准确把握不同的企业价值概念内涵

在巴菲特致股东信里，有关企业价值的名词有好几个，如市场价值（Market Value），股东价值（Shareholder Value），内在价值或称实质价值（Intrinsic Value），生意价值（Business Value），账面价值（Book Value），等等。举例来说，在1983年的致股东信里，巴菲特提到账面价值和内在价值的概念，并强调它们含义的不同：

“在现有经营阶层过去19年的任期内，账面价值由19美元增加到975美元，约以22.6%的年复合成长率成长，考虑到我们现有的规模，未来可能无法支持这么高的成长率，不信的人最好选择去当业务员而非数学家。我们之所以选择账面价值，是因为它是衡量内在价值成长（这是真正重要的）的一种保守但合理的替代方式，它的好处是很容易去计算且不牵涉主观地去衡量内在价值，但仍需强调这两者事实上具有截然不同的意义。”（摘自巴菲特1983年致股东的信）

显然，巴菲特虽把账面价值看成波克希尔公司运营的内在价值的一种保守但合理的替代方式，但认为账面价值和内在价值的含义完全不同。账面价值是按会计通用原则计算的账面结果，而内在价值是企业的未来经营成果折现，涉及主观预测的成分。

其实，不仅在巴菲特致股东信里，即使在我们中国人的日常生活及投资生活中，关于价值的说法和名词也是多义的，这对我们正确理解价值投资的真实含义多少带来一些干扰，有必要去伪存真，对不同的“价值”概念作出区别。

为避免含义混淆，我们可以把价值的不同概念分为三类，分别是价值的一般概念，价值的商品劳动量概念和价值的投资回报概念。

我们最熟悉的价值的一般概念是指“用途”、“益处”或“积极作用”等含义，一般我们说这本书很有价值，指的是这本书能给我们带来的益处和指导作用。

价值的商品劳动量概念则来自共产党所信仰的马克思的《资本论》。马克思是从人类通过劳动生产出商品，彼此之间通过生产商品所需付出劳动的价值量进行等价交换，从而满足了自己不同的需求角度来论述价值的，这就是著名的“劳动价值论”：商品的价值是由生产商品的社会必要劳动时间的劳动量决定的，或理解为商品的价值由社会平均的人类劳动量来决定。

而价值的投资回报概念则是对价值的商品劳动量概念站在股东立场上对企业所产生的经济效益的一种考察。如果价值的商品劳动量概念有助于我们理解不同企业的劳动生产率和经营效率，以及不同企业间为什么会存在工资差别、利润差别和经济效益的差别，那么，当企业成立并正常运营后，运营的效果如何将成为股东非常关心的事情，对企业运营成果的考察实际就是对企业经济产出价值的考察，这时需要采用价值的投资回报概念来理解。

通读巴菲特致股东信及有关巴菲特演讲等方式的第一手资料，实际上巴菲特重点在两个方面最为关心企业的价值：成本水平和未来现金流折现收益。

但需要我们理解的是，企业的成本水平实际构成了企业财务报表上的“账面价值”，而企业的“未来现金流折现收益”在巴菲特眼里则成了最为重要的衡量企业投资回报好坏的“内在实质价值”，普通人最为关心的企业财务报表反而不能直接反映企业的内在实质价值，还需要你进行主观判断。

这段话似乎很难令人理解，如果你乍一看不知道我在说什么，先请你别着急，我再拿出一段巴菲特的原话让你看。巴菲特1994年致股东信里有一节也专门提到账面价值和内在实质价值：

“我们会固定公布每股的账面价值，虽然它的用处不大，但这总算是一个比较容易计算的数字，就像是我们一再提醒各位真正重要的是内在实质价值，虽然这个数字没有办法准确计算但却有必要加以估算。”（摘自巴菲特1994年致股东的信）

这段话文字虽不多，但还是像1983年的股东信那样重点重复性地提到了两个重要的企业“价值”概念，一是账面价值，容易计算但巴菲特说它用途不大；二是内在实质价值，或称内在价值，巴菲特说它真正重要却不能准确计算，但却有必要估算。文字虽觉有点绕口，但这是理解企业投资价值的点睛之语，必须搞清楚，弄明白。

查阅所有关于巴菲特的第一手资料及波克希尔·哈萨维公司的年报资料，可以看到巴菲特最为关心的企业未来现金流折现收益所代表的“内在价值”的名词随处可见，但却没有一个地方去解释该如何去计算它。

巴菲特本人对于内在价值的计算比较详细的叙述出现在1996年致波克希尔股东的信中：

“内在价值是估计值，而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须相应改变的估计值。此外，两个人根据完全相同的企业经营事实进行估值，几乎总是不可避免地得出至少是略有不同的内在价值的估计值，即使对于我和查理来说也是如此，这正是我们从不对外公布我们对内在价值估值的一个原因。”（摘自巴菲特1996年致股东的信）

你看看，即使在比较详细的这段叙述中巴菲特也说内在价值是一个不能确定，并且还随利率变化也在变化的数值，更为离奇的是他还说他和芒格的估值都会不一样，所以他们不向外公布。不能确定怎么投资？这是不是显得有点神秘和令人疑惑？

在一次波克希尔·哈萨维公司的股东大会上，有一位股东有点怪罪巴菲特对内在价值的故弄玄虚，不客气地向巴菲特和芒格提出了这样的问题：“你们总是强调企业内在价值才是真正属于股东的价值，但你们却从来没有向我们明确报告过怎么样去计算一个企业的内在价值，也使得我们这些股东无法确定你们所买入企业的正确性，我这个股东想问你们的是，你们是如何确定所买企业的这个内在价值的？我怎么知道你们所做投资决策的正确性？”

