与收益性层次对应的外汇储备的管理

通过深入分析20多个国家在外汇储备管理方面的实践活动（IMF,2003），本书给出了与收益性层次对应的储备管理框架示意图（见图6.1）。

图6.1　与收益性层次对应的外汇储备管理框架

一、明确“通过长期投资追求保值增值”的管理目标

围绕中国投资公司（以下简称中投公司）的功能定位，许多学者展开了非常热烈的讨论。其中，最流行的观点认为：中投公司应为国家的长期战略配置资产。例如，购买战略性资源或高新技术，有的观点强调投资公司的投资必须具有较高的回报。然而，越是带有国家战略意图的投资，越容易招致海外的不满。同时，在追求高回报的强烈动机下，也容易铤而走险，增加潜在损失的可能性（何帆，2008）。

因此，中国投资公司的目标应该是使其管理的部分外汇储备能够保值和增值。在这一目标前提条件下，投资公司的投资策略应定位于长期投资。从理论上讲，主权财富基金的策略不会和普通的共同基金或养老基金有什么差别，它们都要通过在不同市场和不同资产中建立资产组合，控制风险，并实现整体收益的最大化。

二、划分职责、明确分工一以中投公司为主体的投资决策与管理

按照IMF的调研结果（IMF,2003），在所有调研的国家中，所有的制度安排都是通过法律框架形成的，法律框架规定了外汇储备管理部门的责任和权力。

所有的受调研的国家都有一个从领导层面到操作层面具有独立清晰权力和责任的组织结构。一个得到广泛采用的组织结构是三层管理制度。最高管理层决定储备的构成、可使用的工具、可以接受的信用质量和利率风险头寸；第二层管理部门或委员会负责通过设立一些标准，把管理战略转化为可操作的指南、许可衍生品交易、在不同的投资组合中配置资金；在第三层管理部门，组合管理经理负责根据由第二层管理部门设置的约束实施投资战略。

分权是所有交易和投资运作的根本要求，这可以通过区分前台和后台运营来实现。鉴于此，在我们所构建的以收益性为导向的外汇储备管理框架中，明确将外汇储备管理的职能划分为两块：一块是储备的投资决策与投资管理职能，即前台的投资运营职能，这块的管理主体显然应归属于中国投资公司；另一块是针对储备投资管理过程中的风险评估与监控，这块的管理主体应不仅包括中投公司内部的风险控制部门，还应包括中投公司的上级主管部门——财政部——来履行外部监管的独立职能，即后台的风险控制部门。风险控制部门的主要职能是保证前台的行为在最大风险之内，根据基准来评估前台的交易。

具体到前台的投资决策与管理过程，又可从投资工具的选择、风险对冲管理策略的灵活运用及投资管理部门的绩效评估三方面着手。

（一）投资工具的选择

综观各国的管理实践，通常用于外汇储备保值增值的投资工具大体分为三类：第一类是基于利率的金融证券，主要以各类投资级债券为主；第二类是股权类资产；第三类是衍生证券。而从长期投资的角度来看，需要注意的是：第一，股权投资从长期来看远远高于债券回报，因此，在投资公司的资产组合中，应更多地配置股权类资产；第二，从行情走势来看，石油、钢铁乃至农产品等初级产品经历着大幅的波动，从急剧上涨至近3个月的快速下滑，因此，长期对冲油价及初级产品价格的方法，不是直接持有这些商品，而是持有生产这些产品的企业股权（何帆，2008）；第三，正如在第三章中所指出的，尽管在若干国家的主权财富基金中运用了衍生产品，但一方面衍生产品的使用通常主要是用来管理风险，另一方面衍生产品的使用需要强大的信息系统的支持、高度专业化的人才支持及制度支持，而这些条件目前我们并不具备，因此建议中投公司在外汇储备的投资管理过程中不使用或少使用衍生产品。

