信用评价视角下加权值变动对企业价值的影响

第一节 企业信用评价

信用评价是指银行内部的资信评级机构在对企业进行全面考察与分析的基础上对企业资信状况所做的评价，即评价企业的货币支付能力、还贷能力和偿债能力。信用评价本质上是一种主观判断，但评价指标的确定是有理论依据和实践基础的。客观、公正、实事求是的工作原则使信用评价牢固地建立在真实的企业经营状况基础上，为引导银行信贷政策的客观化、市场化打下了良好扎实的基础。近年来，我国企业的财务状况、经营状况、管理方法等方面呈现很大的波动性，很多中小企业不得不宣布破产，还有一些企业也濒临倒闭，使投资者很难把握投资机会。尤其我国股市的大起大落，投资者对股票投资更是失去了信心。因此，需借助科学的方法分析判断上市公司的经营好坏及其投资价值显得格外重要。为此，迫切需要评级机构对上市公司进行科学的信用评级和信用评价，一是为投资者的投资提供参考；二是为银行及其他债权人提供可否贷款的依据；三是为各级证券监管部门在评价上市公司质量方面作一参考；四是为完善公司治理结构。

一、企业信用评价指标的定义及分类

企业信用评价指标是指用于评价企业信用风险状况时所建立的相关指标，一般可以从企业的报表项目中计算得出，但有些也需要借助市场及企业当时的实际状况，比如反映企业经营环境和管理水平的一系列指标等。

信用评价指标按照能否被量化分为定量指标和定性指标两类。定量指标按照指标的获取途径又可以分为财务信息类指标、现金流量信息类指标、市场收益率信息类指标等。

定性指标主要是反映企业经营环境、企业管理层的经营管理水平、企业市场的开拓、企业和企业产品的发展前景等，具体设立时依据不同的风险偏好而做出选择。这部分指标的变动性很强，很难依据报表相关项目做出判断，很多时候是由从业人员根据从业经验给出打分，但也可以通过向专家咨询给出比较合理的分值。

定量指标可以从企业的报表及公开发布的信息中计算得出，大部分是一些比率形式的指标，多与企业的经营业绩相关。从指标获取的途径角度考虑，分为财务信息类指标（主要来源于资产负债报表和损益表），常用的如负债比率、流动比率、净资产收益率和资产周转速度等；现金流量信息类指标（主要来源于现金流量表），常用的如现金流量负债比、全部资产现金回收率等；市场收益率信息类指标（主要来源于证券市场），常用的指标有股票收益率等。

企业信用评价指标的有效性，应从两方面加以定义：一是信用评价计算的信用评价指标所赖以的数据基础的真实性和可靠性，即会计信息的真实性。客户信用相关数据的真实性和准确性是银行测量信用风险的关键保障。最先进复杂的风险计量模型，离开了真实、准确的数据，也无法导出有预见性的结果。二是评价指标能准确地预测企业违约风险大小，即指标的灵敏度。这里的灵敏度包括两层含义：一是指标能够多大程度地给银行以信用风险预警，即提示信用风险的效率如何；二是指标能够在多长时间内显现信用等级的变化的特征，即预警信号发出的时间如何。

二、影响企业信用风险的因素

20世纪80年代以来，随着金融的全球化趋势及金融市场的波动性加剧，各国银行和投资者受到了前所未有的信用风险的挑战。世界银行对全球银行业危机的研究表明，导致银行破产的主要原因就是信用风险。因此，国际金融界对信用风险的关注日益加强，如旨在加强信用风险管理的《巴塞尔协议》已在很多国家全面实施。从信用风险定义的角度，影响信用风险因素主要有如下几点。

（一）道德水平

在有履约能力的情况下是否履约，就取决于交易方的道德水平。道德水平低的，即使有能力履约，也未必履约；道德水平高的，即使客观上无履约，主观上也会尽最大努力减少对方损失。

