风险变量分析

一、样本选择

笔者选择2006年至2010年在沪深A股市场主板和中小企业板IPO公司作为研究样本。经过以下筛选：（1）剔除金融行业的公司；（2）剔除在新股发行公告中，没有披露询价过程和询价区间的公司。这样共取得295家IPO公司作为研究样本。

我国A股市场的IPO发行价格确定方式主要有两种，一种是通过两阶段的累积投标询价确定发行价格。在初步询价阶段，发行人根据机构投资者的报价确定累积投标询价的区间，在该价格区间内根据累积投标询价确定发行价格。另一种是根据初步询价结果由承销商和发行人协商确定发行价格。笔者选取的IPO样本中有97家公司采用累积投标方式，其余198家公司采用协商定价方式。由于部分累积投标询价的公司没有披露初步询价的报价区间，因此共取得265家公司的初步询价报价数据，97家公司的累积投标询价数据。

二、变量设计

1.特质风险披露程度的衡量

根据招股说明书中披露的“风险因素”一节的内容，笔者设计特质风险披露指数作为衡量指标。定义公式为：

其中：

N为披露的前N项风险因素，本章取N=5。

Xi代表第i项风险因素，如果第i项风险因素为公司特质性风险则取1，否则取0；

wli代表第i项风险因素的重要性权重。考虑到重要性逐渐减弱，因此按顺序分别按5、4、3、2、1设定重要性，第一项披露的风险权重为5/（5+4+3+2+1）=33%，依次以后各项分别为27%，20%，13%，7%。

W2i代表第i项风险因素披露的详细程度，用第i项风险披露的字数占全部风险披露字数的比重衡量。

W3i代表“重大事项提示”权重，如果第i项风险因素在“重大事项提示”中被重复披露，则取值为2，否则为1。

设计该指标的目的是希望体现公司特质风险披露的程度，特质风险披露的位次越靠前，披露越详细，而且在“重大事项提示”中重复披露的公司，则指标值也应该越高。

公司特质风险披露指数越高，代表在核心风险因素中特质风险越重要，而且披露程度更高。需要说明的是，这里计量的是公司风险的披露程度，并不直接等同于公司的风险程度。披露程度衡量的是公司风险披露的范围、内容和形式。而风险程度则取决于对披露内容的主观评价。

2.特质风险披露的项目比例

根据风险因素部分中披露的全部风险项目中，属于公司特质风险类型的风险项目数量占全部风险因素的比重来计量。

3.询价的离差程度

使用询价结果公告中发布的最高报价与最低报价之间的离差程度衡量，计算公式：Sp=（询价区间最高报价-询价区间最低报价）/询价区间最低报价。询价离差程度越高，表明机构投资者之间的定价差异程度越大。针对初步询价阶段和累计投标询价两个不同的价格区间，本章分别将计算两个阶段的询价离差程度。累计投标询价的离差程度用Sp2表示。

4.最高报价的偏离程度

高询价离差可能是来源于报高价或者报低价。为反映最高报价与发行价之间的偏离程度。笔者使用变量Sp_u=（询价区间最高报价-发行价）/发行价，计量机构投资者在询价阶段最高报价的偏离程度。

5.最低报价的偏离程度

为反映报低价的程度，使用变量Sp_l=（发行价-询价区间最低报价）/发行价，计量机构投资者报出的最低价的偏离程度。

三、核心风险因素披露情况

根据样本公司披露的风险因素，笔者选择前五项作为核心风险，核心风险的类型及其披露情况请见下表。

上表列示了“风险因素”中披露的前五项核心风险的类型以及分布情况。按照披露家数的占比高低排序，其中市场风险占比最高，达到71.86%，这意味着市场波动是上市公司面临的最普遍的核心风险。市场风险表现为由于经济周期、行业竞争带来的销售波动的风险、产品价格波动的风险、客户依赖的风险等与企业销售有关的风险因素，这些因素均与宏观经济的运行走势息息相关。

