承销商业务风格与特点

现阶段，我国股票IPO发行实行核准保荐发行制度，用超额累计询价方式确定新股价格。证券监管机构不再直接干涉公司股票的上市价格，并极力推进以市场力量来决定股票价格的进程。核准制强调在明晰规则前提下市场参与主体各司其职、各尽其能、各负其责、各担风险。在当前的发行制度下，拟上市公司的发审申请一般由承销商来代理，承销商的类型与其在IPO承销市场上的特点有不可分割的关系，承销商的业务风格极大的影响着IPO市场新股发行状况。

对承销商风格与特点的研究可以根据历史的数据寻找并总结出不同类型承销商的行为特征与习惯，为投资者（或监管机构）在投资决策（或承销业务监管）时提供重要信息。

研究承销商行为的风格与特点，可以从承销商在IPO承销业务的历史中寻找答案，IPO公司首次公开发行股票需要由具备主承销商业务资格的证券公司负责推荐并组织相关上市工作。主承销商在股票的发行与承销过程中责任和义务主要有如下几点：①与发行人就有关发行方式、日期、发行价格、发行费用等进行磋商，达成一致。②编制并向主管机构提供与所承销公司股票相关的文件，协助发行人申请办理各环节法律手续。③组织承销团队，筹划、组织、召开承销事务协调会议，对承销团发行股票活动进行管理。④向认购人交付股票并清算价款，包销未能售出的股票。⑤做好发行人的宣传工作并促进其股票在二级市场高效流通。⑥其他跟进服务，如协助发行人筹谋新的融资方式或融资渠道等。

在大规模的IPO发行与承销业务中，一般要组建承销团队（underwritersyndicate），组织比较严密，由主承销商、副主承销商、分销商构成，还可能有账簿管理人（bookrunner）、联席全球协调人（JointGlobalCoordinator）、副全球协调人（Co-GlobalCoordinator）、联席主承销商（JointLeadManager）等角色也会纳入承销团队。而主承销商则是以上各中介机构的牵头人和协调人，成为发行活动的绝对核心。

国内主承销商群体主要出自各证券公司，证券公司也称券商或投资银行，《中华人民共和国证券法》将其分为综合类券商和经纪类券商两大类，2007年开始证监会将证券公司分为5大类11个级别，进行分类管理。其中，只有综合类券商才能从事发行与承销证券的业务。

（一）实证方法与内容

本部分在前文基础上，重点分析并总结承销商的以下几方面的风格与特征：①承销业务对象选择的风格（承销商业务是外向型或专业型等，前文已有分析，不再赘述）。②主承销商在IPO公司上市申请时是否存在择期习惯。

Ljunqvist（1997）研究发现，新股发行前如果股票市场处于上升，及时发行将会显著增加新股的平均超额收益；而Dongweisu（2004）则认为新股发行前市场状况与新股收益负相关。本文针对此情况观察国内股市环境是否对承销商适时推出发行业务产生了影响。③我国IPO公司的不同主承销商定价特征。④不同承销商的余额包销习惯。⑤在不同的上市制度下（通道制、保荐制）主承销商风格是否发生了变化。⑥不同类型主承销商在IPO市场的承销效率特点。

实证部分用2001年1月至2010年6月数据，主要来自RESSET数据库，对于缺失数据作者在大智慧软件、证监会网站中进行了查找与补充。

由于我国证券公司的并购重组频繁，倒闭现象也不罕见，如大鹏证券仅存在了8年（1993—2005）；河北证券存在了20年（1988—2007）；华夏证券被中国建银投资重组等等。因此，在实证中没有剔除已消失证券公司（倒闭或改组、并购等）曾经承销过的IPO样本，在归类时，对被并购的公司按原注册资本及所在地进行归类。在各年度，只有发生过承销业务的承销商才能进入回归分析。

