有限合伙协议对普通合伙人的激励与约束

二、有限合伙协议对普通合伙人的激励与约束

有限合伙制私募股权基金的有限合伙人与普通合伙人之间是一种委托代理关系。^[2]有限合伙人作为投资人缺乏投资方面的专业技能，而且私募股权投资本身就是一种高风险的投资活动，因此，需要委托普通合伙人作为基金管理人投资经营。由于委托人与代理人之间利益目标的不一致，可能产生代理人为追求自身利益而损害委托人利益的代理问题。^[3]委托代理理论认为，解决代理问题的关键是建立一套激励约束机制，将代理人与委托人的利益统一起来，既调动代理人的积极性，又避免代理人对委托人利益的侵害，从而使双方的利益都达到最大化，即实现激励相容(Incentive Compatibility)。有限合伙制私募股权基金主要是依靠有限合伙协议解决有限合伙人与普通合伙人之间的代理问题的，即通过有限合伙协议中对普通合伙人的激励条款，使普通合伙人与有限合伙人的利益协调一致，而对普通合伙人的约束条款可以用来制约普通合伙人的机会主义行为和冒险行为。以下分别加以论述。

(一)有限合伙协议对普通合伙人的激励条款

1.报酬制度

报酬制度是有限合制伙基金激励条款的核心。作为基金管理人的普通合伙人的报酬包括两个主要的部分:第一个部分是管理费(Management Fee)，为了维持私募股权基金的日常经营成本，普通合伙人会先收取一定比例的基金管理费。这一部分是无风险的固定性报酬，如同公司经理人的工资。一般而言它是基金管理资产总额的1.5%～3%;第二个部分是附带权益(Carried Interest)，当私募股权基金的投资组合有获利时，普通合伙人可以获得一定比例的基金利润分配，通常为20%。有些大型的普通合伙人可以获得25%～30%。^[4]它是有风险的激励性报酬，直接与业绩挂钩。报酬制度主要涉及两种报酬在总收入中的比重，管理费和附带权益的计算方法和调整机制等。

(1)管理费

在有限合伙协议中，有限合伙人与普通合伙人约定具体的管理费比例和计算方法。管理费通常是以所管理的资产为基础来计算。^[5]总地来说，管理费的主要目的在于维持普通合伙人经营管理基金的基础性工作，因此在两种报酬的比重中，管理费的水平较低。近年来在管理费的规定上越来越趋于灵活，更有利地激励着普通合伙人保护有限合伙人的利益。

一种是管理费的比例按普通合伙人提供的管理服务而定。在这种契约安排下，管理费更能反映普通合伙人的工作。普通合伙人通常在有限合伙制私募股权基金募集完成后的前几年最忙，因为他们需要投入最大精力选择投资标的、安排交易、经营管理被投资的公司，之后随着被投资公司的上市和出售，普通合伙人参与的程度就会减少。为了反映不同的参与程度，有些合伙协议会对不同阶段设定不同比例的管理费，前几年可以采用较高的比例，而后几年则降低比例。另外，有限合伙人在基金终止日后可以延长期限，使普通合伙人再经营一段时间，许多基金在存续期限过后就不再支付管理费。这样的安排可以促使普通合伙人尽早将投资的资金归还有限合伙人。^[6]

在计算管理费的基础上，有的合伙协议也做出了创新。管理费不是以有限合伙人初始承诺的资本，而是以实际已经投资的资金数为标准计算。这一安排将导致低廉的费用并促使普通合伙人尽快把有限合伙人的资金投资出去，而且避免了普通合伙人在未考虑投资能力的情况下募集过多的资金。因为按照这一计算方法，即使募集过多的资金也不能带来更高的管理费。

另外，有的合伙协议规定，管理费计算的基础为被投资公司的市场价值，而非投资的初始资本。这种计算方法会导致管理费用随着公司市场价值的增加而持续增加，直到有限合伙制私募股权基金终止。这种方法使得普通合伙人只有靠提高公司的投资价值来增加管理费收入。

通过以上合伙协议的设计，有限合伙人把管理费与普通合伙人的管理服务、投资业绩以及公司的市场价值联系了起来。如果普通合伙人想通过增加管理费来提高收入，那他就必须更加努力地工作，积极参与被投资公司经营，以尽可能提高被投资公司的价值。

(2)附带权益

附带权益是普通合伙人主要的报酬来源，它是对普通合伙人更强的激励机制。附带权益一般可以达到管理费收入的数倍甚至数十倍。这种对普通合伙人实施的基金利润分配机制常常促使普通合伙人努力实现投资的增值。^[7]

