融资约束的度量

检验融资约束对公司产品市场竞争的影响必须按事先设定的标准度量各公司的融资约束。哪一种标准能更准确地度量公司的融资约束,是公司金融领域仍在争论的重要问题,本章分别使用了两种标准度量公司融资约束。

(一)构建KZ指数,按KZ指数划分融资约束组别

Kaplan and Zingales (1997)首先将公司分为不同的融资约束类别,然后使用orderedlogit模型对公司持有的现金、经营现金流、股利、资产负债率和Tobin Q进行回归,最后用回归的参数建立KZ指数,KZ指数越高,说明公司面临更高的融资约束。其后,许多研究都使用了这种度量融资约束的方法(Baker,Stein and Wurgler,2003;Lamont,Polk and Saa-Requejo,2001;Almeida,Campello and Weisbach,2004)。由于中国公司与国外公司在融资约束与公司特征上有诸多差异,因此本章不使用先前研究中估计的参数构建KZ指数,而是按照KZ指数构建思想重新估计本章样本中KZ指数的参数。

首先,本章每年度按是否发放现金股利、持有的现金/总资产、经营现金流/总资产和资产负债率将公司分类。如果没有发放现金股利,KZ1=1;现金/总资产低于中位数,KZ2=1;经营现金流/总资产低于中位数,KZ3=1;资产负债率高于中位数,KZ4=1;然后计算KZ,KZ=KZ1+KZ2+KZ3+KZ4。随后使用ordered logit模型对公司持有的现金/总资产、经营现金流/总资产、股利、资产负债率和TobinQ进行回归,估计出各个特征的系数。最后用估计的系数构建KZ指数。

表6.1　Ordered logit模 型

在计算出每年每个公司的KZ指数后,本章将所有公司每年按照KZ指数排序,指数越高,说明公司融资约束更多。本章选取35%和65%的分位点将公司分为低融资约束公司(低KZ指数)、中间融资约束公司(中等KZ指数)和高融资约束公司(高KZ指数)。注意本章对公司每年都进行融资约束排序,因此在样本中,公司每年都可能归入不同的融资约束类型,即公司今年属于低融资约束的类型,而明年可能转变成高融资约束类型。Almeida et al.(2004);Baker et al.(2003)和Lamont et al.(2001)使用了类似的方法构建融资约束组别。本章的目的是比较融资约束对公司行为产生的影响,使用KZ指数的分类方法并非认为估计的KZ指数参数能精确区分单个公司间的融资约束差异,而是希望能通过KZ指数将低融资约束公司和高融资约束公司作为整体区分开。通过构建KZ指数,更多融资约束公司的特征包括持有更少的现金,经营产生的现金流较少,较少发放股利,未来没有更高的投资机会以及更高的负债率。

(二)按公司规模划分融资约束组别公司金融

理论认为,小公司和大公司之间在融资约束方面有着诸多区别,小公司通常成立时间更短,没有充足的抵押品,因此金融市场摩擦成本更高。这意味着公司资产规模可以用作融资约束的度量,许多研究也采用了这种分类方法(Almeida,Campello and Weisbach,2004;Gilchrist and Himmelberg,1995)。

本章参照Almeida,Campello and Weisbach(2004)的方法,将公司每年都按规模排序,指数越高,说明公司规模越大。选取35%和65%的分位点将公司分为低融资约束公司(小公司)、中间融资约束公司(中等公司)和高融资约束公司(大公司)。

表6.2　不同分类标准下的观测值

表6.2报告了两种分类方法下有融资约束和没有融资约束两组的观测值。根据KZ指数的分类标准,整个样本中包括1864个受到融资约束的年度—公司观测值和1455个没有受到融资约束的年度—公司观测值。根据公司规模的分类标准,整个样本中包括1517个受到融资约束的年度—公司观测值和1845个没有受到融资约束的年度—公司观测值。本章研究有融资约束公司和没有融资约束公司对公司产品市场竞争的影响,因此,本章不关心不属于这两类公司的中间公司,与Almeida,Campello,and Weisbach(2004)相似,本章没有报告中间公司的统计量。

与Almeida,Campello and Weisbach (2004)的分类结果类似,本章也发现两种分类标准对公司融资约束的定义并不一致。在KZ指数的分类标准中,1864个受到融资约束的观测值只有792个观测值仍然是受融资约束的公司,524个观测值转换成了不受融资约束的公司,其余的转变成了中间公司。在KZ指数的分类标准中,1455个不受融资约束的观测值只有687个观测值仍然是不受融资约束的公司,346个观测值转换成了受融资约束的公司,其余的转变成了中间公司。融资约束分类标准的巨大差异反映了当前公司金融领域对融资约束与公司特征的争论(Fazzari Hubbard and Petersen,2000;Kaplan and Zingales,1997,2000)。这种融资约束标准的巨大差异也导致了本章在回归结果中公司行为的差异。