（二）实证思路

不同主承销商在新股承销业务中的表现不同，由于各承销商的公司战略、业务承揽能力、攻关策略、承销业务人员素质、品质存在较大差异，加上在多次承销中形成的路径依赖，这些因素经过长期累积、演变，便形成了主承销商在IPO业务中的风格或特点，本部分实证中对主承销商行为的风格与特征从以下四个角度来总结衡量。

（1）择机行为。用窗口期样本数据观察主承销商的IPO承销上市申请是否受与市场状态（上行期或下行期）的影响，各主承销商在此方面是否有明显活动规律，并以此考察其是否存在择机行为。

（2）地域偏好。由前文实证结论可知，各主承销商在承销业务的选择中，由于各自的从业经验、资本实力、对不同行业的熟悉程度不同，导致了其业务选择中的地域偏好各不相同，这种业务选择习惯长期积累将形成主承销商的一种从业风格。

（3）选择习惯。以主承销商的注册资本为因变量，根据主承销商的注册资本额，用四分位法将总样本划分为三个小样本，第一四分位为一组，第四四分位为一组；中间为一组。自变量分别以IPO公司上市所在板块、IPO公司新股发行规模、IPO公司行业类型为考察指标，具体办法是将新上市公司按板块划分，主板编号为1、中小板为2、创业板为3,观察由资本实力不同而导致的主承销商承销业务（不同板块IPO企业）选择习惯，通过将上市公司融资规模、企业类型与承销实力回归比较，总结承销商的选择习惯。

（4）业务特征。以注册资本为依据，对主承销商进行分类，并以之为因变量。分别以主承销商在IPO业务中的承销费率、抑价率、IPO发审通过能力、余股包销量为自变量，观察承销商在具体IPO业务中的风格特征。

由于主承销商的地域偏好、业务对象的选择习惯在前文中已经讨论，本部分不再重复。

本文根据实证需要，根据承销业务的市场份额对主承销商排名，观察样本在研究窗口期内各承销商的承销业务择时能力、承销效率（承销费用/每股）、业务能力（发审被否次数）、定价能力。

（三）参与实证样本及变量解释

1.样本介绍

本文数据来自RESSET数据库，时间为2001年1月至2010年6月底，根据实际发行数量进行了比对，将结果列于表4-5,样本的具体分布如下。

2.各变量名称及含义

根据实证思想，现将各变量列表归纳，并对各变量的含义进行简要解释。

（1）承销规模。为减弱量纲差异，取承销IPO发行规模（股）的自然对数，以体现承销商的中介能力。

（2）企业类型。观察不同资本规模的承销商对上市企业类型（科技创新型）是否有偏好。根据承销商承销IPO公司所在板块，来反映承销商对处于生命周期不同阶段企业的关注。

（3）承销方式。体现承销商的业务方法，根据其包销的方式不同，可以分析出承销商对自身实力、市场风险控制力、市场价值发现能力的自信，本文也用来观察资本规模是否能提升承销商的自信心。该变量排列顺序为：全额包销、余额包销、代销、自销、非包销。

（4）承销效率。以每股费用衡量，它反映了承销商对上市公司融资的耗费，反映了承销商的对新股的发行效率，另外它与承销商市场份额结合也可以用来衡量是否存在承销业务的规模效应。

（5）抑价率。其公式为新股上市的（首日收盘价-发行定价）/发行定价。反映不同实力的承销商的定价能力（特点）及价值发现能力，从另一个角度上讲，它也是承销商在承销业务中与企业谈判能力的表现。

（6）发审被否。对于主承销商来说，不仅要具备发现有发展潜力公司的能力，而且要有高度的专业操作能力，即能够顺利通过监管机构的发行审核能力。近一年以来，很多承销商的上市保荐申请被证监会拒绝，上市发审被否则表明，承销商在业务中存在轻率、急躁、冒险甚至投机心理，这完全能够反映出承销商的公司业务能力强弱的特点。在推荐或保荐中的发审被否率也反映了承销商的经营风格。

