房地产价格波动

在过去30多年里，资产价格（包括股票价格和房地产价格）剧烈波动已经成为一个世界性的经济现象，各国的央行和经济研究者也越来越清楚地认识到资产价格泡沫会对金融体系和实体经济造成严重的负面冲击。据世界银行统计，自20世纪70年代末～21世纪初，全球共有93个国家先后爆发了112次系统性金融危机，46个国家发生了51次局部金融危机。金融危机的爆发不仅在时间上更为频繁，而且在地域上更为广泛，包含了发达国家和发展中国家，上世纪80年代的日本泡沫经济和美国的萧条经济，90年代的东南亚金融危机以及2007年以来美国的次贷危机就是典型实例。令人关注的是，资产价格繁荣和崩溃（boom and bust）及信贷的扩张和收缩通常贯穿于历次金融危机的形成及发展过程中。

2008年以来美国的次资危机以及20世纪90年代的日本金融危机都与房地产价格的繁荣和崩溃有直接的联系。房地产价格波动与金融不稳定息息相关^[1]，这归根结底是由房地产的产品特性及行业特征所决定的。一方面从产品特性来看，房地产具有资产属性，它既是居民和企业的主要资产和财富，也是银行信贷的重要抵押品；另一方面，房地产的虚实两重性又决定了其价格会受到市场投机因素的影响，波动性往往大于其他商品。从行业特征来看，房地产业是一个资金密集型行业，其供给和需求离不开金融支持，因此被称为“第二金融”。

资产价格膨胀导致信贷过度和金融体系不稳定进行系统分析的代表人物是费雪（I.Fisher）。Fisher（1933）认为1930年代的大萧条表面上是由对经济前景的乐观预期、过度投资和过度投机引起的，但根源在于过度负债（over-indebtedness）。一方面在负债超过某一临界点时，任何一个“意外冲击”都有可能导致资产价格暴跌，而投资者又不得不出售资产偿还债务。另一方面，由于净资产减少，银行信贷紧缩，实体经济陷入循环紧缩状态，物价下跌，出现通货紧缩（Deflation）。费雪对大萧条和金融危机的分析，是建立在“过度负债”和“通货紧缩”两个核心概念基础之上的，金融危机和经济危机是两者相互作用的结果，因此成为“债务-紧缩理论”（The Debt-Deflation Theory）。在费雪的“债务-紧缩”理论框架中，Mishkin（1982）强调了资产的作用，如果经济开始紧缩，债务人为了偿还债务，需要出售资产，这样一方面解困出售（distress selling）降低资产价值，增加了债务人的实际负债，从而需要进一步出售资产，形成恶性循环；另一方面，在解困出售中，债务人不断遭受损失，减少总支出，从而恶化了经济紧缩。由此，Mishkin（1999）提出了“金融不稳定假说”（The Financial Hypothesis，FIH），认为造成金融不稳定的原因是经济中的各种冲击因素干扰了信息传递，金融市场存在非常严重的逆向选择和道德风险，致使金融体系不能正常发挥其配置资金的能力，不能向具有良好投资机会的项目进行融资。

Mendoza ＆Terrones（2008）认为，在政府扩张性的政策引导下，加上金融自由化的强大支撑，经济体的总需求不断扩张。经济和信用扩张使得微观层面的公司杠杆率、公司价值和对外融资的依赖性都大幅增加。在银行等金融部门，资产质量、利润和信贷出现膨胀。私人部门投资需求不断增长，银行大肆发放非审慎的贷款，特别是在资产证券化下，资金流动速度加大，货币乘数变大，即产生了货币创造的过程（Diamond ＆Rajan，2000；Allen ＆Gale，1998、2004），整个经济的货币供应量扩大，投机需求大量浮现，同时就产生了过度交易的情况（Minsky，1992）。此时，市场进入上升阶段，由于投机需求已经转化为对商品和金融部门的有效需求，结果是商品和资产价格快速上涨（Allen ＆Gale，1998，1999）。价格的上涨又带来了更多的盈利机会，并吸引更多的投资者进入市场。在金融中介和金融业务的推动下，尤其是银行的信用扩张，使得总需求水平不断偏离真实需求水平，经济出现了非理性繁荣。以北欧银行危机为例，芬兰银行贷款占GDP的比例从1984年的55%狂升至1990年的90%多，挪威、瑞典的情况也相似。

