欧洲货币一体化的准备阶段

准备阶段是指，在1991年正式提出货币统一方案前，欧洲国家的各种合作。主要有：1952年建立欧洲煤钢联营，1958年建立欧洲经济共同体，1970年建立经济与货币联盟，1979年建立欧洲货币体系。简单地说，1952年的欧洲煤钢联营进行得很成功，进而考虑扩大到整个经济，进行整个经济层面的合作。但是，1958年建立欧洲经济共同体后，由于忽略了货币与汇率因素，经济发展受阻。于是，1970年建立了经济与货币联盟，但是最终还是因为汇率无法稳定以及经济政策无法协调等原因而宣告失败。1979年建立欧洲货币体系，获得较大成功，为进一步建立欧洲大市场以及启用欧元奠定了基础。

下面，将依据时间顺序，对各个阶段的合作作进一步的分析。

一、1952年成立煤钢联营

这是第二次世界大战结束后，欧洲国家合作迈出的第一步。由于当时工业化国家的主要能源是煤，工业化靠钢，因此，如果各国家间煤和钢的合作取得成功，对各国经济建设都有好处。主要体现在：（1）如果各个国家相互分割，为了限制进口，实行关税或者许可证制度等，钢和煤的生产就没有规模经济效应。（2）对企业来说，当企业在做投资和消费决策时，能够从整个欧洲大市场来考虑，选择的范围更广，就可以降低成本。

现实中，欧洲国家在渡过了1945年至1950年的恢复时期之后，开始探讨欧洲的未来。欧洲国家一致认为，为了摆脱美国的控制、对付苏联的威胁、保持其在第三世界的势力范围乃至从确保自身的发展的立场出发，欧洲必须联合起来。在这种思维方式下，1950年5月9日，法国外交部长罗贝尔·舒曼（Robert Schuman）发表了一份历史性的声明，提出共同规划欧洲国家的煤和钢资源^[5]。此声明得到了广泛的支持，并于1951年4月18日，法国、联邦德国、意大利、比利时、荷兰和卢森堡在巴黎签订了《欧洲煤钢联营条约》（简称《巴黎条约》，1952年7月25日条约生效），决定把各自的煤、钢工业置于共同的管辖之下。此后，各成员国之间取消了煤和钢，以及铁矿砂和废钢铁贸易的关税和数量限额，实现了煤钢的自由贸易。由此，在以后的20多年的时间里，成员国的原钢总产量出现了快速增长，从4 200万吨上升到15 600万吨，大大超过了美国的原钢产量。

二、1958年创建欧洲经济共同体

欧洲煤钢联营的发展，一方面证明了通过合作谋求共同发展符合各成员国的利益，另一方面又表明了仅仅在煤钢工业部门进行合作是不够的，需要进行更广泛的合作^[6]。于是，在1957年3月25日，上述6个成员国在意大利首都罗马缔结了两个新的条约：《建立欧洲经济共同体条约》和《建立欧洲原子能共同体条约》（通称《罗马条约》，于1958年1月1日生效）^[7]。

欧洲经济共同体的宗旨是：（1）协调各成员国的经济政策，实现共同体经济的均衡增长。（2）共同体内取消工业品关税和数量限额，对外实行共同关税汇率和共同贸易政策。（3）实施共同农业政策。主要分为两部分：主要农产品实现共同价格，一致对外；对外实行共同关税、汇率和共同贸易政策，征收进口差价税，设立共同农业基金。（4）在运输、能源、渔业、社会、地区开发和研究及发展等方面，制定和实施不同程度的共同政策。总的目标是，在欧洲经济共同体内部，实行商品、人员、劳务和资本自由流动。可以说，这个涉及经济社会等多方面的计划是一个野心勃勃的计划。

