资本运营的一般理论

第一节　资本运营的一般理论

根据马克思在《资本论》中的叙述，资本是能够带来剩余价值的价值，资本不是物，它是资本主义生产关系的体现。这是从分析资本主义生产关系的角度来认识资本。西方经济学从商品经济运行角度认识资本，认为，“资本是与土地和劳动力相对应的一种生产要素，是为了追求利润而投入到生产过程中的一种经济价值。”^[1]资本是社会化大生产中一种不可或缺的生产要素，具有稀缺性和增值性。在社会主义市场经济条件下，一切社会资源、生产要素，包括有形的、无形的，都可以资本形式加入社会经济活动中，通过各种方式实现其增值。资本运营的一般理论包括六个方面：

一、资本运营的内涵和特点

资本运营的含义包括广义和狭义两种概念。广义的概念是指企业遵循资本的运动规律，把可支配的各种资源和生产要素进行运筹、谋划和优化配置，以资本增值最大化为根本目的，以价值管理为特征，对企业的全部资本进行综合有效运营的一种经营管理方式。这一概念表明，所有以资本增值最大化为目的的企业经营方式都是资本运营，自然也包括商品生产经营。

而我们通常所说的资本运营是一种狭义的概念，指通过流动、兼并、重组、参股、控股、交易、转让、租赁等途径，对价值化、证券化了的资本或可以按价值化、证券化操作的物化资本进行优化配置，并以实现价值最大化为目的的经济行为和经营活动。

资本经营是相对生产经营而来的。生产经营是传统经济的核心经营方式，其着眼点是以物质性的实物生产来获得资产增值，创造企业利润。在现代市场经济条件下，单一的生产经营方式使企业资本增值有限，承受的经营风险也越来越大。资本经营是企业经营的高级阶段，可以加速企业资本流转，优化结构，实现企业多元化经营、跨越式发展。

资本运营是企业发展到一定规模和阶段时，所要采取的一种战略措施。资本运营的出现并不是对生产经营、商品经营的全盘否定，而是吸收了它们的合理内涵的进一步发展。它们是在不同经济发展时期所形成的不同经营手段。在现代市场经济中，生产经营和资本运营都是现代企业不可或缺的经营战略。企业在进行生产经营时，应充分掌握和发挥资本运营的优势，利用资本运营推动企业形成规模经济，资产成倍式增长。而资本运营本身不能脱离生产经营，它需要生产经营为其提供必要的条件和环境，需要根植于生产经营的基础上获取价值最大化。

从资本运营的内涵可以看到，资本运营具有以下五个特点：

1．价值性。资本运营虽然也要以实物资本为基础，但它更注重资本的价值性，只有运用价值手段才能综合反映资本成本和收益状况，进行价值比较，实现资本运营目标；

2．流动性。资本的生命在于运动，资本对增值无限度的追求决定了资本运动是无止境的，资本只有通过不断的、无止境的运动才能实现合理配置和最大化增值；

3．市场性。资本是市场经济发展的产物，资本运营离不开资本市场，资本价值和运营效率只有通过市场才能得以实现，通过市场才能得以检验；资本竞争和产权交易以及资本产权主体和经营主体的选择，也必须通过市场才能完成；

4．增值性。这是资本运营的目标，资本运营不注重资本规模的简单扩张，而是追求通过企业经济资源的有效配置或重组实现新价值的增加；

5．开放性。资本运营要求最大限度地支配和使用资本，以较少的资本调动、支配更多的社会资本。因此，资本运营必须是开放式的，要面对更广阔的社会空间，要打破地域限制、行业限制、部门限制、产品限制，不仅关注内部整合，更要利用一切社会资源，调动一切资本运营手段，使内外部资源优化配置，达到资本运营的目的。

二、资本运营的内容

资本运营的内容极为丰富，可以从不同的角度来划分。

从资本运营的定义考察，资本运营的内容有三部分：一是资本的直接运营；二是以资本运营为先导的资产重组和优化配置；三是按照资本运营的效率原则进行商品生产经营。这三部分基本包括了现代企业经营的全部内容。

