司中拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的30%的，自上述事实发生之日起一年后，每12个月内增加其在该公司中拥有权益的股份不超过该公司已发行股份的2%;

(3)在一个上市公司中拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的50%的，继续增加其在该公司拥有的权益不影响该公司的上市地位;

(4)因上市公司按照股东大会批准的确定价格向特定股东回购股份而减少股本，导致当事人在该公司中拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%;

(5)证券公司、银行等金融机构在其经营范围内依法从事承销、贷款等业务导致其持有一个上市公司已发行股份超过30%，没有实际控制该公司的行为或者意图，并且提出在合理期限内向非关联方转让相关股份的解决方案;

(6)因继承导致在一个上市公司中拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%;

(7)中国证监会为适应证券市场发展变化和保护投资者合法权益的需要而认定的其他情形。

收购人提出豁免申请的，应当聘请律师事务所等专业机构出具专业意见。

(二)要约收购豁免的内容

符合上述条件的投资者及其一致行动人可以向中国证监会申请下列豁免事项:

(1)免于以要约收购方式增持股份;

(2)存在主体资格、股份种类限制或者法律、行政法规、中国证监会规定的特殊情形的，可以申请免于向被收购公司的所有股东发出收购要约。

未取得豁免的，投资者及其一致行动人应当在收到中国证监会通知之日起30日内，将其或者其控制的股东所持有的被收购公司股份减持到30%或者30%以下;拟以要约以外的方式继续增持股份的，应当发出全面要约。

八、反向收购

反向收购，又称买壳上市、间接上市，是指非上市公司股东通过收购一家壳公司(上市公司)的股份控制该上市公司，再由该上市公司收购非上市公司的资产和业务，使非上市公司成为上市公司的子公司，非上市公司的原股东获得大部分上市公司的控股权，从而直接成为该上市公司的控股股东，达到间接上市的目的。

可见，反向收购最终的目的是非上市公司股东曲线上市，是与直接上市IPO(首次公开发行)相对应的另一种上市途径。

反向收购的步骤如下:

首先是买壳，即收购或受让股权。这要么通过收购未上市流通的国有股或法人股来实现，要么通过在二级市场上直接购买上市公司的股票来实现。

然后就是换壳，即资产置换。将壳公司原有的不良资产剥离出来，卖给关联公司，再将优质资产注入到壳公司，提高壳公司的业绩，从而达到配股资格，实现融资目的。

最后是价款支付，包括现金支付、资产置换支付、债权支付方式、混合支付方式、零成本收购、股权支付等方式。

九、管理层收购

(一)管理层收购的含义

所谓管理层收购，是指目标公司的管理者或经营层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的股份的行为。

经由管理层收购，将改变公司的所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组公司的目的，最终获得预期的收益。

(二)管理层收购的特点

(1)管理层收购的收购人是目标公司的经理和管理人员。他们了解本公司，经营管理能力强。通过管理层收购，他们的身份由单一的经营者角色变为所有者与经营者合一的双重身份。

(2)管理层收购主要通过借贷融资来完成的。

(3)管理层是公司全方位信息的拥有者，公司只有在具有良好的经济效益和经营潜力的情况下，才会成为管理层的收购目标。

(4)管理层收购通常发生在拥有稳定的现金流量的成熟行业的成熟企业。管理层收购属于杠杆收购，管理层必须首先进行债务融资，然后再用被收购企业的现金流量来偿还债务。成熟企业一般现金流量比较稳定，有利于收购的顺利实施以及收购目的的实现。