经济共同体的建立使成员国增强了竞争能力，促进了共同体内的自由贸易；但同时，问题也逐渐表面化。

其一是汇率稳定问题。尽管该计划涉及了汇率政策的内容，但是没有具体执行的办法。由于成员国各个国家经济实力不同，导致各国货币汇率有升有贬，汇率变动就使得工业品农产品价格难以一致对外。具体来说，1969年8月法郎贬值11.1%，进口成本上升引起了法国农产品的对外交易价格的上涨，使成员国在执行统一的农产品价格上发生了严重的困难。为此，法国为了维护共同农业政策，极力主张通过建立经济与货币联盟来实现汇率稳定，以确保共同农业政策的顺利执行。

其二是贸易收支平衡问题。欧洲经济共同体里各个国家的贸易收支状况不同，有的国家贸易顺差，积累外汇储备；有的国家持续贸易逆差，外汇储备锐减。例如，联邦德国的贸易顺差即是共同体其他成员国的逆差。每当其他成员国出现国际收支困难时，就会援用《罗马条约》中的保留条款，抵制联邦德国的商品进口。又如，1964年意大利里拉和1969年法国法郎分别发生危机期间，意大利和法国都曾采取进口限额措施，使联邦德国的出口因此大大受阻。由此，共同体成员国认识到，采用欧洲记账单位，实行一种提供信贷方便的地区性货币制度，是巩固和发展共同体成员国之间贸易的重要保证。

其三是融资困难。持续贸易收支逆差的国家需要借款，产生了融资困难的问题，这是属于货币、金融、国际收支方面的问题，在合约中并没有提及，更不用说解决的方法了。1969年法国法郎发生危机时，联邦德国就曾主动表示愿意提供信贷来支持法郎。但当时的法国总统戴高乐认为这会在经济上受到联邦德国的牵制，于是拒绝了联邦德国的双边信贷。如果不是双边的，而是多边的融资，这类担忧就不会产生，其解决方案就是建立共同储备制度。

另一方面，这期间合作的组织形式和参与国也发生了一些变化。1967年，欧洲原子能共同体、欧洲经济共同体及欧洲煤钢共同体合并为欧洲共同体。并且，共同体于1973年1月1日接纳英国、丹麦和爱尔兰，1981年1月1日接纳了希腊，1986年西班牙和葡萄牙也先后加入。这样，欧洲共同体共有12个成员国。

三、1971年建立欧洲经济与货币联盟

根据法国的提议，1969年12月共同体6国在海牙开会，决定建立经济与货币联盟。1970年10月，以卢森堡首相维尔纳为主的专家小组提出报告（称为《维尔纳报告》），主张分3步建立欧洲经济与货币联盟（European Economic and Monetary Union），并且预定1980年前完成。1971年2月，成员国最后达成协议。计划如下：

第一阶段为1971至1973年。主要的目标是：（1）加强成员国间货币、信贷和经济政策的协调；（2）创设欧洲记账单位（European Unit of Accout），用于成员国间的结算等；（3）缩小成员国货币之间的汇率波动幅度，为此，6国的中央银行须在外汇市场上采取联合干预行动；（4）建立欧洲货币合作基金（European Monetary Cooperation Fund），为成员国稳定汇率提供贷款。

此外，还要逐步放开欧共体内部的资本市场；协调成员国的预算政策，实行统一的增值税和公司税等。

第二阶段从1974年至1976年。目标是：（1）不仅是经济货币政策的协调，还要促进经济货币政策趋同；（2）成员国货币间的汇率进一步稳定甚至固定下来；（3）集中成员国的部分外汇储备，建立共同外汇储备基金；（4）逐步实现资本流动自由化。

第三阶段为1977年至1980年。目标是：（1）将共同体建设成为一个商品、劳务、人员和资本自由流动的经济统一体；（2）发行统一货币；（3）建立联合中央银行，从而实现经济、货币和央行三个层面的统一。

