沃尔玛持有物业

商业地产的开发和运营往往需要大额资本支持，是典型的资本密集型产业。采取信托融资是业内较为常见的融资手段。信托融资通常分为信托计划融资与REITs两种主要模式^[6]。REITs是房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts）的简称，最早被定义为一种非公司组织，拥有多个作为管理者的受托人，并持有可转让的收益股份，具体来说，是指集合多个投资者的资金，收购并持有收益类商业地产（如购物中心、酒店、办公楼和公寓等）或为房地产进行融资，并享受税收优惠的投资机构。

REITs最早出现在美国，上世纪 60 年代，美国国会创造出了REITs，允许小型投资者将自己的钱投入到一个更大的商业不动产的资产池中，促进了 REITs的兴旺。国会同样还给予了税收优惠：只要至少分发了90%的所得利润，REITs可不用就自己支付给股东的股息再次支付公司营业税。股东仍然按照联邦的规定支付红利所得税，红利仍被视作其收入的一部分。在上世纪 90 年代，REITs 经历了繁荣期，大型会计公司包括安永和毕马威都指出，在全美范围内，可将针对REIT 股息的免税规则和独立的税收规则配成对，此规则允许公司从自己的子公司中获得免税股息。通过将 REIT 作为一个子公司，两条规则连用可实现两次避税。如果 REIT 是由一家公司组成，这一策略尤其有效。

世界最大的零售商沃尔玛，每年都是要支付数十亿美元的卖场租金。但它采取了自管式REITs，它将大部分租金租给了自己，然后将其从应税总额中再扣除。结果是每年少交付多达数亿美元的税金。除了沃尔玛外，美国还有相当多的大公司采用此策略避税。

自管 REIT的运作原理是^[7]：一家沃尔玛的子公司向一家房地产投资信托基金或 REIT 支付租金。根据美国的相关法律，如果将利润分发给股东，他们能获得税收减免。而另外一家沃尔玛的子公司拥有 REIT 99%的股份，免税的 REIT 红利都将由它获得（见图6-4-2）。且沃尔玛可将租金作为一项商业开支从州税收项目中扣减，即使这笔钱仍保留在公司内部。根据从美国证券委员会 SEC 收集到的数据，标准普尔估计，过去 10 年里，沃尔玛平均仅支付了一半的州税。过去4年里，仅“自管 REIT”一项就大幅削减了沃尔玛应支付的州税多达 20%。

图6-4-2 沃尔玛的自管式REITs

在沃尔玛的这种模式下，大部分可减税的租金支出直接返回到了沃尔玛公司。在全美国范围内，沃尔玛因此节省下来的税款相当可观。1998 年到 2001年间，沃尔玛和山姆会员俱乐部连锁店向公司控制的 REITs 支付了总额为 72.7亿美元的租金，最终这些钱都返回到了美国沃尔玛公司。各州平均公司税是6.5%，3 位会计专家估计 REIT 付款为沃尔玛在这4年间节省下来的税款多达 3.5亿美元。SEC的文件表明，公司在这4年间支付的州税款总额是11.8亿美元。现在并不清楚沃尔玛在最近这 5 年里向自己的REITs支付了多少钱。根据出租协议，每年的租金——这也是避税的基础——定位于商店的“总销售量”。租金支付在沃尔玛的会计活动中并没有发生任何现金流，这具有重要意义。

目前，我国基于商业地产对大众发行可上市交易的REITs还没有具体实施，短时间内可能不会出台相关政策，REITs的法律主体地位、税收主体和税负问题、交易结构安排、公开上市交易等方面亟待解决。因此，尝试模仿沃尔玛的自管式REITs没有市场条件。但有些企业尝试借道海外运行REITs，主要还是以融资为目的而非避税。从现有商业地产市场发展的现状来看，海外 REITs 进入国内进行实际操作的模式主要通过以下两种方式：一是投资参与开发，培养成熟商业，然后将商业物业打包上市；二是收购国内成熟商业物业，然后再将物业组合打包上市^[8]。

第一种模式运作的成功案例是新加坡的嘉德置地。2005年7月，嘉德与深国投签署合作协议，取得国内15处商业地产65%的股权，加上以前其取得的6处商场51%的股权，嘉德在中国参与投资管理以沃尔玛为主力店的商场达21家，总面积92.6万平方米。这些商业地产的开发与整合，为嘉德下一步的物业打包上市提供了坚实的基础。另一个是美国的西蒙地产集团，2005年7月底，西蒙、MSREF与深国投签署协议，合作开发国内商业地产。这是美国REITs首次出现在中国商业地产市场。

第二种模式到目前尚未有实例。

2006年7月，建设部等6个部委联合推出的《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》（简称 171 号文）规定，外资不能再用越秀房托（0405.HK）的模式，直接用海外离岸公司持有内地物业，然后将离岸公司上市。文件禁止离岸控股公司直接持有国内房地产，这无疑是把中国 REIT 到海外上市之路封死。

新加坡凯德置地为先行者，2005 年7月初再次与深国投合作收购其15家商场65%股份。至此，在半年多的时间内，凯德置地已经完成了在华总额约50亿元人民币的商场投资^[9]。凯德置地希望将这些投资项目与先前在华投资的商业项目组合成一个中国购物商场REITs，据称计划在2006年年底前在新加坡上市。

2006年12月，凯德中国零售房地产信托（CRCT，下称凯德置地 REIT）成功登陆新加坡交易所主板^[10]。这只 REIT 的资产包括北京安贞华联商厦、北京九龙购物中心等7项零售概念物业，派息收益率为 5.4%～6.5%。凯德置地可以在 171号文件后成功上市，主要是采用了在岸特殊目的载体，即在中国先成立一家外商独资企业，持有凯德置地的零售概念物业，再以在巴巴多斯成立的离岸公司持有这家外商独资公司。按照 REITs 发行惯例，须首先将内地开发商持有的商业物业所有权进行剥离。通常的做法是，REITs 资产池中的每项物业分别有一个持有人，然后通过在境外一对一设立的壳公司持有境内公司的股权，从而间接持有物业，最后所有离岸公司的股权都将全资被一家离岸控股公司拥有，该控股公司完成间接控制所有物业，并申请上市。在该环节之中，由于本质上是外资公司收购内地房地产资产，因此需要缴付土地增值税、印花税等大量税款，对发行 REITs的公司来说，是一个相当大的风险和负担。