及早监测防范债券市场流动性风险与信用风险

宋　立　曾　辉　张陆伟　宋宝云　黄　璜

2015年以来，在资金面充裕、股债“跷跷板”等因素作用下，债券市场发行规模明显增加、收益率持续下行、债券价格显著上升，产生了一定的流动性风险和信用风险。流动性风险主要表现为局部杠杆率过高，多由小概率事件引发，风险较难预测。信用风险主要表现为信用风险事件发生概率提高，直接波及金融体系和实体经济。伴随股市向常态切换，债市过热状况将有所改变，但流动性风险有可能凸现。经济下行压力持续加大也将导致信用风险显现，且两种风险相互叠加、引发连锁反应可能性进一步加大，需要高度重视。

一、债券市场流动性风险总体可控但局部风险有所上升

流动性风险主要表现为局部杠杆率过高，一旦出现资金面波动，局部“去杠杆”有可能蔓延为整体的流动性风险。相对而言，回购制度、投资者构成和产品结构化等导致交易所市场流动性风险尤为突出。交易所市场采用标准券折算方式，为加杠杆创造了有利条件。投资者以债券基金和券商为主，投资风格相对于银行更加激进，加杠杆动机更强，流动性缓冲更弱。产品多采用结构化分级设计，类似于股票场外配资，更易抬高杠杆率、放大流动性风险。相对于银行间市场，交易所债券市场质押率较高，局部高杠杆风险特征明显。因为在质押式回购中，债券投资人以债券为押品借入资金，过度“短借长投”导致期限错配严重，杠杆投资者必须不断通过回购滚动融资，才能保证资金链不断裂。一旦资金面变化等导致回购利率飙升或融资受阻，投资者将承受严重损失，甚至强制平仓，很可能引发类似挤兑的“羊群效应”。

目前，交易所市场流动性风险总体处在可控范围。从杠杆率看，截至三季度末，交易所市场杠杆倍数1.33倍，虽高于银行间债券市场的1.12倍，但仍处于历史正常水平。从杠杆资金供需看，近期杠杆资金存在8000亿元左右的超额供给，回购利率较低。从收益率波动看，2月份以来，到期收益率走势平稳，未出现7个交易日内波动幅度超过50BP的情况。但流动性风险上升隐患仍然存在，且近期有所加大。主要包括：小部分投资者使用了过高杠杆，抗风险能力弱，负向冲击容易触发强制平仓，引发连锁反应。经济下行压力加大，金融不确定性增加，可能导致资金供需、收益率、市场情绪较大波动，叠加起来容易导致单向预期和“一边倒”行为。未来股市IPO重启、股市回暖有可能分流债市资金，扭转债市资金供需关系，导致流动性风险凸现。9月下旬以来，交易所回购利率水平明显抬升、波动性显著加大，显示流动性风险上升。如果出现较大面积债券违约或评级下调，合格押品范围调窄、折算比例调低导致押品不足，很可能诱发强平或抛售、甚至“踩踏”。

二、债券市场信用风险整体呈现上升趋势

由于实体经济持续低迷，债券信用事件屡有发生，涉及央企、央企子公司、地方国企、民营企业等。一旦信用风险事件集中爆发、刚性兑付打破、风险偏好急剧降低，低信用等级企业将会面临融资成本大幅上升，甚至无法进行债券融资、资金链条断裂的严重后果，并有可能引发投资者集中抛售和“惜购”，导致债市交易急剧萎缩甚至发生“踩踏”。目前，债券市场信用风险已逐步显现，且有上升趋势。

从考察兑付能力的流动性比率看，2015年12月至2016年春节期间，信用债到期1400只，还本付息金额共计7149亿元，相关企业流动比率加权平均为1.35，中位数为1.38，均低于公认正常水平1.5，面临较大兑付压力。其中，产能过剩行业债券面临极大兑付压力。产能过剩行业债券197只，还本付息金额2320亿元，相关企业流动比率加权平均仅为0.71，中位数仅为0.79，明显低于公认危险水平1.0。

从考察信用违约风险的Z计分模型看，已公布2015年1—6月财务数据的837家发行人中，超过60%存在信用隐患。其中，226家处于1.10—2.60的财务不健康区间，占比27%；297家Z值低于临界值1.10，占比35.48%。可见，三分之一发行人信用违约风险较大，必须高度重视。

