的交易特征及其风险

一、CDS的交易特征

（一）发展规模迅速，交易高度集中

CDS一经问世便迅速发展，成为近年来全球增长最快的市场。据国际清算银行发布的统计数据，2004年至2007年，全球CDS未清偿名义价值从6.4万亿美元增长到高峰值的58.2万亿美元，远远超过世界51万亿美元的股市规模，3年间膨胀了9倍。2007年，全球CDS总市值达到2.02万亿美元，是2004年的15倍。

在美国，商业银行中98%的信用衍生产品集中在CDS交易。美国货币监理署对商业银行衍生产品交易季度报告显示，2001年，全美商业银行信用衍生产品交易名义总额不到4　000亿美元，2003年达到1万亿美元。而从2003年1万亿美元至2007年初突破10万亿美元只用了短短的4年时间。到金融危机爆发的2008年，全美商业银行信用衍生产品交易名义总额到高峰值的15.9万亿美元。

除商业银行外，包括投资银行、融资公司、货币市场基金、对冲基金和特殊目的实体在内的影子银行^[12]和保险公司等也是推动CDS交易急速膨胀的主体。影子银行资产规模在高峰时期达到与银行体系相当的8万亿美元，其CDS交易也达到与之相当的水平。

在规模迅速发展的同时，CDS交易的另一个特点是市场高度集中。

CDS的功能是规避信用风险，但由于较少的保证金要求，其交易本身又蕴含着新的对手信用风险，因此，实力雄厚、信用评级高的大型金融机构往往成为交易的首选对象。据统计，从2004年开始，美国5家最大商业银行的交易量占全部信用衍生产品交易的96%以上。2008年，摩根大通的CDS名义总额达到8万亿美元，花旗银行达到3万亿美元，贝尔斯登则达到2.25万亿美元。

（二）结构日益复杂

CDS的交易目的是转移参考实体的信用风险，在CDS运用的早期主要针对的是单一企业债券的风险转移。CDS买方通过支付一定的费用来规避债券发行企业的违约风险，CDS卖方则在该债券发行企业违约时，通过原价购入债券或支付现金差价来弥补CDS买方的损失。这种针对某一企业的CDS是典型的单名CDS，也是CDS最简单和最普通的交易形态。在其后发展中，CDS被广泛运用于转移一揽子证券化了的债券违约风险，多名CDS开始大量出现。如在次贷市场中，MBS和CDO本身的抵押资产为一揽子资产池，针对MBS和CDO的CDS最终转移的是一系列的抵押贷款风险，其参考实体就是抵押贷款人组合。在投资者本身持有MBS和CDO的情况下，这种居于抵押证券的CDS和早期基于企业的CDS一样，其基本的功能仍然是风险转移，发挥着风险分散和重新分配的作用，其最大的区别在于风险事件发生时赔付的计算及其合约的持续问题。

次贷市场的发展以及由此引发的MBS和CDO爆炸式增长，使信用风险不但成为需要分散和重新分配的对象，而且逐步成为重要的交易对象。而CDS参考实体从单一实体延伸到实体组合，也为更为复杂的交易设计奠定了基础。其中最典型的就是次贷CDS指数交易和合成CDO。

2006年1月，包括美国银行、德意志银行、雷曼兄弟、摩根士丹利、贝尔斯登、美林银行和摩根大通等在内的16家投资银行与数据供应商Markit集团有限公司联合推出了ABX.HE指数CDS。ABX.HE指数代表着一篮子基于次级抵押贷款证券化的CDS合约，每一指数产品反映了基于相同评级分块证券CDS交易的平均价。ABX.HE指数使投资者能对众多次贷资产的信用风险进行一次性集中交易，因此受到商业银行和投资银行的广泛青睐。

合成CDO是资产证券化和CDS的组合。合成CDO依据是否需要发行现金流债券的不同又分为有现金CDO和无现金CDO，其中绝大多数合成CDO是不需要发行现金流债券的无现金CDO^[13]。

（三）功能和作用发生变化

CDS的最初功能是用于信贷风险管理，债权人通过购买以债务人为参照实体的CDS可以对冲风险。随着市场的创新发展，CDS已不仅仅是一种风险管理工具，其自身也成为一种投资工具。CDS指数交易本身就是完全标准化的信用证券，其交易成本低，且流动性高。而合成CDO中对CDS反向合同的签订在一定程度上起到了二级市场的功效。