可以说，这个三步走的计划思路非常清晰，考虑全面。但是，树欲静而风不止，在该计划第一阶段尚未结束之际，发生了1973年10月的石油危机，将三步走的计划打乱，使得第二阶段和第三阶段的计划无法执行。具体说来，1973年的石油危机使得石油价格在短期内翻了数倍；加之美国为了应对越南战争，不断增发货币，增发的货币又通过固定汇率流入到其他西方国家，使得西方国家普遍存在两位数的通胀率。面对经济停滞且高通胀率的滞胀问题，欧洲国家优先考虑治理本国通胀，暂时搁置了建立经济与货币联盟的计划。事实上，治理通货膨胀十分困难，西方国家花了较长的时间，才使得经济状况略有好转；但是1978年石油又发生了第二次石油危机，使得欧洲各国再次忙于本国内部事务，而无暇顾及该计划。

上述计划中，部分目标得以兑现。其一是创设了欧洲记账单位（EUA）。起初，EUA的价值、含金量均与美元相同。1975年3月，为了摆脱美元波动的不利影响，定值方法改为参照SDR（特别提款权），用各成员国货币定值。各货币在EUA中的比重按照各国GNP和出口额确定，其中马克的比重最大（参见表4－1）。

表4－1　欧共体9国货币在欧洲记账单位中的比重

资料来源：英国《贸易与工业》周报，1975年5月9日

EUA除了用于欧共体内的计价和结算外，还被用于欧共体与46个《洛美协定》国家间的发展基金的计算。另一方面，为了加强马克在欧共体中的作用，削弱美元的国际地位，欧共体9个成员国首脑会议决定，从1978年1月1日起，欧共体内的基本汇率改用EUA兑马克汇率。

其二是建立了欧洲货币合作基金。1973年4月1日正式成立基金，基金总额为14亿欧洲记账单位（合14亿美元）。基金的用途如下：（1）在成员国发生国际收支困难时，提供短期货币支持；（2）在外汇市场上对成员国货币汇率进行干预，以维持固定汇率制；（3）充当成员国之间的债务清算中心。此后，基金增加到29亿欧洲记账单位。然而，还是无法应对各国的需求。例如，1974年10月，在各成员国普遍面临国际收支困难的情况下，部长理事会决定增加30亿美元的石油信贷资金，虽然仅此一项贷款就高于基金总额，但相对于成员国在1975年高达200亿美元的石油逆差而言仍是杯水车薪。

但是，其他目标因外部形势的变化而难以兑现。

其一是汇率无法稳定。1958年，欧共体6国已将其货币兑美元汇率的波动幅度缩小为中心汇率的上下波幅各0.75%。1971年6月起，决定将汇率波幅进一步缩小为0.6%。然而，该决定还没有来得及执行，美元在5月和7月就爆发了两次危机，并且，尼克松政府在8月宣布了“新经济政策”。为了应对美元危机，6个成员国都从维护本国利益出发，各行其道：马克和里拉转为单独浮动，比利时法郎、荷兰盾和卢森堡法郎实行联合浮动，而法国则实行了法郎的双重汇率制，并加强了外汇管制。

1971年12月达成了《史密森协议》后，欧共体成员国货币兑美元汇率的上下限波幅与其他国家一样扩大为2.25%，即总波动幅度为4.5%——称为“隧道”；同时，规定成员国货币之间汇率上下波幅为1.125%，总波幅为2.25%，即“隧道中的蛇”（the Snake in the Tunnel），试图以此来约束汇率波动。但仅仅时隔半年，1972年6月，5月刚决定要加入共同体的英国、丹麦和爱尔兰宣布退出；1973年2月，意大利宣布退出。

1973年2月布雷顿森林体系彻底瓦解，各国货币均不得不转为浮动。这时，“隧道”已经不存在了，“隧道中的蛇”还在。但由于共同体9国之间的经济发展不平衡，在联合浮动的框架内各货币汇率被迫不断地进行调整。到1978年的5年间，德国马克一再升值，法国法郎进入联合浮动后退出，再进入又退出；英镑、里拉和爱尔兰镑退出联合浮动后实行了单独浮动；其他货币升贬不一。