其次是经营风险和财务风险，分别占样本家数的68.81%和63.39%。经营风险具体表现为原材料供应、能源供应以及生产场地带来的风险。在有些公司的披露文件中，有些公司将市场风险也作为经营风险类型披露，对于这种情况笔者将其划分为市场风险类型。财务风险作为核心风险之一，主要表现为偿债风险、应收账款和存货风险、内部控制风险以及净资产收益率被摊薄的风险。市场风险和经营风险是所有公司必然面临的风险，但财务风险则不然。财务风险可以通过投资组合进行分散，因此将其作为公司特质风险类型。

募集资金投向的风险主要关注投资项目无法达到预期收益的可能性，其作为核心风险的公司占47.80%。募集资金投向风险的高低与公司的行业竞争状况和管理能力息息相关，但是通过投资组合可以进行分散，因此笔者将其作为特质风险类型。

“平均位次”一栏是各种风险类型在招股说明书中披露次序的平均值。由于风险因素是按重要程度排序的，因此“平均位次”体现的是各项风险类型的重要程度。平均位次最高的五种风险依次是市场风险、经营风险、实际控制人风险、政策风险和税收优惠政策变化的风险。相对而言，财务风险和募集资金投向风险的披露次数较多，但次序并不高，说明这类核心风险虽然很普遍，但影响程度有限。

按照是否能够通过投资组合进行分散，笔者选择财务风险、募集资金投向风险、实际控制人控制风险、技术风险、管理风险、人力资源风险、对外担保的风险、业务模式风险、养殖行业特有的风险、重大诉讼风险以及其他风险作为特质风险类型，这些风险类型的特点是通过充分的投资组合可以分散掉。

其中有些风险类型同时具有特质风险和系统风险的属性，如市场风险和经营风险，市场风险和经营风险与企业所处的产业竞争环境相关，既受到整个宏观经济形势的影响，也包含一定的特质风险成分（吴昊旻，2010）。为谨慎起见，笔者没有将市场风险和经营风险包含在特质风险的范围内，以尽量慎重地反映特质风险是否会影响机构投资者的决策。在稳健性检验部分，笔者将扩展特质风险涵盖的范围，将市场风险和经营风险纳入进来，以检验广义界定的特质风险类型对机构投资者行为的影响。

四、变量描述性统计

从上表中变量的描述性统计来看，Sp代表初步询价阶段的离差程度，平均值为1.246，说明初步询价的最高价平均约为最低价的1.2倍。最大值达到3.553，即最高价是最低报价的3倍以上。Sp_u的平均值为0.536，Sp_l的平均值为0.304，说明发行价在询价区间的位置更接近下限。

Sp2代表累计投标询价阶段的离差程度，平均值为0.118，表明累计投标询价的价格区间相对初步询价明显更为集中。Sp2_u的均值仅为0.001，表明公司的最终发行价格与累计投标询价的价格区间上限几乎是一样的，这与周孝华（2013）的发现一致，这也意味着累计投标询价的价格区间下限几乎没有了实际意义。

五、特质风险披露指数的合理性检验

现有文献对股票特质风险的度量主要基于CAPM或者Fama—French三因素定价模型的残差程度来衡量。为检验特质风险披露指数与现有特质风险度量指标的关系，笔者借鉴Gaspar&Massa（2006）和吴昊旻（2009）的方法，使用的基于CAPM模型的日回报数据来估算股票特质风险。估算程序是：对每一家样本公司，使用前1个月的日个股收益和市场超额收益进行时间序列回归，估计出市场风险的beta值，然后拟合到当月的个股日回报中，得到日个股回归残差，然后按月计算这些日残差的平方和。得到特质风险月度值，对于IPO首月，由于没有历史数据，因此从IPO之后的第二个月开始计算，计算IPO公司上市后第2个月起至第13月的每月份的特质风险月度值，再将其按月求和得到特质风险年度值（SSE）。

使用FSRI对SSE进行回归分析，检验特质风险披露指数与SSE之间的关系。回归分析结果为SSE=0.216+0.084FSRI，FSRI系数的T检验值为2.89，在1%的水平上显著为正，表明特质风险披露指数与IPO后的特质风险程度显著正相关。随着特质风险披露程度的提高，公司股票的特质风险也随之提高。这意味着特质风险的信息披露程度对之后公司股票市场的定价具有重要影响。