融资来源差异对江苏科技创新效率影响的实证研究

——基于江苏省科创企业面板数据分析

随着科技创新驱动战略和科技金融创新的推进，金融支持科创企业发展已成为国家、省（市）政府和理论界、学术界研究的热点问题。 江苏省作为全国经济发达的地区之一，科技金融事业也走在了全国的前列。 为全面解读江苏省金融支持科创企业科技创新的情况，基于对江苏省科创企业的调查分析，本章从科创企业视角出发，用微观数据研究宏观问题，着重研究不同融资来源对科创企业创新效率的影响。

一、文献综述

研究金融发展对科技创新支持作用的文献主要集中于研究金融对科技型企业的支持作用，研究表明，科技创新需要有效的金融支持。 在理论上，佩蕾丝基于新熊彼特视角和长期视角深入探讨了科技与金融的关系，认为金融发展引致的信用创造对科技创新具有重要的作用（2004）。 孙伍琴、朱顺林基于Malmuquist指数分析法对金融发展促进科技创新的效率进行了经验研究，发现我国金融对科技创新的作用不断增强（2008）。 王卫彬、俞杰龙、朴基成以浙江嘉兴市为例，构建科技金融与高新技术产业发展的关系模型，建立科技金融促进高新技术产业发展的评价指标和体系，表明嘉兴市科技金融促进高新技术产业发展有重要的作用（2012）。

按照企业获得金融支持的资金来源不同，企业的融资方式分为内源融资和外源融资。 外源融资作为金融体系的主要功能，能通过市场机制配置金融资源流向急需的企业，能因市场机制的最优配置功能对科技创新效率产生显著的影响，理论与实践也表明，不同的资金投入渠道对科技创新具有不同的作用。

孙杨、许承明、夏锐的研究表明，政府资助、企业自主筹资以及R&D的支出等均对科技创新有积极的影响；但是，不同的资金投入渠道对科技创新具有不同的作用（2009）。 叶耀明、王胜对长三角地区数据样本的面板数据进行了实证分析，研究了金融中介以银行为代表对技术创新的促进作用，认为金融中介发展对技术创新的促进作用是地方财政拨款功效的多倍。 在长三角经济主体自主创新的过程中，以银行为主的金融中介发挥了重要作用（2007）。 林乐芬、张昆、丁鹏基于银行视角，在对江苏8家银行进行问卷调查的基础上，就江苏各样本银行科技金融创新的现状和存在问题进行了分析，并在此基础上提出加快推进银行金融支持科技型企业创新的对策建议（2012）。 王莉研究了金融结构与技术创新的关系，发现资本市场对技术创新有显著的支持效果（2007）。 李悦认为金融市场对于推动自主创新和技术进步，并有效管理经济体系的风险具有特别重要的意义，中国的金融改革应努力构建一个市场主导型的金融体系（2008）。 吴先满等分析揭示了当前江苏科技金融的发展现状与问题，研究提出了促进科技金融深化发展与创新的基本思路以及创新发展科技银行与信贷、科技保险、科技证券资本等的主要政策措施（2012）。Auken认为民间借贷和社区资本能有效促进科技型中小科技企业融资（2001）。Caprio和Spisni将风险投资视为“耐心资本”，认为其贯穿了科技型企业发展的各个周期（1994）。 成思危系统阐述了风险投资对我国科技发展的重要作用（2008）。 研究不同融资来源对科技创新的影响效率对于进一步构建多层次的金融支持体系，充分发挥我国民间资本的优势，推动科技创新持续发展具有重要的意义。

在对金融支持科技创新的研究中，偏向于研究金融结构、金融制度以及金融机构对科技创新的支持作用，实证研究则主要采用总量和行业层面数据来研究金融对科创企业的支持，一般以描述为主，针对性不强。 本章将在上述学者研究成果的基础上，基于对江苏省科创企业的问卷调查，从科创企业视角出发，用微观数据研究宏观问题，着重研究不同融资来源对科创企业创新效率的影响。

二、数据与方法

（一）数据来源

数据来源于2011—2012年间对江苏省部分科技创业企业进行的调查采集，选取了企业在2005—2011年间的融资情况数据，因在调查的企业中仅有12个企业已经上市，本文的研究剔除上市企业，共获得研究样本220个。 研究过程中，先按照内源融资和外源融资的分类对企业的融资情况进行实证分析，再将企业的外源融资按照资金来源机构与方式细分为银行、小贷公司、民间借贷、财政支持、国家政策性贷款、PC、VE（在选取的样本企业中，尚无企业通过发行债券进行融资，且由于样本企业中无上市企业，故这里不对债券、证券融资渠道进行分析），然后进行组群回归分析。

（二）模型设定与数据处理

在现代生产技术下，企业在每一个生产周期t内租用资本kt并雇佣劳动力Lt以生产单一消费品。 其函数形式可以表示为二次函数：

二次生产函数比Cobb-Douglas生产函数更加灵活。 它近似于各种形式的生产函数，所以具有很强的共性，可以作为大多数生产模型的代表。 将式（1）扩展为回归模型的时候，令，根据科普兰指数法，先将等式左边变为全要素生产率（TFP），然后将资本分为外源融资和内源融资两块，并对一次项取自然对数，得到用于面板回归的模型：

虽然全要素生产率的增长率（即索洛余值）和各要素增长率关系的模型以线性为主，如中国人民银行营业管理部课题组（2007）。 胡尔滕（2000）认为这样的解释存在缺陷，过于依赖函数形式，我们在模型中引入平方项，希望能够更加准确地反映TFP与金融支持间的关系，这一模型比索洛余值法下的简单回归更全面，同时用Translog方法求弹性也使计量方程相对简化，故我们建立如下的面板数据回归方程：

