并购重组的过渡期损益如何安排

并购的财务分析是对企业并购带来的风险、成本与效益分析。企业并购是一项战略投资，只有并购带来的效益大于成本，企业并购才有价值。

一、企业并购的风险分析

企业并购是促进企业发展的一种重要方式，其目的主要是改善企业资源配置、提高资源利用效率，从而实现股东财富的最大化。然而，任何并购交易中都可能存在风险，只有对并购交易的风险有充分的认识和了解，才能有效地加以防范。

企业并购中，常见的风险主要包括：

1．营运风险

营运风险是指并购完成后，并购方可能无法使整个企业产生管理协同效应、经营协同效应、市场份额协同效应及财务协同效应，且难以实现规模经济或管理知识的共享。相反，企业并购后，新公司有可能因规模过大而产生规模不经济，甚至进而导致整个企业的经营业绩受影响而降低。

2．财务风险

并购财务风险是指由企业并购中各项财务活动引发的不确定性，如财务状况恶化或经营损失等。企业并购需要大量的资金，其资金来源包括企业自有资金和企业的外部融资。不管采用何种融资方式，企业都会面临一定的并购风险。并购财务风险主要来自四个方面：目标企业的价值评估风险、融资风险、流动性风险、杠杆收购的偿债风险等。

3．信息风险

并购活动中，信息非常重要，信息的充分与否决定着企业并购成本的高低。然而，市场中存在着信息不对称，及时、真实的信息可以降低信息不对称，促使市场交易更加公平。

4．反并购风险

企业并购活动中，并非所有的目标企业都会持支持态度，有的会采取不合作态度，尤其在面临敌意并购时，目标企业甚至可能会不惜一切代价实施反并购策略，这种反并购活动无疑会给并购方带来相当大的风险。

5．法律风险

法律风险是指因不同国家法律的差异或国内法律变动等引发的企业并购活动的风险。企业若在并购中操作不当，可能会因违反市场准入限制和反不正当竞争法等有关法律规定而招致诉讼或遭受失败。在我国，《证券法》《公司法》《上市公司收购管理办法》等都对企业并购作出了规定。

6．体制风险

在我国国有企业资本营运过程中，相当一部分的企业并购行为都是由政府部门强行撮合而成的。尽管大规模的并购活动离不开政府的支持和引导，但并购活动毕竟应是企业基于激烈市场竞争而自主选择的一种战略行为，属于市场行为。若政府依靠行政手段控制企业并购，不仅背离市场原则，也难以达到预期效果，而且往往会给并购企业带来风险。

总之，并购风险非常复杂和广泛，还面临着交易风险、企业文化风险、并购后的整合风险等。在并购活动中，企业应谨慎操作，尽量避免不必要的风险，将风险化解在并购的各个环节中。

二、企业并购的成本分析

企业并购的成本不只是一个普通的财务成本概念，而是由于并购而产生的一系列代价的总和。这些成本不仅包括并购过程发生的成本，也包括并购以后的整合成本；既包括并购产生的有形成本，也包括无形成本。一般来说，企业并购中应考虑的成本项目主要有：

1．并购完成成本

并购完成成本是指并购活动本身所产生的直接成本和间接成本。直接成本是指直接用于并购目标企业而支付的资金成本，而间接成本包括债务成本、交易成本和更名成本等。

债务成本，是指在承担债务式并购、杠杆并购等情况下，并购开始时并不直接支付并购费用，但需为偿还原有债务而支付的本息，如银行借款和利息等。

交易成本，是指并购过程中发生的搜寻、策划、谈判、文本制定、资产评估、法律鉴定、公证、顾问等中介费用；若发行股票，还要支付申请费、承销费等。

更名成本，是指并购成功后，并购企业支付的重新注册费、工商管理费、土地转让费、公告费等。

2．整合与营运成本

整合与营运成本是指并购后为维持被并购企业健康发展而支付的营运成本，包括整合改制成本和注入资金成本。

整合改制成本，是取得目标企业的控制权后对被并购企业进行重组或整合，如调整人事结构、改善经营方式、整合经营战略和产业结构以及重建销售网络等发生的成本。一般而言，并购后的整合改制成本通常涉及配备新的领导班子、安置多余人员、剥离非经营性资产、派遣人员进驻、淘汰无效设备、人员培训等方面的支出。

注入资金成本，是指并购企业向目标企业注入优质资产、投入启动资金、为新企业打开市场而增加的广告和网点设置等方面的支出。

3．并购机会成本

并购机会成本是指企业因选择并购行为而放弃投资其他项目的收益。一般来说，企业并购的机会成本越大，其并购行为的相对收益越小或相对损失越大。

4．并购退出成本

并购退出成本是指企业因并购失败而退出并购过程或并购后的整合过程而发生的成本。并购退出成本的高低，是退出成败的关键。

三、企业并购的效益分析

并购收益是指并购后新企业的价值大于并购前各企业价值总和的差额。只有当企业的并购收益大于并购成本时才具有经济上的可行性。一般地，企业并购的效益分析常常涉及净现值分析、并购对企业盈余和股票市场价值的影响等。