从资本运营的过程来看，资本运营包括资本筹集、资本运用以及资本运营效果三个阶段。资本筹集是资本运营的起点，是实现资本扩张的主要方式。资本筹集包括确定筹资渠道、筹资方式、资本成本、资本结构等。资本运用亦即投资，是资本运营主体对资本要素进行运营形成资产的阶段。在这一阶段要确定资本投资方向、投资决策、资本快速周转等。资本运营效果阶段也就是资本积累和效益评估阶段。资本积累可以反映出资本增值能力和资本运营的效果，效益评估可以为下一次资本运营获取参照系数。

从资本运营的对象划分，可以将资本运营分为实业资本运营、金融资本运营、产权资本运营以及无形资本运营等。实业资本运营是指以实业为对象的资本运营活动；金融资本运营是指以金融商品为对象的资本运营活动；产权资本运营是指以产权为对象的资本运营活动；无形资本运营是指以无形资本为对象的资本运营活动。

从资本运营的领域来看，可分为存量资本运营和增量资本运营。存量资本运营指对企业现有资产（以前投资形成的资产）所进行的运筹和经营活动。通过企业联合、兼并、收购、出售、资产剥离、企业分立、股份制、租赁、承包、托管和破产等方式，促进存量资产合理流动、重组和优化配置，把存量资产盘活，充分发挥作用。增量资本运营指对新增投资所进行的运筹和经营活动，包括投资方向选择、投资决策、资本筹借和投资管理等。

从资本运营的战略划分，有外部交易型和内部运用型。外部交易型资本运营是指通过资本市场对资本进行买卖，实现资本增值。包括股票发行与交易、企业产权交易以及企业部分资产买卖等。内部运用型资本运营是指在生产经营过程中合理而有效地运用资本，不断地开发新产品，采用新技术，努力降低资本耗费，加速资本周转，提高资本效率和效益，增加资本积累。

三、资本运营的方式

资本运营的主要特点之一是资本的流动性，资本运营的方式也就是资本流动的方式。从国内外企业资本运营的实践分析，资本运营的方式主要有：

（一）资本的直接运营：聚合与裂变

聚合与裂变是资本运营的一体两面，资本的流动按照聚合—裂变—再聚合—再裂变的运行规律，实现资本增值的最大化。具体方式有：

1﹒兼并。即以购买方式或承担债务方式兼并其他企业，促使低效益企业生产要素向高效益企业流动，实现产业结构和产品结构的调整与优化，提高资源利用率和规模资本效益，形成新的资本发展优势。

2﹒收购。即以收购股权方式获得其他企业的大部分产权，从而获得相应的资产控制权。兼并和收购的区别在于兼并是兼并方和被兼并方合而为一，被兼并方没有了法人地位；收购则主要实现控制权的转移，被收购方的法人地位可能不变。

3﹒资产重组。是指通过改革所有制关系，改善所有制结构，调整资产存量和产权，达到合理配置资源的一种资本经营方式。调整资产存量，就是要处理好存量与增量的关系，对非生产经营性资产进行剥离；调整产权，就是通过出售、拍卖、股权转让等交易手段，剔除一些不良资产，保持资本结构优化。

4﹒联合。通过资产转移、产权联合，促使分散资本向聚合资本聚集，进行优势互补，形成具有较强实力的企业集团。

5﹒参股。以企业的部分资本参入其他股份制企业，让企业已有的存量资产充分发挥作用。

6﹒裂变。企业将自身可分离的资产分出若干块，每一块单独与其他企业的资产组成新产业，培育新的经济增长点，使资本在流动中增值，形成良性循环。

7﹒租赁转让。通过出租或转让企业的闲散资本，使闲散资本的潜在价值发挥出来。

8﹒收缩。是指企业把自己拥有的一部分资产、子公司、内部某一部门或分支机构转移到公司之外，从而缩小公司的规模。其根本目的是为了追求企业价值最大化以及提高企业的运行效率，培育企业的核心竞争力。