这是一个含有平方项和交互项的基于横截面特定系数的面板数据模型，（3）式中，TFP、LABOR、CAPIN、CAPEX分别代表企业的全要素生产率、职工人数（单位：个）、内源融资总额（单位：万元）、外源融资总额（单位：万元），220个企业用下标i（=1，2，…，220）表示，2005—2011年用下标t表示，uit是反映企业和时间混合差异的随机误差项。

三、实证分析

（一）模型选择

1.描述性统计分析

表1：样本统计量描述

2.面板数据单位根检验

由于样本数据为非平衡面板数据，只能使用Fisher-ADF方法进行单位根检验，检验结果见表2：

表2：面板单位根检验

3.固定效应模型选择

由于每个公司间存在个体差异，可能存在不随时间而变化的遗漏变量，故首先考虑使用固定效应模型（FE）。 固定效应检验显示，FE明显优于混合回归，应该允许每个个体拥有自己的截距项。 然而，个体效应仍可能是以随机效应的形式存在的，通过个体效应的LM检验（Breuschand Pagan， 1980），PE优于混合回归，再次验证了个体效应的存在。 通过Hausman检验，P值为0.0374，在5%的水平上可以拒绝原假设“与不相关”，故应使用固定效应模型，而非随机效应模型。 本文中对全部面板数据的总回归方程选择变截距不变系数的固定效应模型。

（二）模型结果及分析

1.面板回归结果分析

表3显示了金融支持对科技创新效率影响的面板回归结果。

表3：ln TFP与融资变量关系的面板回归

全体样本固定效应回归显示，对于江苏省科创企业而言，ln CAPIN与ln TFP在1%的水平上具有显著的正向关系，ln CAPEX与ln TFP在5%的水平上具有显著的正向关系。 通过系数比较，内源融资对科技创新效率的促进作用强于外源融资，说明江苏省的科创企业对内源融资的依赖依然比较大，外源融资对科技创新效率的促进作用有待加强。LABOR2系数显著为负，说明一般劳动力的增加（技术人才除外）对科技创新具有挤出效应。CAPIN2系数显著为负，原因在于内源融资对科技创新效率的边际促进作用在递减。CAPEX2系数显著为正，再次说明了企业外源融资对科技创新效率具有正向促进作用。 交互项系数LABOR·CAPIN、LABOR·CAPEX系数不显著，CAPIN·CAPEX的系数显著为正，说明对于目前阶段的江苏省科创企业，企业内源融资和外源融资的同时增长会促进企业科技创新效率的提高。

2.分组回归

为更加深入地分析外源融资中各种融资方式对科技创新效率的不同影响，将外源融资分为银行、小贷公司、民间借贷、财政支持、国家政策性贷款、PC、VE七个组，对七组样本分别进行面板回归，因小贷公司、PC、VE是近两年活跃起来的融资方式，时间序列数据不足，未能得到相应的回归结果，其他回归结果见表4。

表4：ln TFP与融资变量的融资来源分组面板回归

续表

注：（1）“***”、“**”、“*”分别表示在1%、5%和10%的显著性水平；（2）括号中的数据是标准误差；（3）固定效应回归采用截面加权。

结果显示，银行组、民间借贷组、财政支持组外源融资ln CAPEX系数显著为正，国家政策性贷款组外源融资ln CAPEX系数为0，表明对于江苏省科创企业而言，国家政策性贷款对企业科技创新效率几乎不存在促进作用，这与获得国家政策性贷款的企业数量较少有关。 按照四个组外源融资系数排序，从小到大依次为国家政策性贷款、银行、财政支持、民间借贷，民间借贷仍然是江苏省科技创新金融支持的重要来源，在缓解科创企业短期资金紧张方面具有不可替代的作用。 近几年来，江苏省不断加大对科创企业的财政支持力度，有效地促进了企业科技创新效率的提高。 银行贷款的增长率对科技创新效率的正影响表明现阶段江苏省科创企业科技创新效率的提高与银行业的发展密切相关。 尽管上述分析中没有得到小贷公司组、VE组、PC组的回归结果，但从2010年、2011年的横截面数据来看，其对企业提高科技创新效率给予了积极的资金支持，江苏省科创企业获得金融支持的渠道不断增加，江苏省多层次的金融支持体系正在逐渐完善。

四、结论与建议

结合本课题组的调查和本章对不同融资来源对科技创新效率影响的实证研究，我们可以得出如下结论和建议：

第一，尽管按照现有理论研究，资本市场对企业科技创新效率的促进作用应该最为显著，但目前江苏省科创企业通过证券市场、债券市场融资的较少，这与现阶段我国的金融体系结构仍是银行主导型、资本市场不成熟、企业对资本市场的排斥心理、进入门槛高等原因有关。 因此，为进一步提高企业自主创新能力，应积极建立多层次的资本市场。

第二，目前对于江苏省科创企业而言，内源融资渠道对科技创新效率的促进作用强于外源融资，江苏省的科创企业对内源融资的依赖仍然比较大。江苏省应积极拓展企业获得外源融资的渠道，有效加强外源融资对科技创新效率的促进作用。

第三，银行、小贷公司、民间借贷、财政支持、国家政策性贷款、PC、VE等不同的融资渠道为企业科技创新提供了有力的金融支持，尤其是民间借贷仍然是江苏省科创企业金融支持的重要来源，因此我们应制定相关的科技金融扶持政策，通过更加合理有效的途径发挥民间资本支持科创企业发展的最大作用。