Kaminsky ＆Reinhart（1999）及Herring ＆Wachter（1999）通过对过去的金融危机进行研究发现，不论是在发达国家还是发展中国家，严重的银行问题都是先由资产价格的巨大波动所引起的，在有关银行危机的领先指标中，资产价格暴跌是一个非常重要的指标。虽然也有一些资产价格的迅速下降可能并不总会导致银行危机，而且银行危机可能在资产价格没有显著波动时发生。但事实上，资产价格与银行危机这两者之间确实存在很强的相关性。Borio ＆Lowe（2002）认为单纯的资产价格膨胀、信用扩张或过度投资未必会引发金融危机，更重要的是它们之间的相互联系，特别是信用扩张及资产价格膨胀相互促进，才会真正引发金融危机。他们将资产价格缺口、信用缺口及投资缺口结合起来，编制综合指标预测金融危机，通过实证检验发现，资产价格缺口和信用缺口对金融危机有很强的预测作用。

信贷扩张和信贷过度繁荣常常被认为是金融危机的罪魁祸首，特别是在新兴市场国家（Eichengreen ＆Arteta，2002）。Laeven ＆Valencia（2008）通过分析1960～2006年共计49次系统性银行危机得出结论，金融危机往往是不可持续的宏观经济政策（比如巨大的贸易逆差、债务）、过度的信用扩张和外部冲击等的产物。金融危机爆发一般都是和经济萧条之后的扩张相联系的，与经济扩张相伴随的信用扩张一般是金融危机产生的重要原因，尤其是银行危机，大部分与信用过度扩张直接相关。Mendoza ＆Terrones（2008）针对1960～2006年48个国家共计49次信贷扩张进行了分析，通过H-P滤波法把每个国家人均实际贷款额分解成趋势项和波动项，若某时期的波动项超过一个给定“扩张门槛”值时认为进入了信贷扩张周期。经过分析发现在1960～2006年，工业化国家出现过27次信贷扩张，新兴市场国家出了22次信贷扩张。Mendoza ＆Terrones以这49次信贷扩张的巅峰期为基期构建了七年的事件窗，分析了信贷繁荣时期银行危机和货币危机的发生概率（见表6.1）和房价的波动情况（见图6.2）。

图6.2　信贷扩张巅峰时期前后7年的实际房价波动项的均值和中值

注：资料来源于Mendoza ＆Terrones（2008）。横轴刻度0代表信贷扩张巅峰发生的基期，刻度单位为年。左图为工业化国家实际房价波动项的均值和中值，右图为新兴经济体实际房价波动项的均值和中值。

从图6.2可以看出，房价上涨伴随着信贷扩张，信贷收缩伴随着房价下降。在工业化国家的27次信贷扩张中，信贷周期与房价周期非常吻合，在信贷扩张巅峰时期房价均值达到最高；在新兴市场国家的22次信贷扩张中，房价周期领先于信贷周期，房价均值和中值在信贷扩张巅峰前一年达到最高。

表6.1　信贷扩张巅峰时期前后银行危机与货币危机发生概率

注：数据来源于资料来源于Mendoza ＆Terrones（2008）。其中，“银行危机”的定义见Demirguic-Kunt ＆Detragiache（2006）。“货币危机”定义见Eichengreen ＆Bordo（2001）。“之前”表示巅峰期前三年，“这后”表示巅峰期后三年，“总的”表示在巅峰期前后七年中发生的概率。

从表6.1可以看出，在新兴市场国家信贷扩张与银行危机、货币危机的联系很紧密，信贷繁荣时期有68%的概率出现货币危机，55%的概率出现银行危机，而且大部分危机是在信贷繁荣巅峰时期或之前发生。表明大部分信贷扩张周期是由于遭遇到危机后而结束繁荣时期。