（二）风险对冲管理策略的灵活运用

作为主权财富基金的管理主体，在整个投资管理过程中还应善于对冲风险。举例来说，直接购买海外战略资源对于减少中国的资源短缺、能源安全是没有意义的。但是，通过对外投资，可以较好地对冲中国经济增长中的潜在风险。假设油价上涨，中国的进口成本上升，如果中国在海外的石油公司中有股份，那么投资的收益或许可以弥补进口成本上升的损失。这种思路可以有多种应用。假设人民币仍会不断升值，那么，中国的出口企业会受到损失，但是其他国家向中国出口产品的企业则会盈利。中国的金融企业竞争力较弱，在进一步的对外开放中可能会受到国外竞争对手的冲击。但是，我们可以购买更多的海外金融机构的股权，以投资收益去补贴国内的金融企业（何帆，2008）。这意味着，可以在外汇储备管理中有针对性地选择股权或债权投资，来配合我国整个经济的战略发展，在实现长期投资保值增值目标的同时，也可以一定程度上为整个国民经济的平稳发展实现套期保值。

（三）绩效评估

考虑到投资过程的主要策略选择都由基准组合所决定。基准组合可用来管理监控风险，也可用作评估储备管理实际收益、进行绩效评估的参考。影响收益的最重要的因素是基准组合。对基准组合的偏离有两个原因：一个是有效的成本管理（指数相关），另一个是积极的管理。指数管理的目标是有效购买基准组合，以在特殊价格形势下获得超额收益。积极管理的目标就是，利用同特性债券之间的系统价格差异来获得超额收益。

管理部门可对实际投资组合设定年收益超过基准的目标（基准点）。和目标比较时，实际的超额收益会根据投资策略变化所带来的税收和交易成本而进行调整。并将绩效考核与超额收益进行挂钩。

同时，需要注意的是，我们持有外汇储备，是为了最终用外汇储备从国外进口商品和服务。因此，衡量外汇储备的保值和增值，应该以其实际购买力为标尺，而不是单一的货币标准。如果以人民币为标准，考虑到升值预期，则投资公司的海外投资至少达15%，这显然是不现实的。如果以美元为标准，考虑到美元相对于欧元、日元等其他货币不断贬值，即使投资美元的回报较高，仍然会导致外汇储备的购买力下降。因此，更适宜的标准是，根据中国的进口需求，按照一篮子货币计算外汇储备的购买力变化。在衡量投资公司业绩时，应重新构建一个更加合理的加权指数基准。

三、内外兼备的风险评估与监控

根据图6.1，可从风险计量、压力测试及信息管理系统的构建来分析对前台投资过程的全面风险评估与监控。

（一）风险计量

参照各国风险管理的实践做法，通常都会构建一个框架来确认和评估风险，并强调了风险管理框架需要应用相同的原则和计量方法来处理由外部管理和内部管理的所有投资组合。此外，风险暴露应该得到持续的监督来确保没有超出规定的尺度。

几乎所有的国家明确了风险收益权衡。一些国家使用风险价值（Value at Risk,VaR）来控制市场风险。一些国家开始使用风险价值作为一个有效的工具来给出整个组合的风险暴露。而大多数国家应用外部管理者来提高员工的能力，并且让他们了解他们完全不了解的市场。大多数国家同时使用数量方法和直觉方法来管理风险。

考虑到各国在进行外汇储备投资决策过程中所面临的均是同一个市场，即全球金融市场，同样中国也不例外，因此对风险计量与评估也可主要参照大多数国家的做法，采用风险价值来作为度量市场风险的一个主要工具，并辅助以压力测试、场景模拟等多种风险计量工具，来全面且动态地追踪并监控投资过程中的风险。

（二）压力测试

为了评估储备投资组合的风险和敏感性，风险管理部门应经常性地进行压力测试以得知宏观金融变量以及冲击所带来的潜在影响。一个典型的目的在于根据市场的变化因素来决定风险暴露，例如汇率和利率。如果判断出市场状况的某个变化可能会对储备投资组合带来负面的影响，那么就应建议投资管理部门准备修订投资策略以免遭受潜在的损失。

（三）信息管理系统

对各国案例的研究发现管理信息系统是一个重要的风险控制和监督机制。一般而言，投资管理主体的内外部监管部门可通过日常的报告和对投资行为和表现的审查，从而对外汇管理进行监督。通常情况下，管理信息系统所包含的要素包括：（1）每日组合的持有情况和价格；（2）根据基准对每日的表现进行衡量；（3）每日每周对风险进行监督等。同时，关于投资组合的信息需要在中心数据库中定期更新。