（二）以资本运营为导向的多元化经营

多元化经营是指企业通过兼并、收购、联合、重组等多种方式，打破部门、地域、行业界限，进入多个领域的一种全方位的立体经营方式。多元化经营可以促进生产要素的合理流动，优化资本结构，实现规模经济效益，而且可以分散经营风险，增加企业经营的安全性。以资本为主导的多元化经营包括横向多元、纵向多元和混合多元。

1﹒横向多元。是指交易双方属于同一产业或部门，产品相同或相似，为了实现规模经营而进行的产权交易。横向多元不仅减少了竞争者的数量，增强了企业的市场支配能力，而且改善了行业的结构，解决了市场有限性与行业整体生产能力不断扩大的矛盾。

2﹒纵向多元。处于生产经营不同阶段的企业或者不同行业部门之间，有直接投入产出关系的企业之间的交易称为纵向多元。纵向多元将关键性的投入产出关系纳入自身控制范围，通过对原料和销售渠道及对用户的控制来提高企业对市场的控制力。

3﹒混合多元。两个或两个以上相互之间没有直接投入产出关系和技术经济联系的企业之间进行的产权交易。混合多元进行多主体、多用户、立体化的发展，适应了现代企业集团多元化经营战略的要求。

（三）无形资本运营，以无形资产盘活有形资产

无形资产是企业在过去长期的生产经营过程中所积累起来的重要财富，包括企业的信誉、服务标记、企业标志、商标、专利权、发明权、专有技术、特许权等。无形资产是企业的一种重要资源。企业可以利用无形资产筹措资金，通过交易使无形资产增值；可以通过参加资产评估，实现无形资产有形化，扩大无形资产的社会影响力；可以通过无形资产开发，增加无形资产的价值量，实现无形资产价值最大化。

四、资本运营的原则

资本运营的功能是通过各种合法融资渠道，以尽可能低的成本，从金融市场融资，以保证企业生产经营和投资活动的正常开展，并通过合理使用各种金融工具，盘活资本存量或进行投资，增加收益。

从资本运营的内在规定性出发，资本运营在其过程中必须坚持流动性、增值性和安全性三大原则。从资本运营的实际操作出发，资本运营应坚持与提高企业核心竞争力结合、规模经济和内部管理结合、品牌优势和经济实力结合、资本增值收益与低成本扩张结合。

（一）三大原则

1﹒流动性原则。资本是有时间价值的，一定量的资本在不同的时空点上具有不同的价值。或许在一个时空点没有价值的资本运动到另一个时空，资本的价值就发生了变化。资本不能闲置，只有在运动中，才能把存量资产和增量资产、有形资产和无形资产调动起来，创造新的价值。

2﹒增值性原则。资本的最核心本质就是追求增值。增值性原则是资本本质规定性对资本经营的必然要求和反映。过去我国企业的目标函数一直被错误定位，追求产值最大化、企业资产规模最大化、利税最大化、市场份额最大化等，往往忽略了资本增值最大化。在资本运营的思维里，评价企业效率的核心标准不再是生产经营时代的企业利润，而是以企业经营为基础的金融资产价值的大小。

3﹒安全性原则。资本运营具有风险性。这就要求资本经营者分散自己的资本并吸收其他资本参股，营造一种分散和混合的资本结构，从而增强资本的抗风险能力，这与“鸡蛋不放在同一个篮子里”的哲学思想是完全一致的。

资本运营的三大原则是资本运动内在规律性的体现。在资本运营的三大原则中，流动是条件，增值是目标，风险是代价。资本运营的关键就是要在流动性、增值性、安全性三者之间寻找最佳平衡点。三大原则相辅相成，缺一不可。

（二）四个结合

资本运营，作为企业一项复杂的经营活动，它不是孤立的、静止的，而是和企业产业链的各环节密切相关；它也不是资本的简单叠加和盲目扩张，而是以实现企业资本增值最大化为目标的一种经营方式。因此，在企业资本运营的实际操作中，应做到四个结合：