（二）经营能力

经营能力是履约能力的基础。一般来讲，经营能力强的，就会取得较好的收益，为履约奠定了基础；经营能力差的，则投入大产出小，造成经营亏损，也就失去了履约的基础。

（三）资本规模

资本是企业债务合约的“保护伞”，企业受各种因素的影响，可能出现亏损，但亏损首先亏的是资本部分；资本亏损完之后，才会危及债务合约的履行。因此，资本是企业保证债务合约履行的第一道防线。

（四）担保因素

担保是指在交易一方丧失履约能力的情况下，由第三方（担保方）代为履约，以保证信用的完整性。担保方是第二履约人，借助担保方，可以提高交易者的信用等级。

（五）经营环境

经营环境是影响经营效果的外部因素。在其他条件不变的情况下，经营环境越好，经营效果就越好，履约能力就越强；经营环境越差，经营效果就越差，履约能力就越弱。

（六）经营的连续性

企业经营的连续性强，有利于形成稳定的信用关系，而稳定的信用关系又进一步增强了履约的可能性。

三、企业信用评价指标的设立原则

通过设立适当的企业信用指标继而建立的信用评级指标体系是信用评级机构和评级人员从事信用评级工作的依据，也是衡量信用评级结果是否客观公正的标尺。没有一套科学的、完善的信用评级指标体系，很难保证信用评级结果做到客观公正。因此，设立信用评级指标必须在正确的指导原则下进行才能达到预定目的。

（一）全面性

信用评级指标体系的内容应该全面地反映所有影响评级对象信用状况的各项要素，不但要考核过去的业绩，而且还要预测未来的发展趋势；不但要考虑评级对象本身的情况，而且还要研究周边环境及其产生的影响。这样，信用指标才能全面反映企业的信用状况。我们决不能通过少数几项指标的评价，做出信用评级的结论，这就容易产生较大的评级偏差。因此，在选择企业信用指标时一定要考虑到企业现状的各个方面，全面反映企业的信用状况，最大限度地准确预测企业的信用风险，从而规避风险，保障信用贷款的有效、及时回收。

（二）科学性

设立企业信用指标，各项指标必须有机配合，形成体系，相互之间既不重复，又无矛盾；同时，指标的计算和评价方法必须科学，要有一定的依据。企业信用指标的设立，要在不断实践的基础上逐步充实提高，最后通过一定形式，形成正式文件。既要防止朝令夕改，造成选用的信用指标的随意性；又要经得起实践的考验，逐步增强所选用指标的科学性，最终建立成一套较为完善有效的信用指标评级体系，为我国的金融体系所服务，帮助金融部门最大限度地防范风险，尤其是在目前商业银行的信贷风险比以往任何时期都要复杂得多、大得多的情况下，更对信用指标的选择提出了新的要求，应保证信用指标随着金融创新而不断地得到科学的发展，满足社会发展的客观要求。

（三）针对性

信用评级中所设立的信用指标必须具有针对性，不同的评级对象和评级目的，设立的企业信用指标应该有所区别。信用评级在国内目前分为证券评级、贷款企业评级和特定信用关系评级三类，就应根据评级要求的不同，分别选定不同的企业信用指标，制定各自的信用评级指标体系。又由于不同企业具有各自的经营特点。因而有一部分指标又要结合企业的经营特点来确定，不能千篇一律。在国际上较先进的评级体系是“二维”的，即既要针对客户进行信用评级又要针对具体的项目进行信用评级，从而保证信用风险的最小化。

（四）公正性

设立企业信用指标，建立信用指标体系，要符合客观事实，要能正确反映评级对象信用等级的真实面貌，指标体系和计算方法不能偏向评级对象或投资主体的任何一方。设立信用指标建立信用指标体系时，评级机构和评级人员必须态度公正，秉持客观的态度，以现实情况的需要为出发点设立恰当有效的信用指标，决不能根据个人偏好，任意改变设立的信用指标项目、计算方法和评价标准等。