其二是经济政策协调失败。早在1964年，欧共体6国已达成协议，决定成立中期经济政策委员会。此后，在1966年、1970年、1976年，先后编制了为期5年的中期经济政策计划。部长理事会在讨论这些指导方针和计划时就已经争论不休；文件通过后，各成员国也未照章行事。所以，成员国在协调短期和中期经济政策方面没有取得实效。1973年2月，欧共体执委会提出自1974年1月1日起的3年时间里，进入经济与货币联盟的第二阶段。这段时间的主要目标是抑制通货膨胀，实行一种适度的经济增长政策。可是，1974—1975年期间，9个成员国先后爆发了自二战结束来最严重的经济危机。各个成员国从本国自身的经济利益出发，采取了不同的措施来克服经济危机，使得各成员国之间的经济政策更加难以协调。联邦德国政府采取了适度扩张的财政政策，通过刺激消费和投资来摆脱通货膨胀的消极影响。英国政府削减公共开支、严格控制工资增长、削减个人消费以抑制通货膨胀；同时，放松物价管制，向工业提供少量的财政支持，鼓励出口来带动经济复苏。法国政府则节约预算、限制贷款和节约能源，同时增加税收、鼓励储蓄等。意大利的通胀率长期是两位数，国际收支逆差和政府的债务数额都很大，因此，政府采取了更加严格的紧缩政策。具体说来，政府实行了货币管制、增加公共服务事业的收费率及提高利率等以抑制国内需求、恢复国际收支平衡。在1976年，由于国民经济未能复苏，意政府还采取了自二战结束来最严格的进口措施。

其结果是，成员国间的经济政策协调计划落空，而且资本自由流动也无法实现。

四、1979年创立欧洲货币体系

鉴于之前的欧洲经济与货币联盟的失败主要源于货币方面缺乏有效的合作，欧洲各国在其后的一体化进程中加强了货币金融方面的合作。

1977年10月27日，欧共体执委会主席罗伊·詹金斯在佛罗伦萨大学作了一次演说。他在演说中强调建立货币联盟对推动成员国经济增长的作用，阐明货币联盟是欧共体国家走向经济联盟和政治联盟的一个重要前提。一个月之后，欧共体执委会就着手拟订重新建立货币联盟的提纲。1978年上半年，联邦德国总理施密特和法国总统德斯坦共同发出建立欧洲货币体系的呼吁，这对欧洲货币体系的建立起到了很大的推动作用。在7月不来梅召开的首脑会议上，联邦德国和法国作为发起国，正式向会议提出建立欧洲货币体系的建议。1978年12月，欧洲理事会在布鲁塞尔召开的会议上通过了创立欧洲货币体系（European Monetary Systen）的决议，规定自1979年1月1日起开始实行^[8]。

除了政治因素以外，建立欧洲货币体系又是出于欧共体经济形势发展之需要。主要有以下三方面：（1）是为了摆脱美元汇率剧烈波动对成员国造成的冲击。（2）出于成员国之间发展贸易的需要——在20世纪70年代后期，成员国间的双边贸易占欧共体外贸总额的一半。（3）成员国经济状况的好转，为欧洲货币体系的建立打下良好的基础。例如，成员国的平均通货膨胀率从1974年的13.4%下降到1978年的6.8%，成员国之间的通货膨胀率差距也有所减小。

欧洲货币体系的主要内容有以下三个内容：

（1）创立欧洲货币单位（European Currency Unit，简称ECU）。ECU是一种篮子货币，其货币结构和定值方法与原来的欧洲计账单位一样。货币篮子中的成员国货币比重，是根据各成员国国内生产总值和在共同体内部贸易额的比重确定的。各成员国货币在ECU中所占的比重在欧洲货币体系实施后的6个月内调整一次。此后每隔5年重新审查和调整一次，必要时也可以随时调整（参见表4－2）。

