科技资本市场相关理论

科技资本市场是为高新技术企业提供直接融资的除创业投资风险之外的资本市场。根据风险性、流动性不同,科技资本市场可以分为不同层次和类别的市场,主板市场、中小企业板市场、创业板市场和包括技术产权交易所在内的OTC市场,它们共同构成为高新技术企业提供融资的多层次科技资本市场。不同规模、处于不同生命周期的高新技术企业适合科技资本市场的不同层次。

3.3.1 融资结构与资本结构的基本理论

融资结构是指企业资金来源不同方式之间的构成比例及相互关系。从融资方式的角度,可将融资分为内源融资与外源融资、直接融资与间接融资、债券融资与股票融资。融资结构是企业融资行为的反映,是一个动态过程,不同融资行为必然导致不同融资结构。

资本结构是一种存量结构,是对企业资本构成的静态反映,实质上是企业长期融资活动的综合结果。关于资本结构问题的理论框架,早期以莫迪利亚尼（Modigliani）和米勒（Miller）的MM定理为核心。MM定理可以定义为：任何企业的市场价值与其资本结构无关,而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平。这一定理的核心思想在于：任何企业的市场价值独立于它的资本结构。

关于资本结构的形成过程,一般有以下两种理论。一种是融资优序理论（The Pecking Order）,该理论认为,企业对内部的留存收益、外部的举债和股权融资三种融资方式存在明显的顺序偏好。由于企业自身经营盈利与否的不确定性和外部资本环境的信息不对称性,在资金不足时,企业将首先选择风险及成本均最低的内部资金,当内部融资不能满足企业投资的需要时,再选择外部债务融资,由于权益融资会带来较为严重的逆向选择行为,因此将其作为最后的选择。另一种是静态均衡理论（The Static Trade-off）,这种理论在MM理论的基础上发展而来,提出债务融资是一把双刃剑,一方面债务融资利息能抵减税收,但另一方面债务也会增加公司的破产成本、监督和激励成本。因此,公司需要在负债抵税、降低过度投资行为的收益以及增加的相关成本之间进行权衡,公司的资本结构就是这样一种博弈之下的最优均衡状态,而企业的融资决策正是向这一最优资本结构不断调整的过程。

3.3.2 中小企业金融周期理论

Bergerand Udell（1998）将企业的生命周期理论和企业的融资结构联系起来,逐步发展成企业金融周期理论。该理论认为,伴随着企业成长周期而发生的信息约束条件、企业规模和资金需求变化是影响企业融资结构变化的基本因素。在企业创立初期,由于资产规模小、缺乏业务记录和财务审计,企业信息进入成长阶段,追加扩张投资使企业的资金需求猛增,同时随着企业规模的扩大,可用于抵押的资产增加,并有了初步的业务记录,信息透明度有所提高,于是企业开始更多的依赖金融中介的外源融资；在进入稳定增长的成熟阶段后,企业的业务记录和财务制度趋于完备,逐渐具备进入公开市场发行有价证券的条件。随着来自公开市场可持续融资渠道的打通,来自金融中介债务融资的比例下降,股权融资的比例上升,部分优秀的中小企业成长为大企业。

金融成长周期理论表明,在企业成长的不同阶段,随着信息、资产规模等约束条件的变化,企业的融资渠道和融资结构将随之发生变化。其基本的变化规律是,越是处于其成长阶段的企业,外部融资的约束越紧,渠道也越窄；反之则宽松。因此,企业要顺利发展,就需要有一个多层次全方位的金融体系来对应其不同成长阶段的融资需求。尤其在企业的早期成长阶段,天使融资等私人资本市场对于企业的外部融资发挥着重要作用。因为相对于公开市场上的标准化合约,私人市场上具有较大灵活性和关系性特征的合约具备更强的解决非对称信息问题的机制,因而能降低融资壁垒,可以较好满足那些具有高成长潜力的中小企业的融资需求。

我国的科技型中小企业在成长的不同阶段,其自身情况和企业规模的变化使得其对资金的需求不同,企业应根据不同发展阶段来分析企业所需的融资途径和资本市场的选择。因此,企业金融周期理论为我国科技型中小企业的融资提供了理论基础。