从考察短期偿债能力的“EBITDA/利息费用”比率看，2014年数据显示，中期票据、企业债、公司债各有7.21%、19.20%和5.28%的发行人该比率低于临界值1，违约风险较高。其中，企业债发行人主要为地方融资平台，自身盈利水平较差、直接偿债能力较弱，信用风险相对突出。

三、警惕防范年底信用事件发酵成债市风险导火索

年底和春节前往往是企业流动资金和债市资金面最紧张时期，信用风险和流动性风险最容易相互叠加、集中爆发。必须高度关注各种风险触发因素。一是美联储加息、巴黎暴恐等外部因素。10月份美国非农就业数据的超预期表现，致使美联储近期加息概率加大，巴黎暴恐增加了国际安全形势和世界经济复苏的不确定性，对我国资金跨境流动和汇率稳定形成挑战。二是债市资金面、债券供需、杠杆率及杠杆监管政策、商业银行贷款条件变化等宏观因素。11月份IPO将重启、地方政府债再度扩容、交易所公司债质押率将调整等传闻集中出现，债券市场已出现较大调整，利率出现明显上扬，多只债券发行取消。三是信用风险事件、企业偿债能力等微观因素。11月第二周，信用事件连续发生，产能过剩行业信用风险持续蔓延。近期上述风险触发因素预期增强，有些已初步显现，构成了较大调整压力。如果各因素在元旦前后进一步升级并集中爆发，很可能引发债券市场剧烈波动。

信用事件持续发酵有可能成为风险爆发导火索。当前债券市场处于敏感时期，收益率处于历史低位、年底前投资者风险偏好降低、市场对下一步货币政策走向及效果存疑、美国非农数据超预期改善提高了加息概率，任何不利因素都可能引发较大市场波动。如果信用风险和流动性风险在此环境下相互叠加，很可能导致风险加速扩散与升级。

杠杆交易将可能成为风险蔓延加速器。一旦信用事件频发、刚性兑付被打破，势必对市场信心形成剧烈冲击，债券风险溢价和信用利差将急剧上行，投资者有可能在悲观预期和恐慌心理驱动下抛售债券，引发收益率大幅上升、债券估值降低、回购利率飙升，导致投资者在短期内集中降杠杆，并从最初因杠杆利差收窄引发的“主动去杠杆”，转变为“短借长投”难以为继导致的“被动去杠杆”，债券发生大面积强平和抛售。债券价格从高位加速螺旋式下跌，债券基金净值将受到重大损失并面临赎回压力，严重时可能引发个人投资者的群体性事件。相比于银行间债券市场，交易所债券市场由于资金波动性更强、杠杆程度更高，去杠杆风险将更为突出。

资金面紧张有可能成为风险升级催化剂。从2013年“钱荒”等风险事件看，资金面短期内迅速收紧往往是风险升级的关键因素。近期股市、楼市回暖，IPO重新开闸等必将对债市资金形成分流，CPI、汇率、美国加息等则又掣肘货币政策进一步放松，地方政府债券发行加大也将加速资金面转向，导致发行人“借新还旧”链条进一步趋紧，信用风险趋于激化，投资人“去杠杆”更加剧烈，市场流动性过度收缩，严重时可能引发类似“钱荒”的流动性枯竭、市场利率飙升的严峻局面。

四、切实做好债券市场监测预警与防范化解工作

一要加强债券市场风险监测预警，督促债券发行人、主承销、评级机构、增信机构、保险机构等全面排查风险，机构投资者强化杠杆率和流动性管理，交易场所要密切监测市场动向和风险隐患、及时进行风险提示和预警，监管部门要进行压力测试。

二要大力预防和化解风险，缓解过度错配主体和敏感时点的流动性压力，加强投资者风险识别和承担能力，有序合理打破刚性兑付，建立风险化解的常态化机制，控制地方政府债券发行节奏。

三要制定应急处置预案，建立风险阻断机制和早期介入安排，防止个别风险积累、传染、蔓延为系统性风险，同时也要避免政府背书催生新的道德风险。

四要积极推动制度建设，落实债券市场监管协调的牵头人职责，统一监管标准，强化信息共享，整合监管资源，探索建立完善联通高效的债券市场。