表4－2　各成员国货币在ECU中所占比重的变化　　　单位：%

资料来源：《欧洲文件》，各期

（2）建立双重中心汇率制，稳定成员国货币汇率。第一层次的汇率稳定机制是指马克、法国法郎、英镑等成员国货币与ECU保持稳定，也就是欧洲货币单位起到货币锚的作用；第二层次的汇率稳定机制是指，通过第一层次的固定，马克、英镑等各成员国之间的汇率就自然稳定。并且，这两层汇率稳定机制均以中心汇率为基准，允许汇率在一定幅度内上下波动。

这是一种旨在稳定成员国汇率的制度安排，实际能否维持汇率稳定主要由市场决定。成员国货币汇率之间的波动幅度上下限各为2.25%，允许某些国家如意大利有较大波动幅度（±6%）。一旦某个国家的货币汇率与其基本经济条件情况差异过大时，经成员国的同意，可以对上述货币汇率随时进行调整。各种货币汇率偏离中心汇率的最大幅度不得超过其波幅上下限各2.25%的75%，达到这个界限，有关国家中央银行就须及时地干预汇率波动。

这个体系实际上是对内固定汇率、对外联合浮动的汇率制度。对内固定汇率的特点是，外汇市场干预的责任往往由弱币国来负担。例如，里拉兑马克的中心汇率下跌，而其他货币兑马克的中心汇率不变或上升时，干预的责任主要由软货币国意大利来负担。

（3）建立欧洲货币基金。主要有两方面作用：第一，维持各成员国汇率的固定或稳定；第二，为需要借款渡过困难的国家提供贷款。为了加强现有的欧洲货币合作基金的贷款能力和对外汇市场的干预能力，集中了各成员国平均20%的外汇储备来建立欧洲货币基金。同时，为了促进欧洲货币基金功能的发挥，信贷品种扩大为以下三种：第一是超短期互惠信贷。这是为维持汇率的波动幅度而设，适用于参加欧洲货币体系汇率机制的所有中央银行。第二种是短期货币支持。这用于国际收支暂时赤字引起的短期筹资需要，适用于所有共同体国家。第三种是中期财政援助。为期2—5年，在成员国发生严重国际收支困难时使用。短期和中期合计达250亿ECU（约合330亿美元），规模大致相当于过去的欧洲货币合作基金的10倍。

1979年1月欧洲货币体系成立至1999年1月欧元启动的20年间，该体系的运行取得了巨大的成就。简述如下：

首先，ECU的价值稳定，其作用与日俱增。ECU的价值来源于成员国货币的加权平均，其中有德国马克等硬货币，也有意大利里拉等软货币；硬货币升值、软货币贬值在一定程度上相互抵消，使得ECU的价值相对稳定。

在国际贸易中，出口商希望使用硬货币计价支付，进口商希望使用软货币计价支付。因此，对进出口商来说，选择何种货币计价结算成为首先需要考虑的问题，且总是有分歧。但如果使用ECU定价支付，由于其价值相对稳定，进出口商选择合同货币的问题就基本上得到解决。

除了贸易领域，在金融领域，ECU的作用也与日俱增。例如某公司发行债券，如果以马克计价，由于市场预期马克升值，于是纷纷抢购；如果以里拉计价，由于市场预期里拉贬值，那么发行可能无法筹集到足够的资金。如用ECU计价，投融资者双方均容易操作。

和其他国家一样，欧共体国家原先主要以美元作为其结算货币及储备资产。但创立了ECU之后，由于其价值稳定和使用方便，ECU不但在成员国政府之间的用途大大拓展，而且在私人部门ECU业务也发展得很迅速。为了与ECU业务的发展相适应，1985年9月，欧共体18家银行创立了ECU银行业联盟。两年之后，联盟成员就增加至包括美国、日本、瑞士等非欧共体银行在内的80家银行。同时，以ECU计价的融资方式日益增多，使ECU债务在1990年国际债务总额中所占比重达到8.5%，成为世界上主要的融资方式之一（参见表4－3）。