（五）合法性

在依据设立的信用指标建立的信用评级体系进行信用评级时，必须遵守国家有关政策、法律和法规，设立的指标体系要体现国家宏观政策的导向，有些经济效益指标和风险监管指标.国家政府机关规定有标准值的，必须体现规定要求。要充分体现国家经济的宏观指导作用，及时根据银监会、证监会等机构的文件进行相应的修改，体现金融机构为社会主义市场经济服务的特点。

（六）可操作性

企业信用指标的设立要具有实用性，便于操作和设计电脑运算程序。即所设立的信用指标应是企业所能透彻理解和熟悉掌握的指标，同时对于银行来讲也是便于监督检查易于发现问题的。同时鉴于银企双方对于所选用的指标可能存在分歧，应尽量选择理解容易不易出现的误解的指标。对于所设立的定性指标应减少人为因素的干扰建立比较公正的评价体系。另外所设立的信用指标既要符合我国国情，具有本国特色，又要参照国际惯例，考虑今后同国际惯例接轨，逐步走向世界。尤其是在目前经济全球化的大背景下，更需要吸收国外在这些方面的先进经验，以期在将来激烈的全球竞争中占取优势。随着我国加入了WTO的金融行业面临了前所未有的挑战，这就更要求我们的全面进步。

第二节 信用评价方法文献综述

20世纪60年代以来，企业信用评价一直是经济金融界引人注目的重要研究课题，并在信用的评价方法和实际应用方面取得了长足的进展。近30年来，信用评价方法和财务困境预测方法不断演进，信用分析模型推陈出新（比如：判别分析模型、基于默顿或有权模型的KMV模型、基于VAR方法的J.p.Morgan信用度量术、基于保险方法的死亡率模型、CSFp的信用风险附加模型、基于资产组合的RAROC模型等。），但以财务指标为基础的判别分析被国际学术界视为主流分析方法（利用财务指标进行的判别方法主要有Altman的破产预测模型、Chesser信用预测模型、Bathory信用分析模型和营运资产评价模型等。）。

Edward Altamn（1965，1995）利用22个财务比率和判别分析法，提出了包括 5个变量的 Z判别模型。判别模型中使用的5个变量分别是X3（营运资本/总资产）、X2（留存收益/总资产）、X3（EBIT/总资产）、X4［（资产-负债）/负债］、X5（营业收益/资产总额）。

Deton Cheser利用Logitic分析方法和影响企业信用等级的6个财务比率，提出了信用评价模型（Y=-2.043-5.24X1+0.0053X2-6.650X3+4.40X4-0.079X5-0.102X6，Y是一个独立的现行组合，企业合同实行的概率p如下：p=1/（e-Y）（p的临界值为0.5）。）。使用的6个变量分别是X1［（现金+有价证券）/资产总额］、X2［营业收益/（现金+有价证券）］、X3（EBIT/资产总额）、X4（负债/资产总额）、X5（净固定资产/净资本）、X6（净营运资本/净营业收益）。

Alexander为克服Z模型的资料收集和计算复杂的缺陷，提出了更简单Y=X1+X2+X3+X4+X5模型（Alexander的实证研究中，提出了该模型的企业破产预测能力很强。）：X1［（税后利润+折旧+递延税/流动负债）］、X2［营业收入/（现金+有价证券）］、X3（EBIT/资产总额）、X4（负债总额/资产总额）、X5（净固定资产/净资本）。Y值越低，说明企业信用越差。

宋智勇（2004）在运营资产、资产的流动性和资本结构的基础上，提出了利用运营资本评价模型（宋智勇：《客户资信调研》，广州经济出版社2004年版。）。模型为Q=X1+X2-X3-X4（Q为经验值，如Q≥1说明信用等级高。），X1是流动比率、X2为速动比率、X3（流动负债/资本总额）、X4（负债总额/净资产）。X1和X2反映企业资产的流动性，X3和X4反映企业的资本结构。

赵志勋、刘成勋（1998）在Altman 和 heine（1995）的EMS模型的基础上，提出了适合于韩国的Kems 1和Kems 2模型。该模型中各使用9个（企业规模的虚拟变量、外汇负债/总资产、运营资本/总资产、留存收益/总资产、总资产、偿债能力、流动负债比率、销售额的增长率等。）和4个财务比率和财务指标。