更为重要的是，由于针对的是信用风险，这种投资往往不涉及对实际资产的购买。如CDS指数交易中，CDS买方不需要持有参考资产也可以参与到交易中；在合成CDO的交易结构中，信贷资产的所有权本身不发生转移，发起人仅仅通过CDS将信贷资产的信用风险转移给SPV，并由SPV转移给投资者。这种交易机制一方面使得与次级贷款资产没有任何关系的投机企业、对冲基金等都可以持续买入卖出CDS；另一方面还使同一信贷资产可以反复被用作为参照资产，产品的创设及交易可以突破现有债券的数量限制。在美国次级贷款日益膨胀的背景下，CDS实际成为对参考实体是否违约的投注，整个CDS市场演变成对赌游戏。

这一点从高盛等大量介入合成CDO就可窥一斑。早在2004年7月，高盛就发行其首只价值约20亿美元的合成CDO——Abacus 2004-1，自2004年至2007年不到3年的时间里，高盛打包发行了47只合成CDO，价值达660亿美元。而在高盛的3 408只参照抵押证券资产中，有610只抵押证券被反复用来作为参照资产，其中有一只抵押证券甚至成为9只合成CDO的参照资产^[14]。

二、CDS交易蕴含的风险

由于类似信用保险合约，CDS交易并不直接面对由利率、汇率或资产价格波动所导致的市场风险，其面临的基本风险是对手风险和操作风险。

（一）对手风险

与其他场外金融衍生产品一样，CDS对手风险也是交易对方不能履行合约的风险。但由于CDS具有期权性质，交易双方的支付具有不对称性，因此就CDS的买方和卖方而言，其各自面临的对手风险是不同的。在合约持续期间，如果CDS的买方违约不支付保费，CDS的卖方可以不承担到期的赔付，其净损失仅限于保费；但如果信用事件发生时CDS的卖方违约，买方除了损失保险费外，还将遭受标的资产的损失，因此，CDS的买方面临的对手风险比卖方要高得多。正是由于这样的不对称性，管理和控制对手风险成为许多面临CDS风险暴露的银行和其他金融机构的主要任务。一些大券商和银行纷纷建立相关交易部（correlation desk），通过多空交易的组合对冲风险，而更主要的方法则是向对手提出保证金和担保要求。

但在2007年次贷危机全面爆发之前，CDS参照实体违约的情况很少发生，参照实体的平均违约比例仅为0.2%^[15]，卖方赔付的概率很低，再加上由于CDS的定价复杂，保证金和担保的计算和调整都面临不少困难，因此保证金和担保的使用并不普遍。许多CDS交易没有任何抵押，使CDS的买方面临巨额的对手风险。

（二）操作风险

操作风险是人为失误或交易系统出错而引发的风险。CDS交易涉及较多的环节，其中一个重要环节就是交易双方交换信息，就参照实体、违约事件、计算代理（calculation agent）^[16]等合约条款进行确认。由于长期以来，CDS交易主要依靠分散的手工数据交换系统，缺乏集中而精简的自动化处理进行电子匹配，加之许多未通知变更的影响，导致大量未确认交易的存在，确认积压成为主要的问题。“ISDA年度操作基准调查”显示，2003年信用衍生产品交易确认平均积压21个工作日，普通利率衍生产品确认积压9个工作日；2004年，中、小公司的信用衍生产品未确认交易的比例有所下降，但大型交易商的确认积压仍然保持在25天的高位^[17]。如2005年9月，最大14家信用衍生产品交易商63%（97 650份）的交易确认超过30天^[18]。

合约条款确认的目的是消除任何可能导致未来时点发生支付或抵押中断的分歧，未确认就意味着增加了交易具体条款的不确定性，大面积未经确认的交易使参与者尤其是交易商难以及时发现问题，加大了交易环节的操作风险。

除交易环节外，CDS在结算环节同样面临着操作风险。CDS交易的结账通常是通过彭博资讯网络、电子邮件、传真、手写的方法完成，有10%的交易在结算中有各类错误。有些交易员在交易开始后便对着传真上的数据开始争吵。这些错误导致违约事件发生后双方互不认账，闹上法庭^[19]。

（三）其他风险

除对手风险和操作风险外，CDS面临的突出风险是集中性风险和流动性风险。

集中性风险是指对CDS持有头寸过高，却没有相应对冲操作所面临的风险。如前所述，CDS交易呈现高度集中的态势，最大几家交易商往往占市场份额90%以上，这样一旦发生信用事件，风险必然向少数交易商集中。尤其是对CDS卖方而言，集中性风险更大。

流动性风险是到期不能偿付的风险。CDS的流动性风险一方面源于交易的抵押变动要求，另一方面则源于参与者的高杠杆营运模式。