表4－3　国际债务中各种货币的比重　　　单位：%

资料来源：《欧洲文件》，1991年3月，布鲁塞尔

其次，成员国之间货币汇率比较稳定。如果我们以欧洲货币体系的成立为界限，对前后两个时期的汇率变动进行比较，就可以发现，与1979—1983年相比，1975—1978年间成员国的实际有效汇率的标准离差在缩小；而非欧洲货币体系国家则有明显的增大。这说明欧洲货币体系的各项规定对成员国在协调货币政策和汇率变化方面起了一定的约束作用（参见表4－4）。

表4－4　实际有效汇率年平均变化　　　单位：%

续　表

资料来源：《欧洲经济》，1984年7月号，第103页

成员国货币汇率趋于稳定还体现在中心汇率的调整次数上。在1979—1990年的12年间，中心汇率总共调整过12次，其中，前4年就占了8次，后8年仅调整了4次。特别是1987—1990年，中心汇率没有调整过。

再次，成员国经济协调发展。由于各方面的原因，原来成员国的经济发展水平悬殊，各类经济指标的年均增长率更是参差不齐。自1979年欧洲货币体系建立后，由于汇率稳定等的作用，成员国经济已出现了逐渐趋同和协调发展的迹象。根据德洛尔的《关于欧共体经济与货币联盟》的报告，8个成员国的通货膨胀率在1979年的绝对差为11.2%，到了1986年下降为5.6%；同期，GDP年增长率的绝对差从15.2%下降到10.3%；工业生产年增长率绝对差从4.6%下降到2.7%；出口贸易年增长率绝对差从5.6%下降到3.9%。

此外，我们要关注德国马克在欧洲货币体系中的作用。与美元在世界货币体系中的作用相似，马克在欧洲货币体系中发挥着关键货币的作用。这种作用的形成和增大是以联邦德国经济规模的增大和对外债权的增加为前提的。例如，1981年联邦德国的对外债权总额为5 640亿马克，（扣除对外负债的）对外债权净额为660亿马克；1992年6月，总额和净额分别上升到17 781亿马克、5 090亿马克。

与此相适应的是，联邦德国金融机构和金融业务的对外扩张。在金融机构方面，1975年联邦德国在国外的银行分支机构——包括国外分行和当地法人——仅68家。但20世纪70年代后期的经济快速发展推动了机构的对外扩张，至1990年，其国外银行分支机构数达到225家，其中一半左右在欧洲，对区域内金融交易和结算的顺利进行作出了贡献。在金融业务方面，80年代中期联邦德国的金融自由化和金融开放提高了法兰克福的国际金融中心地位。从非居民持有的马克资产和负债看，无论是欧洲马克还是以马克计值的外国债券，均有倍数的增长。例如，非居民持有的马克资产总额1980年为3 200亿马克，1990年升到8 850亿马克；马克负债从2 340亿马克增加到6 820亿马克^[9]。

金融的对外扩张促进了马克在金融交易中的使用。1985—1992年间，德国对外负债交易中的80%—84%以马克计值，资产交易的44%—50%以马克计值。其中，与欧洲各国的交易中以马克计值的比重更高。

马克的重要性增加还促进了马克在欧洲作为干预货币的作用发挥。在欧洲货币体系中，1979—1982年间，干预货币的73.7%是美元，用马克等干预仅约占1/4。可是，1986—1987年间，美元的比重下降到了28.3%，即，干预货币大多是利用马克。即便在体系之外的瑞士、奥地利、北欧3国乃至东欧国家，马克也开始发挥出干预货币的作用。与此相同的变化趋势还有外汇储备中马克比重的提高。例如，在工业国家的外汇储备中，马克比重从1980年的14.3%上升到1989年22.5%^[10]。

更为研究人员津津乐道的是，以强大的经济实力为基础，德国中央银行的独立性使德国长期以来维持稳定的通货膨胀率。这样，其他国家加入欧洲货币体系后，因为其货币必须与坚挺的马克保持固定汇率，其货币政策自然跟随德国变动，并且接近德国，结果是更容易地控制通货膨胀。其传导机制见图4－1。