国内学者对信用评价指标的实证研究主要从财务指标层面作了较为系统的研究。其中，杨雄胜、杨臻黛（1998）在深入调研的基础上提出了企业综合评价指标体系，包括偿债能力、获利能力、经济效益、发展能力、贡献能力和遵纪守法能力等6个方面12个具体指标。范柏乃、朱文斌（2003）在分析了国外企业信用评价指标的基础上，从企业的偿债能力、经营能力、创利能力、管理能力和成长能力6个层面遴选了28个评价指标并运用了隶属度分析、相关分析和鉴别力分析对评价指标进行实证筛选，进而建立了中小企业的信用评价体系。周春喜（2003）在指出当前银行企业信用评价指标数据来源存在缺陷——财务数据失真、定性指标测定的主观随意性较强和缺乏对现金流量的分析和预测等不足的基础上，提出了从企业素质、经济实力、资金结构、经营效益、信誉状况和发展前景等6个方面建立企业信用评价指标体系，并用层次分析法确定了各指标的权重和隶属度。高凌云、陈敏、徐海俊（2004）认为企业的信用评价体系应该是一个多层次的综合评价体系，应当从市场评价、企业经营管理评价、企业技术创新评价、财务评价、基本素质等方面构建，并用多级模糊综合评价模型来进行评价。

利用财务比率或财务信息的企业信用评价模型，不管统计方法和选取的变量的差异，它受到信息披露的质量和信息披露的及时性。

本文借鉴前人研究成果的基础上，以深上市的中小企业为对象，从大量信用评价指标体系中确立了19个具体指标，并把这些指标分为定量指标和定性指标，然后通过加权值敏感性分析对信用评价指标与加权值敏感性进行实证研究。目前我国上市公司信息披露仍有信息披露的非主动性、信息披露的不严肃性、信息披露的滞后性、信息披露的不充分性和信息披露的虚假性等。这个领域的研究对信用评价的分析和信用评价模型的应用方面具有很高的理论价值和实用价值。

第三节 模型建立及实证分析

本书从大量指标体系中确立了19个具体指标，并把这些指标分为定量指标和定性指标，然后通过多次咨询访谈、征求意见和建议，以及进行小规模测试。我们从38个初选指标中选出了一些最具代表性和最具典型性的指标，同时根据实际需要增加了几个新的指标，最终确定19个指标作为主体评价指标来反映企业的信用状况。其他一些指标根据实际需要部分列入辅助指标体系，起辅助评价作用。

主体评价指标有1个一级定量指标和1个一级定性指标，1个一级定量指标下有5个二级指标，即企业偿债能力、企业经营能力、企业获利能力、企业创新能力、企业成长能力，5个二级定量指标下有13个三级指标；1个一级定性指标下有6个二级指标，即经营者素质、管理层素质、员工素质、信用记录、前景和经营水平，6个二级指标下有6个三级指标。

为检验加权值变动对信用评价等级的影响，统计检验研究过程如下：

第一，在深圳中小板上市的46家企业为样本，2005年1月—2007年3月间的财务信息为基础，计算选定的财务比率。

第二，选定的财务比率，进行了基础统计分析。

第三，利用定性指标的评价标准，计算综合评价分数。

综合评价分数=定量指标80%+定性指标20%（5-1）

第四，对中小企业进行信用评价是一种综合评价，信用评价的结果受到诸多因素的影响，而且各个影响因素之间也不是平级的关系，而是一个分层次的综合体系。对于这种多指标、多层次的综合评价，常规的方法很难有效地对一个中小企业的信用状况做出正确的评价，因此选用多级模糊综合评价模型。

综合排名前15位的中小企业的综合评价得分超过了100，其余的30家均低于100。综合评价指数达到100，说明企业经营业绩总体水平达到标准要求，所以上述有15家中小企业达到了行业标准值。