这个问题有点尖锐，并有一种咄咄逼人的味道：你回避不了，必须回答。巴菲特和芒格立刻就明白了这个股东是带着一种情绪在问这个问题，似乎在埋怨他们对内在价值的解释讳莫如深，这反而激发了巴菲特和芒格一向具有的幽默感。芒格首先答道：

“对啊，沃伦常常向我提到企业未来现金流量和内在价值，但我也奇怪的是，我跟他共事这么多年，却从未看到他拿计算器做过什么计算。”（摘自1997年巴菲特、芒格股东大会问答录）

芒格略带调侃的回答一下子激起了全场近3万股东们的兴趣，这相当于把巴菲特又逼到了死角，他不回答就说不过去了。所有人的眼光立即聚焦在巴菲特的脸上，大家都在等待着看老巴如何回答。但巴菲特只是说：

“噢，是啊，内在价值如此重要，我怕让别人知道，我都是自己在夜深人静的时候躲在小黑屋里计算，查理当然不会知道了。”（摘自1997年巴菲特、芒格股东大会问答录）

短短的几句话引得全场满堂大笑，甚至有少数股东忍不住欢呼起来，大会气氛又开始热烈起来，甚至比原先更热烈。

外行看热闹，内行看门道。这其中不乏已经对投资非常内行的一部分股东，他们多次参加股东大会，已经得到了巴菲特投资的一些精髓。他们非常明白，企业的内在价值不是计算出来的。如果某些投资的内在价值经过哪怕是复杂的运算就可以得出的话，那它反而更不值得投资。虽然也曾有貌似聪明的人建立过计算公司内在价值的完美公式，但却无法为公式里的变量提供准确的数据，它除了能满足某些理论家不切实际的个人表现欲外毫无实际意义。所以这些股东很清楚，巴菲特这样的回答并不是在搪塞那个股东的提问，而仅仅是对实际情况的一种另类的幽默回答罢了，他们发出的可是会心的大笑。

看来要正确地理解企业“内在价值”的真正内涵并没有想象的那么简单和容易。所以巴菲特还坦承：

“我们只是对于估计一小部分股票的内在价值还有点自信，但也只限于一个价值区间，而绝非那些貌似精确实为谬误的数字。价值评估既是科学，又是艺术。”（摘自1996年巴菲特致股东的信）

巴菲特这句“貌似精确实为谬误”的话大概就是投资界“模糊的正确胜过精确的错误”这一句名言的来源，模糊反而正确，精确倒成了错误。如果在其他领域，如数学领域和航天领域，这不是大错特错是什么，差之毫厘将偏之万里啊，怎么到了投资领域，则成了人人信服的名言，你说奇怪不奇怪。由此可知，投资领域的学问与其他领域的学问确实不同，即使对投资精通如巴菲特和芒格者，也不敢夸口。可见评估企业“内在价值”的学问，确不简单，还需要科学性和艺术性的结合。我原来还听说过一句民间俗语：“十年学成个秀才，十年学不成生意”，原来尚且不信，今日观之，信矣。

看过上面的叙述，不知你对企业的各种价值之说了如明镜了没有。如果还没有，也不是你的错，只能说明鉴别企业的投资价值不是想象的那么容易，而是有些难度。否则，如果那么容易的话，岂不是人人都超过巴菲特了，我们也不用学老巴了。这正像巴菲特的老搭档芒格所言：

“投资若不稍具困难度，那么每个人都可以致富。但这又是不可能的事……”（摘自2006年芒格WESCO股东大会问答录）

股票投资的“七二一“法则却恰恰证明了投资世界只能是七成赔本，一成赢利，不可能每个人都可以致富。这正可说明何以有些人能成为股票投资的赢家，有些人却不行。

看来，虽然在理解企业投资价值方面不容易，但为了能成为股票投资世界那少数的赢家，还是值得投入精力将它搞明白的。否则我们将会永远是隔着迷雾看风景，不带罗盘进沙漠，没背猎枪进深山，早晚要迷失方向，被野兽分而食之的，更别说打什么野味了。

有些遗憾的是，巴菲特的股东信及现有的一手资料重点强调的是投资要看重和评价企业的内在实质价值，亦即股东价值，但并没有说明为什么要注重股东价值或内在实质价值，怎样去注重和评价股东价值或内在实质价值？给人一种只知其然但不知其所以然的感觉，在实际投资实践中还是无所遵循。

因此在本章中，我除了要借鉴巴菲特有关企业投资价值的伟大思想外，还占用了较大的篇幅讨论了我是如何理解企业各种类型价值的，这样对我们理解巴菲特为什么总是强调企业的股东价值或内在实质价值，理解其背后的原因也有好处，达到“既要知其然，也要知其所以然”的境界。

当然，这样的写法过多地糅入了我自己的理解，多少会偏离一些纯粹解读巴菲特思想的轨道。但我想，这一章内容如能起到抛砖引玉的作用，激发起你对价值投资的探索热情，那我将感到荣幸；如果你已是投资高手，对这一章内容你可以一带而过，如果有兴趣也请你鉴别一下我的理解过程是否有误。如果你能对我有所指正，欢迎与我交流，在此先谢过了。

其实，一个企业的存在会涉及多种经济价值，最起码，企业成立后就会产生六类直接相关的利益人，从而也就产生了六类不同类型的经济价值，站在不同利益人的角度和立场就会对企业的经济价值作出不同的评价。但正如巴菲特所注重的，对投资者最重要的是企业所产生的股东价值，本章正是站在股东立场上，从分析企业产生的六类不同类型的经济价值入手，对企业所产生的股东经济价值进行重点讨论，有助于你前瞻性地做出正确的投资决策。