四、在LLSV基础上的进一步实证
法律制度对股东和债权人保护方面，体现在两方面：一是促进有效运行的股票市场和债券市场的形成，二是便于公司融资。LLSV（1998）用六个方面的指标来衡量法律对投资者的保护：（1）是否允许股东向公司邮寄股东代理选票；（2）股东不需要在股东大会前存托其股票；（3）董事会实行累积投票制或小股东比例代表制；（4）是否存在压制少数股东的机制；（5）可召集临时股东大会的股东其所持股权最小比重不得少于样本中位数（10%）；（6）股东拥有新股优先认购权，且这些优先权只能经股东投票否决。
在LLSV的实证研究中，股东权利用“一股一票”以及另外六个指标来表示。这后面六个指标“通讯投票权”、“无阻碍出售权”、“累计或比例投票权”、“受压少数股东机制”、“优先权”、“临时股东大会股权要求”的数值分别加总来表示“对抗董事权”。其中“临时股东大会股权要求”一项如果数值在0．1或者0．1以下，就加上1，否则为0。“对抗董事权”数值越大，说明投资者法律保护越好。
债权人的权利用“企业重组时抵押物是否自动受到保护”、“是否优先偿还拥有抵押权的债权人”、“公司重组是否需得到债权人同意”以及“原管理层在重组中是否发挥作用”这四个小项的数值总和相加来表示。数值越大，说明债权人的法律保护越好。
法律执行用以下六个小项加以表示：“司法体制的效率”、“法律规则”、“腐败”、“没收风险”、“契约拒付风险”和“会计准则”。每一项数值越小，说明法律的执行度越差。如“腐败”一项，数值越低说明该国政府腐败程度越高，“没收风险”一项数值越低说明该国风险越高。
表4．1—4．3分别表示49个国家（地区）在股东权利、债权人权利和法律执行三方面的具体数据。LLSV（1998）通过均值检验表明，普通法系国家和成文法系国家在股东权利、债权人权利和法律执行上，两类国家都存在显著差别，普通法系国家在投资者保护方面明显好于成文法系国家。
本书的实证是在LLSV经验研究基础上，选取48个国家（地区）作为分析对象（与LLSV研究不同，由于数据欠缺之故舍弃中国台湾地区）。文中关于国际收支平衡表的数据来自国际货币基金组织网站（www.imf.org）的“国际金融统计”（IFS）。所采取的方法是对48个国家（地区）可以查到的国际收支平衡表起讫年份中，将各国（地区）国际收支经常账户、资本账户顺差或逆差年份分别加以统计，并根据法律起源的不同进行分类，然后进行比较分析。基本思路是：如果一国的投资者法律较好，资本市场十分发达，通过证券投资流入国内的资本就多，这就导致资本账户顺差。这样，表现在统计数字上，应该是普通法系国家的国际收支平衡表中资本账户顺差的年份更多，而经常账户顺差的年份更少。相反，成文法系国家的国际收支平衡表中资本账户顺差的年份更少一些，而经常账户顺差的年份更多一些。
表4.2 股东权利
（续表）
（续表）
（续表）
（续表）
*表示在1%的水平上显著，**表示在5%的水平上显著，***表示在10%的水平上显著。
数据来源：LLSV（1998）。
表4.3 债权人权利
（续表）
（续表）
（续表）
（续表）
*表示在1%的水平上显著，**表示在5%的水平上显著，***表示在10%的水平上显著。
数据来源：LLSV（1998）。
表4.4 法律执行
（续表）
（续表）
（续表）
*表示在1%的水平上显著，**表示在5%的水平上显著，***表示在10%的水平上显著。
数据来源：LLSV（1998）。
表4.5 48个国家（地区）的国际收支
（续表）
（续表）
（续表）
*表示在1%的水平上显著，**表示在5%的水平上显著，***表示在10%的水平上显著。
希腊缺1998年的数据，丹麦缺1979、1980年的数据。
数据来源：根据IMF“国际金融统计”（IFS）整理。
表4.6 23个发达国家（地区）的国际收支
（续表）
（续表）
*表示在1%的水平上显著，**表示在5%的水平上显著，***表示在10%的水平上显著。
希腊缺1998年的数据，丹麦缺1979、1980年的数据。
数据来源：根据IMF“国际金融统计”（IFS）整理。
表4．5表示48个国家（地区）国际收支的不同表现。在英美法系、法国法系、德国法系和北欧法系这四类国家中，有国际收支统计的年份总数在29．62—31．8年，平均为30．9年左右，没有太大的差异性，因此具有可比性。但经常账户、资本账户逆差和顺差的年份，各类国家存在很大区别，本书运用“均值检验”加以区别。
（1）从经常账户来看，普通法系国家平均逆差的年份最多，为21．94年。最少的为德国法系国家，为12年。居于中间的是法国法系和北欧法系国家，分别为20．95年和15年。与此相反，普通法系国家平均顺差的年份最少，为8．50年。而德国法系国家平均顺差的年份最长，为19．8年。法国法系国家和北欧法系国家居于中间，分别为8．67年16．5年。
（2）从资本账户来看，普通法系国家平均逆差的年份最少，为8．06年。德国法系国家平均逆差的年份最长，为17．6年。法国法系和北欧法系国家居于中间，分别为9．71年和14．75年。与此相反，资本账户顺差年份在普通法系国家最长，为21．61年。德国法系国家最少，为14．2年。法国法系和北欧法系国家居于中间，分别为19．90年和16．75年。
通过对各类国家国际收支逆差、顺差年份的“均值检验”发现，普通法系和大陆法系国家在国际收支上的表现存在明显差异。其中，普通法系和德国法系两类国家分别居于两个极端。这两类国家分别以美英等盎格鲁撒克逊国家，以及德国、日本和韩国等国家为代表。与此同时，普通法系和法国法系这两类国家的差异却最小。从LLSV的实证研究中，普通法系国家投资者保护最强，而法国法系国家的投资者保护最差。照理，应该是这两类国家的差异性最大，也即法国法系国家经常账户顺差的年份最少，逆差的年份最多；而资本账户顺差的年份最多，逆差的年份最少。但事实上却是德国法系国家更多地表现为经常账户顺差、资本账户逆差。因此，单从法律起源的角度来分析各国的国际收支失衡状况，还不能说明全部问题。普通法系和德国法系两类国家之所以呈现两个极端，除了法律制度的原因以外，诸如两类国家分别代表了两种不同的金融体系，这在吸引国际资本流入从而造成不同的国际收支表现方面也是一个不可忽视的原因。
另外，作者按照国际货币基金组织2006年对发达经济体（Advanced economies）的分类，在48个国家（地区）中选择了23个重新进行比较分析[3]，以剔除经济发展因素。结果与上述基本相同。普通法系和大陆法系国家在国际收支表现上仍然存在较大差异，普通法系和德国法系分别居于两个极端。这个结论是有价值的，与前面“债务循环”理论[4]不同，该实证结果说明经济发展水平可能不是一个影响各国国际收支不同表现的主要因素。
免责声明：以上内容源自网络，版权归原作者所有，如有侵犯您的原创版权请告知，我们将尽快删除相关内容。