图4－1　关键货币马克在欧洲货币体系中的作用

可是，事情也有相反的一面。1990年7月1日东、西德在经济方面开始统一后，德国政府为了援助原东德地区而出现了巨额的财政赤字，形成了通货膨胀压力。为了抑制通胀，1992年德国中央银行将利率上调到历史最高水平。德国利率的上调给其他国家造成了压力。后者的选择有：（1）不上调利率。这样，利率差的扩大将驱使各国的资金流向德国，其他国家货币兑马克的固定汇率可能无法维持；（2）上调利率。由此可以维持固定汇率，但可能导致经济衰退。欧洲货币体系国家最终还是作出了第二种选择，结果正如预期的那样，各国经济陷入了不景气，并使英镑和意大利里拉遭受投机的冲击而退出体系。此后，葡萄牙、西班牙、瑞典、挪威、爱尔兰等国货币纷纷贬值。此后，由于德国仍仅同意逐步下调利率，又给法国法郎增添了贬值压力，使法郎在1993年7月底不得不贬值，并导致欧洲货币体系的汇率波动幅度从中心汇率的上下2.25%扩大到上下15%。

马克的这种负面影响使国际货币理论中关键货币与其他货币之间的不对称关系进一步得到证实。要从根本上消除这种负面影响，就必须对现行货币体系加以改革。1990年代初开始的欧洲货币一体化进程的主要动因之一就在于此。

另一方面，欧洲货币体系本身也存在着明显的局限，最主要的是固定汇率制内在的不可克服的缺陷。

（1）ECU定值与中心汇率调整的缺陷。ECU存在致命的局限性，就是它不是真正的货币，它是虚拟的货币，仅是一种账面资产。它有很好的货币的定价功能，但是难以像货币一样真正的流通；它可以在央行之间作为结算手段，但是不能进入私人消费领域流通。

并且，ECU是一篮子货币定价，是欧共体12个成员国货币共同组成的，原则上每隔5年成员国货币在ECU中的权数调整一次。但成员国的经济实力是经常在变化的，这样，货币权数与经济实力的调整不相吻合，中心汇率的调整远落后于市场汇率的变动，很容易引发货币危机。例如，1992年货币危机爆发前，主要成员国之间的经济状况已存在着明显的差异；然而，1987—1992年的5年间中心汇率保持不变，严重地偏离了经济实力比较，成为爆发危机的主要原因。

（2）通货膨胀与固定汇率的矛盾，主要表现为有些成员国货币政策宽松，货币供给较大，使得通胀率高于其他国家。根据世界银行《1992年世界发展报告》，从1980年到1990年的10年内，成员国的年均通货膨胀率分别为：葡萄牙18.1%，希腊18.0%，意大利9.9%，西班牙9.2%，爱尔兰6.5%，法国6.1%，英国5.8%，丹麦5.6%，比利时4.4%，德国2.7%，荷兰1.9%。其中，与低通胀国德国和荷兰相比较，在这10年内，处于中等通胀率的西班牙，其货币购买力分别了下降34%和38%，更何况葡萄牙和希腊这些高通胀率的国家。在这种情况下维持固定汇率造成了软货币的实际升值，引起了外汇市场抛售软货币的浪潮。

（3）对美元联合浮动带来的问题。ECU在国际市场上的价值是用美元表示的，欧共体对外贸易在很大程度上使用美元，外汇储备也基本上是美元。成员国货币对美元联合浮动，不允许任何一个国家单方面对美元调整汇率；如要调整，须经过全体成员共同协商，以维持ECU的美元价值不变。在这种场合，软货币因为无力与硬货币对美元联合浮动，而在市场上易受冲击。为此，软货币国的中央银行不仅要承担维持其货币与ECU固定比价的责任、与其他成员国货币固定比价的责任，还要维持兑美元汇率的稳定。在这三重压力之下，软货币国处在顾此失彼、捉襟见肘的困难境地。