1﹒资本运营要与提高企业核心竞争力有机结合。核心竞争力是在一组织内部经过整合了的知识和技能，尤其是关于怎样协调多种生产技能和整合不同技术的知识和技能。核心竞争力是企业在市场竞争中保持优势所特有的、难以被拷贝的特色。资本运营只是企业以资本效率和效益为核心实现其资本有效增值的运营手段之一，企业的最终目的是提高核心竞争力，确立企业在市场中的竞争优势。手段是形式，目的是内容，形式要服从或服务于内容。因此，资本运营应围绕提高企业核心竞争力制定战略和策略。只有二者结合起来，才能实现企业规模扩大和效益提高同步运行。

2﹒资本运营的外部规模经济要与企业内部完善管理有机结合。有些企业规模扩张较快，但管理水平却没有同步提高，内部决策、执行、监督体系交叉错位，不但没有形成合力，反而产生“内耗”现象。要搞好资本运营，必须按照公司法要求规范运作，明确并保证决策、执行、监督三者之间形成各自独立、权责明确、互相制约的关系。现在大家都在谈资产重组，却很少有人谈“管理重组”。而实际上，只有通过管理重组，资产重组才能显示其价值。

3﹒资本运营的品牌优势与企业经济实力有机结合。品牌作为一种无形资产，在资本运营中，可以经过资产评估成为企业的一个标识，在市场上获得无形影响力，又可以作为一种资本入股，从而减少企业现金等有形资本的流出。企业在具备一定的经济实力后，应通过各种方式扩张企业规模，形成核心竞争力和核心品牌，以品牌争夺市场，实现小投入高收益。而一旦拥有知名的品牌后要善于运营品牌无形资产，提升企业经济实力，实现品牌优势和经济实力的双向良性循环。

4﹒资本运营的增值收益与实现低成本扩张有机结合。资本运营的目的是实现资本增值，在这一过程中，采用并购重组等多种手段扩大经营规模，追求多元化经营。但多元化经营也存在极大的风险。如果盲目多元化，不顾投入成本，不顾长远利益，为资本运营而资本运营，也许一时获得了增值收益，但从长期趋势分析，未必有益。因此，在考虑资本运营增值收益的同时要精确计算和比较投入产出比，最大限度地节约单位产品的物化劳动和活劳动，从优质、低耗、效能中，寻求效益的最大化。

五、资本运营战略

战略，是企业为谋求长期发展，通过对外部市场和内部资源的分析研究，制定的关于企业发展方向、目标和行动计划的长远的、系统的、全局性的蓝图。企业战略可分为总体战略、经营战略和智能战略三个层次。资本运营战略是根据企业总体发展和目标要求，对企业可支配资源进行优化配置的总体战略。

资本运营战略是以资本运营理论为指导制定的企业战略。因此，资本运营战略具有内外结合、开放性、动态性等特点。

内外结合就是资本运营战略要实现企业内部管理和外部交易相统一。内部管理战略主要是依靠企业自己的技术、资金力量，通过整合内部资源，包括控制成本、提高生产效率，开发新产品，拓展新市场，调整组织结构，提高管理能力等，维持并发展企业竞争优势。外部交易战略是资本扩张战略，通过吸纳外部资源，包括组建合营企业、吸收外来资本、战略联盟、长期融资、兼并收购等，推动企业多维扩展。

开放性是指在制定资本运营战略时，不仅考虑到内部资源还要考虑到外部资源，不仅考虑到局部利益，还要考虑到全局利益，不仅眼睛向内挖掘内部潜力，更要开阔视野面向外部，通过兼并、收购等途径，实现资源扩张。

灵活性是指制定资本运营战略首先要结合企业自身状况制定不同的发展战略，其次是随着企业发展进入不同阶段制定不同的战略，三是及时分析企业外部环境的变化实时调整、修正战略，以保证战略的正确性。

制定资本运营战略是资本运营管理的基础和首要环节，也是企业从事资本运营活动的先决条件。但制定什么样的资本运营战略，企业要灵活务实，因势而变。根据企业的成长周期，主要有以下三种资本运营战略：

