对评价指标的评价和选择

3.2.3　对评价指标的评价和选择

（1）优良评价指标的标准

既然净现值、获利能力指数、内含报酬率的评价结果可能会产生矛盾，那么，对于多个投资方案，我们应当相信哪一种评价指标呢？

这里提出“优良评价指标”的概念。资本预算决策方案的优良评价指标应符合以下三个条件：第一，评价指标必须考虑投资方案在整个周期内的全部现金流量；第二，评价指标必须考虑资本成本和投资者要求的报酬率，即应当使用贴现技术；第三，评价指标必须与企业的目标相一致，即对于相互排斥的诸方案，能够选择出使企业价值最大的方案。

可以看出，非贴现指标——会计收益率和静态投资回收期两项指标显然不是好的评价指标，因为它们不能满足上述条件中的任何一个。内含报酬率虽然符合第一个条件，但没有采用资本成本或投资者要求的报酬率进行贴现；获利能力指数虽然满足了上述第一、第二两个条件，但没能满足第三项条件。而净现值指标能满足上述优良评价指标的全部条件，它应该是最好的评价指标。因此，对于相互排斥的方案，采用净现值指标进行评价应当较其他评价指标更为合适。

（2）再投资报酬率假设的合理性

前面我们已经提到，净现值法以资本成本对现金流量进行贴现，它假设企业获得的现金流量能以该贴现率进行再投资。而内含报酬率法则是以内含报酬率对现金流量进行贴现，它假设现金流量能够按照内含报酬率进行再投资。那么究竟采用哪一种假设更合理呢？换句话说，投资方案在前面产生的现金流量能够以多高的机会成本进行再投资？我们认为，按照资本成本作为再投资报酬率是比较合理的假设。在市场均衡的条件下，资本成本既表示为投资而获得资本所需付出的代价，另一方面也表示资本提供者应获得的收益率。净现值法的评价指标中隐含了上述假设，且对一个企业的所有投资方案来说，再投资的报酬率是相同的，这种假设是较为客观和合理的预期。而内含报酬率法假设的再投资报酬率是内含报酬率，不同的投资方案其内含报酬率不同，再投资的报酬率也不同，这不仅影响评价的客观性，也不利于各个项目之间的比较。

还有一种特殊的情形值得注意：如果一个投资方案的现金流量依时间的分布是正负值交替出现的，则该方案可能会有几个内含报酬率，这就给方案评价带来了麻烦。而在另外一些情况，可能会出现没有贴现率满足净现值等于零的条件，即前面方程（3-3）无解，这时采用内含报酬率就无法找到评价的指标值。相比之下，净现值以已知的再投资报酬率作为贴现率，可以计算出投资方案唯一的净现值，避免了评价中的上述问题。

尽管从理论上说净现值评价指标优于内含报酬率和获利能力指数，但项目评估实务中也经常采用内含报酬率和获利能力指数。可能是因为内含报酬率事先不必确定贴现率，直接可以计算出投资方案的实际报酬率。更重要的原因是因为：内含报酬率和获利能力指数都是相对数，对投资规模不同的方案进行评价时，相对数可能更为合理。但事实上，内含报酬率和获利能力指数最高的方案不一定是最优方案。如果按照内含报酬率和获利能力指数进行决策，则应采用增量分析法，而不是简单地按照内含报酬率或获利能力指数的大小进行项目排序。净现值指标虽然是一个绝对数，但在分析时已经考虑了投资的机会成本；只要净现值为正值，就可以使企业的价值增加，这与实现企业价值最大化的财务目标也是一致的。