（7）发行超额认购倍数。反映了投资者对IPO企业的认可程度，同时也间接反映了承销商路演宣传能力，承销商的市场公信力，机构投资者对承销商的合作融洽程度。

（8）承销费用率（承销费用/发行总费用）。反映了在IPO公司上市过程中承销费用占全部中介费用的比率，与承销质量相结合，观察承销费用率是否能够提升承销质量。

（9）承销商承销业务的年龄。观察该变量是否与承销业务质量正相关。

承销年龄用承销商第一次参与IPO承销业务开始，以副主承销商身份出现在IPO承销业务中的年份也列入计算期。

（10）余额包销量。取自然对数，反映了承销商对发行业务的努力程度，也反映了市场对IPO企业质量的认可程度。但这个变量有两方面的含义，一是主动包销，它是承销商低价获得一部分股票，股票上市后在二级市场上抛售获利。在余额包销制下，承销商可以采取高估拟上市公司的新股发行价格，并用人为哄抬交易价格等方式来获取最可能大的承销价差（McLaughlin,M.R.,1996）。二是被动包销，它承销商在努力进行推销而未能实现愿望的结果，承销商在被动中成为IPO公司的新股东。在我国股票一级市场上，由于IPO新股发行受投资者追捧，分析中应以前者为落脚点。

（四）实证二

在本文的实证部分将从两个方面来验证我国承销商在过去10年中的表现。

首先观察主承销商的总体特征，在此基础上，对承销商分类观察，用实证来检验不同类型的承销商在面对不同承销对象时在业务上显示的风格。

1.IPO股票的承销方式

观察所获取的849个样本后发现，在两种制度下承销商几乎全用了余额包销办法，只对2家IPO公司用了全额包销法，1家IPO公司用了代销方法。

这种现象反映了：①在国内承销商在承销业务中有高度自信的特点，这可能产生于以下原因，我国股票IPO发行史上几乎没有失败案例（我国股票IPO发行失败的案例很少，通过查阅，作者仅发现1994年琼金盘只完成计划发行量的40%.）。②承销商在业务活动中存在“羊群行为”,这主要是承销商受本行业的历史传统、惯例等影响，同时也为减少业务中可能出现的争议，用约定俗成的办法比较容易让双方接受。③承销商在选择承销办法中充分展示了其风险偏好型风格，出于市场竞争的压力，承销商为了承揽更多的业务，承担了更多的发行风险。④反映了承销商在发行与承销业务中趋利本质，在风险与收益的利害权衡中，最终选择了以收益为主要目标——我国发行与承销办法，中规定代销的佣金收费范围为0.5%~1.5%;包销收取的佣金范围为1.5%~3%.承销商在发行与承销业务中多数选择了后者以便获取更多承销费用。

2.IPO股票承销的择机性

Loughran、Ritter和Rydqvist（1994）以及Schults（2003）认为投资者在某一段时间内会特别热衷于首次公开发行的股票，造成对股票的内在价值高估。

而承销商会利用这种机会在牛市集中发行股票，Ritter（1984）还发现，热销（hotissue）现象在IPO市场上具有行业性。

我国拟上市公司的IPO上市时间受证监会审批程序、审批效率的影响较大（我国IPO市场历史上有7次暂停，且IPO申请受发审会的人数、工作效率等影响，承销商左右公司上市时间的难度很大。但根据发审制度要求，IPO申请初审通过之后，一般3个月内可完成上市过程。），但作为IPO市场的专业中介，对股票市场的状态或发展趋势应当有一个合理预判，将公司的上市时间与股市行情结合将增大发行成功的概率，从直觉上讲，在牛市发行有助于提高IPO公司后市行情，也有助于主承销商提升其承销业务在未来的竞争力，因此主承销商应当在给监管机构投送上市申请时对时机是否妥当加以考虑。现实中，我国承销商在发行业务中是否根据股票市场的冷热不同而择机上市是我们需要进行认真研究的。