1﹒成熟型资本运营战略。成熟型企业市场竞争优势突出，管理水平较高，规模经济效益明显。对于这一类企业，资本运营战略可选择股票上市、买壳与用壳、控股扩张、收购兼并、跨国投资经营、用无形资产盘活有形资产进行资本扩张等方式或资产重组方式组合实施资本运营，扩大生产规模，分散经营风险。还可以选择资本联盟方式，通过资本联盟，可以使企业的资源包括资本等形成相互依赖和互补，降低交易成本、增加双方的利润，共担风险，共享资源。

2﹒成长型资本运营战略。成长型企业其产品有一定的市场占有率，有一定的技术实力，有一定的品牌优势，所存在的弱势在于规模小、资本缺、实力弱。为了企业的长远发展，应采用参股联合、利用外资嫁接改造、产权置换、无形资产资本化等方式，把企业规模做大，实力增强。实施成长型资本运营战略，其优点在于能避免开发新产品、新市场所需要的巨大资金、激烈的竞争和经营风险，缩短新产品开发和占领新市场的时间。但是，当外部环境发生变化时，企业在市场上的差异优势由于竞争对手的模仿或行业的变化而减弱或消失时，成长型资本运营战略会遇到一些问题，甚至陷入困境。

3﹒紧缩型资本运营战略。当企业的经营状况、资源条件不能适应外部环境的变化，难以为企业带来满意的收益时，甚至威胁企业的生存和发展时，企业常常采取紧缩型战略。通常，企业只是短期内实行这一战略，以便渡过危机。紧缩型资本运营战略的实现路径有：

资产重组。通过资产的重组，调整资本结构，将资本从劣势的资源配置中抽出，重新配置资本，提高资本的运作效率。资产重组的对象或者是一个单位、一个部门，或者是一种产品、一类产业，通过资产重组，可以削减支出，改善资金流向。对债务负担重但仍有潜力的可以进行债务重组，对无潜力且债务较重的可实施资产剥离，剔除不良资产。

战略转向。对于扭亏无望、严重资不抵债的企业可选择拍卖出售、折价变现、破产重组等战略转向甚至清算的方式。清算是在其他所有战略全部失败，最后采用的资本运营战略。

对于许多大型企业，实施资本运营战略并不局限于单一战略，而是结合企业类型、发展状况、外部环境和市场竞争态势，几种战略组合运用。或者是同时组合，或者是顺序组合，依据不同的条件和情况而定。

资本运营战略的类型多种多样，但制定资本运营战略的基本原则是一致的：一是资本集中，即凭借自己的优势，聚集资本，并将获取的资本最有效地利用，提高资本运营的规模和效益；二是资本分散，即采取精干主体、分离辅助、内部分立等方式，实行资本的空间转换方式，以激活呆滞资本。在现实的资本运作中，要根据自身的实际情况、条件，探索其他形式的组合，从而形成多姿多彩的资本运营战略。

六、资本运营的条件和作用

在市场经济条件下，资本运营是企业重大的战略决策，资本出资者是资本运营主体，是利益主体和决策主体的统一。明晰产权边界，塑造资本运营主体，是实施资本运营的前提条件。资本市场是资本运营的载体和平台，是企业筹集资本和进行投资的场所，完善的资本市场是资本运营顺利进行的必要条件。

产权，即“财产权利”，是财产所有人在法律规定的范围内对其财产所享有的占有、使用、收益、处分的权利。市场中的一切交易，实质都是财产权利的交易。企业要有明确的产权，谁投资谁得益谁承担风险，一切都有清晰的责权利界定。如果产权边界不清，就会引发谁是财产的拥有者，谁能使用财产，谁享受财产的收益，谁有权利处分财产等多方面问题，这些问题没有清晰答案，产权交易将很难有效进行。产权清晰对产权主体能起到激励和约束作用。如果产权不清将会影响到经营管理者对其管理对象的重视程度和忠诚度，进而影响到企业资本运营的最终效果。