（一）净现值分析

净现值分析是对并购的收益现值与成本现值的比较。并购活动中，并购方的支付方式有现金和股票。尽管在不同的并购方式下，净现值分析的方法不同，但分析的立足点都是企业的价值。

假定A公司拟并购B公司，设并购前A公司的价值为VA，并购前B公司的价值为VB，并购后形成的新公司的价值为VAB，并购的收益为V，则

V＝VAB－VA－VB

只有当V＞0时，并购才具有协同效应，才具有经济上的可行性。

一般情况下，并购方为取得目标企业的控制权，通常以大于目标企业价值VB的价格PB进行购买，这个价值差额称为并购溢价P。并购溢价反映了获得目标企业控制权的价值，它由目标企业的发展前景、股价走势和并购双方的协商能力来决定。若F为并购费用，包括评估费、咨询费、谈判支出等，则并购成本C就等于并购溢价加上并购费用。

C＝F＋P＝F＋PB－VB

由上式可知，并购成本也等于并购完成成本（F＋PB）减去目标企业并购前的价值（VB）；并购净收益（NV）为并购收益减去并购成本后的余额，即

NV＝V－C＝VAB－VA－VB－（F＋PB－VB）

＝VAB－VA－PB－F

上式表明，并购净收益为并购后新公司的价值减去并购完成成本（F＋PB）及并购前并购方价值的余额。显然，并购净收益反映的是并购方公司价值的增值，即并购后并购方的价值（VAB－PB）减去其并购前的价值，再减去并购费用后的余额。

只有当NV＞0，并购才在经济上可行。值得注意的是，净现值分析也为并购价格提供了一个可接受的上限。并购价格的上限是使NV＝0时的购买价格，即PB＝VAB－VB－F。此时，并购产生的协同效应被并购支付的溢价与并购费用所抵消，并购方从并购中的获利为零。

（二）并购对企业盈余的影响

理论上，并购必会对企业的每股收益、每股市价产生潜在影响。一般而言，企业并购的决策通常需考虑并购对股票价格的影响，而并购对股票价格的影响又取决于并购对每股收益的影响。为此，评估企业并购方案的可行性时，应考虑并购对后续企业每股盈余的影响。

在换股并购中，并购前后并购方的每股收益的计算公式为

并购前的每股收益＝

并购后的每股收益＝

式中，新发行股票数＝目标企业的股票数×股票交换比率。股票交换比率通常是根据双方的股票价格确定，其计算公式如下

股票交换比率＝

例11.3 假设A公司拟以股票互换方式并购B公司，并购时双方的财务资料如表11.2所示。

表11.2 A、B两公司的相关财务资料

若B公司同意将其股票每股作价17.25元，并以A公司股票进行交换，则股票交换率为17.25／30，或者说A公司每0.575股换取B公司的1股。此时，A公司需发行640× 0.575＝368（万股）股票，才能并购B公司所有股份。

假定并购后两公司收益能力不变，则并购后的每股收益如表11.3所示。

表11.3 并购后A公司的每股收益

由表11.3可知，A公司实施并购后每股收益将提高0.03元，但原B公司股东的每股收益却有所损失。在现行股票交换比率下，原B公司股东持有B公司1股股票相当于A公司0.575股，而并购后B公司股东的每股收益变成2.03×0.575＝1.17（元），损失了1.25－1.17＝0.08（元）。

若B公司股票的作价提高到22.5元，即B公司的市盈率也为18倍，则交换率是22.5／30，即约0.75股A公司股票交换B公司1股股票。此时，A公司需发行480万股股票才能并购B公司所有股份，则并购后的每股收益如表11.4所示。

表11.4 并购后A公司的每股收益

表11.4显示，在新的股票交换比率下，A公司并购B公司后每股收益降低了2－1.92＝0.08（元），但原B公司股东的每股收益为1.92×0.75＝1.44（元），较并购前提高了1.44－1.25＝0.19（元）。

并购时每股收益的增减取决于两个因素：市盈率的差异、两个公司总盈余规模的相对比例。相对于并购方而言，目标企业的股票作价越高，股票交换率越高，则需发行的新股越多。一般而言，若并购后股份数的增加幅度大于收益增加幅度，则并购后的每股收益将下降；反之，每股收益将增加。

（三）并购对股票市场价值的影响

在并购过程中，股票市价的交换比率是谈判的核心。公开上市的股票，其价格在一定程度上反映了投资者对该企业内在价值的判断。因此，其股价可以反映该企业的获利能力、股利、企业风险、资本结构、资产价值及其他相关因素。股票市价的交换比率为

若这一比率大于1，则表示并购对目标企业的股东有利，企业因被并购而获利；反之，目标企业的股东会遭受损失。

例11.4 若A企业每股股价为50元，B企业每股股价为20元。假设A企业拟以其0.4股交换B企业1股，则此时股价交换比率为：50×0.4÷20＝1。

上例中，A、B两企业以市价1∶1的比率对换。在不考虑其他因素的情况下，A、B两企业均未能从并购中获利。若A、B两企业的交换比率不是1∶1，则必有一方获利，另一方受损。从并购行为来看，由于其目的就是为了获取并购协同效应，即 “1＋1＞2”的效应，只有提高并购后公司的预期每股盈余，并购双方才能从并购中获利。