本部分的研究基于以下事实：2005年前，由于行政审批环节的不确定性，承销商对IPO公司上市的进程在时间上很难控制，但自2005年实行超额累计询价制度以来，证监会对IPO市场的工作程序以立法的形式进行了标准化改进，发行审核的工作质量、效率有了巨大改进，从主承销商对IPO公司的推荐（保荐）开始到IPO公司上市，其间大约有三个月的时差，大量的IPO样本中，这样的时间区间基本固定，这为主承销商的IPO业务择时提供了方便。

由于沪深股市行情变动有高度协调性，本部分选用上证综指（编码000001）代表我国的股票二级市场的行情。

由于我国股票市场从2001年到2005年长期处于低迷的“牛皮市”状态，此期间上市IPO不能充分体现承销商对市场的择机行为，故而不再考虑。本文选取波动较大的时间段作为分析重点，上行期选取2005年10月10日至2007年10月17日以及2009年1月5日至2010年1月8日；下行期选取2007年10月18日至2008年12月31日以及2010年1月9日至2010年7月9日。

在我国IPO新股实施保荐—核准发行制度以来，股市上行期IPO数量与下行期取到的样本数量基本相当，这意味着我国IPO承销商并没有根据市场行情来实施IPO新股承销上市的活动，而是在市场上获得新股承销业务后，只要得到证监会等相关部门的允许，就会尽力争取IPO公司早日上市。近期国内A股主承销商对IPO公司的发审被否率上升的现实也从侧面印证这一事实。

为了深入观察国内承销商在IPO发行中是否有择机行为，以下选取综合排名前10位的承销商在不同股市状态下的承销上市业务量进行比照。综合排名根据以下公式计算：排名=（IPO发行份额排名*50%）+（资本排名*50%）。发行份额排名为研究窗口期内承销商承销发行的IPO股票数量与该时期市场上所有IPO发行数量之比。

可以观察到，综合排名前10位的承销商在承销IPO新股时，对于市场状态并不敏感，同样说明了承销商在国内IPO股票上市业务中没有明显的择机现象。事实上，主承销商在向一级市场推出新股时，尤其在对新股定价时，应当选择恰当的市场时机，如果选择不当，会直接影响新股的市场价值评估，如果估值结论和定价结果与真正的企业价值有较大差距，既影响了发行人的利益，也会损害投资者的利益。我国承销商对市场时机不敏感反映了国内IPO市场化程度不足的现状。

3.承销商具体业务特征

为了进一步观察不同主承销商的业务特征，下文将引入新的变量（变量名称及含义见前文）来检验。市场总量以考察期IPO市场股票发行融资总量为基数，各主承销商承销募集资金额占该时期发行业务总量的百分数计算得出。表4-9列出了承销商的具体业务特征回归结果。

（1）对总样本回归结果的分析：从表4-9的总样本发现，承销商的保荐成功率与其注册资本显著反向变动，这可能是由于大承销商在股票IPO领域影响力较大，声望较高，故而业务资源比较广泛，特别是中小企业对大承销商帮助自己首次发行的股票上市寄托了过高的期望，而不少承销商在利益的驱动下，将尚未达到上市规定要求的企业——比如，公司大客户依赖、经营独立性欠缺、报告期内管理层发生重大变化、主营业务发生重大变化、股权问题、出资问题、实际控制人问题等关键项目不符合相关规定——过早提交证监会发审委报批，导致申请被否，引起保荐成功率降低。

作为上述情况的印证，在变量“保荐（推荐）次数”中得到了充分体现：

保荐（推荐）次数与承销商注册资本显著正相关，也从另一个角度说明了大承销商在IPO市场的业务资源比较丰富的事实。

承销商注册资金与市场对其承销IPO股票的关注程度（上市首日换手率）呈反向变动，这应当是基于这样的现实：①大承销商承接的IPO业务规模较大，以成熟期企业的股票发行居多，市场中反映成熟期大企业的信息比较多，企业价值已被充分发现，发行定价较实。②大承销商的承销经验较多，对国内上市企业的估值技术比较成熟，发行价格的炒作空间较小，投机性不强，故而上市首日关注度较低。