为了对上市中小企业的信用评价指标数据有个更简洁、更直观的认识，我们对这46家中小企业做了最大值、最小值、均值和标准差的归类。

根据我们发现，中小企业信用评价指标的基础统计量分析，得出如下结论：

第一，各项中小企业信用评价指标的标准差较小，最大的是流动比率指标9.95，其次是工资总额增长率9.85，其他的依次递减，这说明各个中小企业信用评价指标的波动性较小。

第二，考查各项中小企业信用评价指标的极差（最大值与最小值之间的差额），则差距较大。差距最大的是销售收入增长率指标，其最大值是最小值的39倍，差距最小的是流动资产周转率，最大值也有最小值的13倍。如果用极差的变化来反映中小企业信用评价指标波动性的变异程度，则各个中小企业信用评价指数的波动反而变大了。因此，我们不能简单地根据标准差来判断中小企业信用评价指标的波动性，标准差只是其中一个判断标准。

我们发现，各项中小企业信用评价指标和他们综合评价的排名非常不一致，在综合评价中排名第一的002040企业只有在存货周转率、应收账款周转率、资产报酬率、销售利润率和净资产增长率这5个指标中排名前4，其他的9个指标均靠后，资产负债率竟排到了42名；位于综合评价第5位的002041企业挤进前4的信用指标只有一个净资产增长率，而存货周转率竟然排在最后一位；而综合评价第44位的002015企业有资产负债率、应收账款周转率两个指标名列第6、7位，排名很靠前。

在此基础上，我们对各指标所占权重进行调整，具体方法为对各一级指标进行从-4、-2、-1、+1、+2、+4的权数变动，并计算调整后各企业得分。

我们可以得到27个不同的企业最终得分，再对主评价指标和辅助评价指标各自所占权重进行调整。我们一共可以得到189种企业最终得分。

为分析定性指标和定量指标相互影响的因素，我们用公式（5-2）检验了定性指标和定量指标的相关性。

Y=a+b1F1+b2F2+b3F3+b4F4+b5F5+ε （5-2）

式中：Y为虚拟变量（如定性指标80分以下为0；80分以上为1）；a为常数；F1为偿还能力；F2为经营能力；F3为盈利能力；F4为成长能力；F5为创新能力。

第四节 实证结论

在对这一系列的结果分析中我们发现，同一企业各一级指标排名和最终企业排名之间的差异始终很大，既初始权重下出现的问题始终存在。上述分析表明，各项信用评价指标在上市中小企业中的差距较大，并和其自身的综合评价不存在正相关。这是由于：

第一，上述中小企业信用评价体系中主要以财务状况来衡量企业的信用能力，这种方法具有计算简单、可比性强的优点，但是模型中行业竞争情况、企业管理水平、领导者素质等定性指标不能被反映，宏观经济环境、产业发展趋势、政策和监管措施等企业外部因素也没有被充分考虑，所以不能提供准确的综合信息。

第二，很多会计信息缺乏真实性和可靠性。这是上市中小企业信用评价指标和综合评价存在背离的现实因素。在现阶段，我国社会信用体制不健全，信用档案缺乏，信用中介服务力量弱，信用相关法规制度不健全，失信成本低，这些都是中小企业信息披露存在问题的客观原因。

针对上述原因，笔者建议：

第一，政府应当尽快完善信息披露的相关法律法规，对于披露虚假信息的企业采取相应的惩罚措施。

第二，对于一些信用好、发展潜力大的企业，政府应当在一定程度上给予政策倾斜，如向各银行推荐，可优先贷款和授信，并享受基准利率等。

第三，在信用评价时，由于中小企业贷款规模小、流转快、周期难以准确测算、逾期可能性较大的特点，应该减少对企业报表的过分依赖，突出实地检查，随时关注企业经营状况的变化，同时还要充分考虑行业竞争情况、企业管理水平、领导者素质、宏观经济环境、产业发展趋势、政策和监管措施等企业外部因素对企业的影响。