一般只有在有限合伙人收回了全部投资后，普通合伙人才能开始分得利润。很多基金要求所有的管理费也获得补偿以后，普通合伙人才能开始获得附带权益。有些合伙协议还会规定一个必要回报率(M inimum Hurdle Rate)，只有基金达到了这一回报率，普通合伙人才能获得利润分成。必要回报率又被称为优先收益(Preferred Return)，即有限合伙人在获利分配上享有优先权，通常为8%。这种必要回报率的设计有效地将普通合伙人和有限合伙人的利益统一起来，激励普通合伙人追求基金利润的最大化，但也有可能导致普通合伙人倾向于投资风险更高的标的。因此，约定最低回报率的水平时不宜过高或过低。

在基金投资的过程中，有限合伙人的投资回报可能会因为投资的长期持有而亏损，为了保护有限合伙人的利益，合伙协议还规定了“抓回条款”(Clawback Clause)。根据该条款，如果基金的一些投资项目发生亏损，有限合伙人可以收回他们的投资和管理费，还有权要求普通合伙人归还他们在盈利项目中获得的利润分配。“抓回条款”通常在有限合伙协议的末期执行，可以防止普通合伙人通过早期的利润分配使他们获得的利益超过约定的比例，损害有限合伙人的利益。这一条款将普通合伙人的报酬和有限合伙人的投资目标更加紧密地结合起来。

2.共同投资(Co-investment)

为了规避普通合伙人的道德风险，通常有限合伙协议规定普通合伙人不得与有限合伙企业进行竞争。因而普通合伙人原则上不允许与有限合伙投资于同一个项目。但是，有些有限合伙制私募股权基金在一定的条件下可能会允许普通合伙人共同投资该基金的投资标的。允许普通合伙人在某一条件下可以共同投资，往往是为了表彰这些合伙人对该基金的发起、赞助以及支持。^[8]由于投资成功的可能性大，允许普通合伙人共同投资也是一种有力的激励方式。同时，普通合伙人自己拿钱放到一个项目中，可以激励普通合伙人对投资项目更加关注，也防范了普通合伙人在选择项目时的道德风险。

(二)有限合伙协议对普通合伙人的约束条款

为防止普通合伙人道德风险的发生，有限合伙协议通过一系列具体的约束条款对普通合伙人进行约束。主要的约束条款有以下几类。

1.分期出资(Staged Commitment)

有限合伙人一般认缴绝大部分出资，出资方式为现金。有限合伙人承诺提供一定的资金，但并非一次性投入所有资金，而是按照合伙协议分阶段注入资金。有限合伙协议一般规定在合伙协议成立时有限合伙人要缴纳25%～33%的承诺资本(Committed Capital)，剩余部分的缴纳时间可以在协议中规定，也可以留给普通合伙人决定。当普通合伙人有了合适的投资项目需要投资时，才会要求有限合伙人汇入资金。分阶段注入资金限制了普通合伙人能动用的资金量，一定程度上可以降低普通合伙人决策失误或机会主义使有限合伙人遭受重大损失的可能。分期出资通常与“无过错分离”(no FaultDivorce)条款相结合。根据这一规定，即使普通合伙人没有重大过错，只要有限合伙人对其失去信心，就有权不再继续注入承诺的资金，保留撤销后续投资的权利。这使得普通合伙人在基金存续期内必须始终以实现投资者利益最大化为行动原则，努力提高投资业绩。但是，有限合伙人要行使这一权利也会付出代价，其已经投入的资金会减半计算，所享有的收益也随之减半，加之有限合伙人在私募股权基金存续期间较难评价普通合伙人的投资表现，因此，有限合伙人一般不会轻易地放弃继续投资。只有在普通合伙人出现严重的道德风险或投资项目发生重大损失时有限合伙人才会行使该权利。

2.基金期限的限制

有限合伙制私募股权基金有一定的存续期限，基金到期后会进行清算，这既是为了控制投资风险，也是对普通合伙人的一种约束。有限合伙人将资金交给普通合伙人并授予其经营决策权，由普通合伙人进行项目的选择、经营、管理，直到最后取得投资回报。在这个过程中极易发生普通合伙人与有限合伙人之间的利益冲突。有限合伙协议规定基金的存续期限，普通合伙人就不可能无限期地掌握有限合伙人的资金，而必须不断地募集新的资金。如果普通合伙人滥用职权损害有限合伙人的利益，之后就很难募集资金，因为有限合伙人在基金终止后可以不再投资于普通合伙人管理的其他基金。有限合伙制基金到期清算，也会促使普通合伙人及时采取必要的措施终止对表现较差的项目的投资，防止损失的进一步扩大。因此，基金期限的限制可以保护有限合伙人。有限合伙制私募股权基金的期限一般是十年，合伙协议通常规定基金到期后在某些情况下可以延长一至三年，最多不超过四年。