资本是需要流动的，产权是可以交易的，资本和产权只有通过资本市场才能实现转移和流动，而且资本的价值只有在市场上才会真实展现。没有充分发展的资本市场，资本的流动会受阻，资本的真实价值难以形成，产权的边界就会被扭曲，产权主体的权利便无法实现。一个结构完善、竞争有序、规范严密的资本市场，可以促进资本运营的顺利进行，可以发挥市场对资本的配套功能，资本市场的不发育和不完善，将是资本运营的制约因素。

国际大企业的成长史告诉我们，企业高速成长的奥秘在于资本运营。如果单纯依靠生产经营，企业只能按照常规速度发展。如果进行资本运营，产业资本和金融资本有机结合，企业资产就可以呈现几何级增长。资本运营是迅速扩大企业规模的捷径，正如诺贝尔经济学奖获得者乔治·丁·斯蒂格勒曾经说过的那样：“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并发展起来的，几乎没有一家大公司主要是依靠内部扩张成长起来的。一个企业通过兼并其竞争对手的途径成为巨型企业是现代经济史上一个突出现象。”

资本运营的作用不仅表现在企业规模扩张上，还表现在企业市场进入、市场停留与市场退出上。就企业的整个成长流程看，企业总是处在“市场进入－市场停留－市场退出”的不断循环中，而从资本运营的意义上看，也就是“资本流入－资本停留－资本退出”的过程。无论是“进入”、“停留”还是“退出”，都是企业以其所拥有的资本、劳动和技术等要素资源，受到利益诱导，在不同市场、不同地域或不同行业之间的转移。在进入－停留－退出的过程中，企业可以通过资本运营将其全部或部分资产适时地投入或撤离，将闲置的资源转化为更具活力、更具增值性的资源，将沉淀的、物化的资产转为营利性的资源。资本进入、资本停留和资本退出良性循环交替运行，保证了企业源源不断的活力。

在企业经营中经常出现一些现象：固定资产投资增量一旦形成存量，就会凝固呆滞，难以流动和重组；用于投资的货币资本可以较自由地购买到新生产的投资品，却难以对固定资产存量进行重新调整；由需求结构变化引起的生产结构变动只能通过追加投资来实现，而难以依靠企业间原有固定、存量资产的流动和重组来满足；一些企业投资失败、负债累累但由于没有相应的退出机制也只能在政策的“保护”下维持经营。其结果导致产业结构失衡，资源配置不合理。调整和优化产业结构是经济发展、社会财富增长后的必然要求，显然，用过去的仅仅依赖增加投资、增量调整的方式来解决代价很高，难度很大，甚至增量又变成新的存量。只有资产存量和投资增量联动，在用好投资增量的同时盘活资产存量，实现流动和重组，才是一条成本低、效益好的调整、优化产业结构的捷径。资本运营的流动性、市场性和开放性决定了调整和优化产业结构、盘活存量资产可以借助产权流动和资产重组、借助资本运营来实现。从社会资源的配置角度考察，产业结构升级调整也是社会资源在不同级次产业之间的调整和转换过程。在这一过程中，没落产业的衰败、新兴产业的成长并行不悖，促成产业结构从一个阶段向另一个阶段的转移和过渡，都是作为资源优化配置的微观主体——企业通过持续不断的资本运营来完成的。

资本运营是通过投融资、资产重组和产权交易等手段，对资本实行优化配置和有效使用，以实现资本赢利最大化的经营活动，是区别于传统的生产经营、增值方式的现代经营手段，其增值性、流动性、开放性等特点决定了资本运营是一个持续进行资本吞吐、资源配置和结构聚合与裂变的运动，资本运营丰富多彩的内容和多种多样的运营方式展现了资本运营的巨大内涵和发展空间，而资本运营的原则和资本运营战略则是资本运营微观主体的决策依据。随着国内市场的进一步成熟以及竞争的进一步加剧，资本运营在企业规模扩张、盘活存量资产、产业结构优化升级等方面作用越来越强，但资本运营也不是无条件的，明晰的产权边界和完善的资本市场决定着资本运营的边际成本和边际效益。总之，资本运营是企业经营的最高境界，是现代企业经营走向集约化、集团化的必由之路。