3.对普通合伙人自由裁量权的约束条款

为了防止普通合伙人的道德风险行为，有限合伙协议会对普通合伙人的自由裁量权加以限制。Gomper与Lerner将对普通合伙人(私募股权基金管理人)经常使用的约束条款分为三大类:与基金管理有关的约束条款、与普通合伙人的行为有关的约束条款以及限制投资的约束条款。^[9]

(1)与基金管理有关的约束条款

第一种是限制投资于单一公司的投资额。这种条款的实质是为了限制普通合伙人通过增加投资的方式来挽救先前失败的投资。普通合伙人的利润提成在性质上是一种看涨期权，因此普通合伙人会有增加基金投资风险的动力。普通合伙人往往会忽视分散投资，而将资金投资于少数几个项目，一旦发现投资出现问题，仍可能冒险继续投资，以挽救出现问题的项目，但这往往会对有限合伙人的利益造成损害。^[10]通过限制投资规模，可以约束普通合伙人的行为，从而保护有限合伙人。这一限制性条款一般表现为对单一公司的投资额占基金资本的一定比例，或者是占基金资产当前价值的一定比例，也有用基金最大的两三笔投资额不超过某一数额的方法来表现的。

第二种是限制债务。为了获得更多的附带权益，普通合伙人会利用基金的财务杠杆获得更多的资金从而进行更多的投资。这种做法将增加投资组合的风险，而将失败的损失留给有限合伙人。因此，有限合伙协议会限制普通合伙人擅自举债或为被投资公司的债务进行担保。通常会把债务限制在私募股权基金承诺资本的一定比例之内，有时也会限制债务期限，以保证债务都是短期的。

第三种是限制多支基金共同投资。普通合伙人一般都管理着数支成立时间相隔数年的基金。在普通合伙人操作数支私募股权基金的情况下，可能会产生机会主义行为。当第一支基金投资的特定公司情况不佳时，普通合伙人可能会为了挽救该投资，而将第二支基金的资金也投入该公司，或者为了便于募集新基金，而将第二支基金的资金也投入第一支基金所投资的公司，夸大第一支基金的经营业绩。为了控制普通合伙人的这种行为，第二支基金或以后基金的合伙协议一般会限制与普通合伙人之前管理的基金共同投资，通常要求基金顾问委员会(Advisory Board)^[11]对这类投资进行评审，或者规定这类投资必须经过半数有限合伙人同意。

第四种是关于利润再投资与强制分配(Mandatory Distribution)问题。普通合伙人可能会将已实现的利润再投资，而不是分配给有限合伙人。因为普通合伙人的管理费是以其管理的基金资产价值为基础计算而来的，分配已实现的利润将减少管理费收入。但是，将利润再投资也可能损失目前确定获得的收益。由于这种行为可能会损害有限合伙人的利益，因此有限合伙协议的条款通常会规定，进行利润再投资时，必须经顾问委员会决议，或者得到过半数有限合伙人的同意。

与限制利润再投资相联系的是强制分配，即要求普通合伙人在收回投资的资本后，必须将实现的收益分配给有限合伙人。合伙协议规定强制分配条款，减少了普通合伙人能够使用的资金，因此降低了普通合伙人将基金收益用于无益活动的可能性。

(2)与普通合伙人的行为有关的约束条款

第一种是限制普通合伙人将自有资金投资于被投资公司。如果普通合伙人将自有资金投入基金选定的某些公司，那么他们可能会花过多的精力经营这些公司，而忽略了基金的其他投资活动。而且一旦这些公司发生经营问题，普通合伙人为了挽回个人投资不会及时终止基金的投资，这会对有限合伙人造成更大的损害。因此，有限合伙协议通常会限制普通合伙人对基金投资组合中某一标的的投资额，或者要求普通合伙人征得顾问委员会或有限合伙人的同意。

第二种是限制普通合伙人出售合伙权益。普通合伙人如果出售合伙权益，可能会减少对基金投资状况的监督。当投资项目发生风险时，普通合伙人可能会将合伙权益出售给他人，以避免项目风险。其他投资者由于不掌握该项目的完全信息，所以有可能将该权益视为有吸引力的投资对象。但是对同样不掌握完全信息的有限合伙人而言，则要承担投资项目的损失。因此，有限合伙协议通常会禁止普通合伙人出售合伙权益，或者必须得到有限合伙人的同意才可以出售。

第三种是限制普通合伙人募集新基金。普通合伙人募集其他的基金，将会增加管理费的收入，但是也会分散管理原有基金的注意力。因此，有限合伙协议通常会规定，在现有基金资本的一定百分比被投资出去之前或基金成立后某一段时间内，普通合伙人不得募集新的基金。

第四种是限制普通合伙人的外部活动。普通合伙人从事外部活动将可能分散管理基金的注意力。因此普通合伙人会被要求投入大部分时间经营基金。另一种办法是限制普通合伙人从事与基金经营无关的商业活动。这些限制性条款一般限于基金设立的最初几年或是一定比例的资金被投资出去之前，因为这段时间是最需要普通合伙人对基金投资给予特别关注的时期。

第五种是增加新的普通合伙人的限制。增加新的普通合伙人，将减轻现任普通合伙人的经营负担，但是如果新普通合伙人的经验不足，可能会使管理的效率下降，影响未来的投资业绩。因此，有限合伙协议通常要求新普通合伙人的加入必须得到顾问委员会或一定比例的有限合伙人的同意。

(3)限制投资的约束条款

为了保护有限合伙人的利益，有限合伙协议通常会对基金投资的资产类型和领域加以限制。限制投资的特定资产主要包括:对公共证券进行投资、对外国证券进行投资、对其他私募股权基金进行投资，等等。如果普通合伙人向这些资产进行投资，将获得超过其劳务程度的回报。为了防止普通合伙人的回报过高，同时控制基金的投资风险，有限合伙协议通常会规定基金对特定资产类型的投资不得超过承诺资本或基金资产价值的一定百分比，如有例外必须经顾问委员会或一定比例的有限合伙人同意。

一些普通合伙人可能会选择不熟悉的投资领域进行投资，以得到投资经验，但是这可能不利于有限合伙人。比如，在20世纪80年代，许多风险投资基金致力于杠杆收购，但是大多数基金在这类投资上都损失惨重。为了防止普通合伙人的机会主义行为引发投资风险，同时取得专业化投资的好处，有限合伙协议通常会限制普通合伙人投资于他们不熟悉的领域或者协议限定之外的行业。

以上这些约束条款都是为了避免普通合伙人承担过高的风险，或者从事与有限合伙人利益冲突的行为。除此之外，大多数有限合伙协议还规定要建立由有限合伙人参与的顾问委员会。普通合伙人如果得到顾问委员会的同意，就可以从事上述某些被限制的行为。有时候基金也会设立特别委员会，协助决定投资标的的价值。因此，顾问委员会与特别委员会也是一种监督普通合伙人的方式。但是，顾问委员会与特别委员不具有如同公司董事会对管理层一样的监督作用，因为基金的有限合伙制组织形式禁止有限合伙人干涉普通合伙人的决策和经营。因此，有些有限合伙人甚至认为顾问委员会只是在浪费时间，而倾向于依赖报酬机制激励普通合伙人。^[12]

大部分普通合伙人都会定期向有限合伙人提供关于被投资公司价值与经营情况的报告，每年也会举行年度会议，向有限合伙人报告经营情况。^[13]有限合伙协议还可能赋予有限合伙人撤换普通合伙人或者提前终止合伙关系的权利，这些决定通常必须得到四分之三以上合伙人的同意。不过，由于普通合伙人通常不愿意接受这样的条款，因此仅有少数较有谈判实力的有限合伙人能获得这些条款。^[14]

与有限合伙协议相关，声誉机制也是有限合伙制私募股权基金解决委托代理问题的方式之一。基金的存续期限有限，一般为十年，因而普通合伙人必须不断地募集新的基金。事实上，基金的一轮投资周期只有三年至五年。普通合伙人将现有基金的资金全部投资出去以后，就必须募集新基金，而是否能成功地募集基金取决于普通合伙人作为基金管理人的声誉与经验。由于过去的业绩往往可以代表普通合伙人的声誉与经验，因此普通合伙人会致力于取得好的投资业绩并避免从事投机行为。另外，私募股权资本市场的参与者较少，筹资空间有限，普通合伙人常会倾向与过去的有限合伙人再次合作，因此会更加重视声誉。可以说，声誉机制促使普通合伙人妥善经营，是通过市场的力量来监督普通合伙人的行为。^[15]