在总样本中的其他变量与承销商注册资本的关系没有通过统计检验，不在分析范围。

2.由于通道制下的配售认购倍数、网上认购倍数的相关数据缺失比较重，所以在总样本及通道制下没有将两变量加入检验。

（2）对通道制下样本回归结果的分析：在通道制下，除市盈率一项外，其余变量均与总体样本的回归情况相仿，且市盈率系数非常小，也未通过统计检验，理论意义不大，不再赘述。

（3）对保荐制下样本回归结果的分析：在保荐制下保荐次数、保荐成功率与通道制下方向一致，余股包销量与注册资本额显著相反，这说明注册资本较多的承销商包销了更多的余股，这种现象与Booth和Chua（1996）认为管理者为了在二级市场高价抛售剩余股票以及Aggarwal、Krigman和Womack（2002年）提出的内部人股受锁定期规定影响，发行抑价在锁定期内得以提升，拉高后进行抛售的结论一致。中小承销商承销的IPO股票受到市场青睐，余股较少。

配售超额认购倍数与注册资本呈正相关，虽然系数较小，但在10%的水平上却能够通过检验，说明机构投资者对大承销商所承销IPO业务比较认可，也可能是机构投资者有意与大承销商联手合作，通过积极参与，相互“捧场”,从大承销商处获取更多的优先配售以谋取更多的无风险超额收益。

4.不同实力承销商业务风格的变化

下文对不同实力承销商的业务风格进行分组分析。在实证过程中，我们还发现一种特殊的情况，即主承销商以团队方式出现，该类承销业务在市场中占比较大，少数几笔承销业务就达到了市场募集资金总额的40.7%.因此，在分析不同实力承销商的业务风格时，加入了对该类承销业务风格的研究，观察其与主承销商独立的情况是否有不同之处。本文中对IPO公司在发行时聘请两个或两个以上主承销商的进行营销新股的行为，视为IPO新股团队承销，团队样本中未考虑以主、副承销商形式出现的情况。因变量中承销团的注册资本为所有主承销团队中成员注册资本的总额。

（1）对团队承销与独立承销的回归分析：表4-10对不同实力承销商的承销业务风格的结果显示，承销商团队的注册资本与市场份额方向相反。其主要原因可能出自两个方面，一是由于本文对承销商团队的注册资本按所有成员的注册资本额之和，规模远远大于市场上的平均注册资本，二是以承销团队出现的承销业务笔数过少。

在IPO新股上市首日，投资者的关注程度与承销团队的注册资本显著反向变动，可能是由于发行人聘请了两家或两家以上券商作为主承销商，不同的主承销商与不同的机构投资者有长期的稳定的业务关系，故而更多的主承销商意味着更多的宣传、分销渠道，这将使发行的推介能力大幅提升，更多的潜在投资者可以充分了解到发行人的相关信息，尤其是一部分偶然性投资者（与经常活动于IPO市场的投资者相对应）也可能因发行人、各主承销商的宣传造市活动而加入到申购行列。在这种承销活动中，承销商发行定价中所包含发行人的信息更加充分，另外，这类IPO公司由于发行规模原因而必然在主板上市，主板市场上的公司均处于企业生命周期的成熟期，其经营的波动性较小，投机性相对于中小板和创业板也较小，所以该类新股上市首日关注程度比之中小板和创业板也较低。

2.由于承销商团队的样本数据较少，且有缺失，因此配售超额认购、网上认购倍数没有纳入回归。对于承销团整体来说，各承销商的保荐次数与保荐成功率没有意义，也未纳入回归。

独立主承销商的回归情况与之明显不同。首先在市场份额方面，两者截然相反，且均显著通过检验，独立主承销商的市场份额与其注册资金同向变动，实力越强份额越大，符合常情。上市费率较前者也大大降低，但遗憾的是没有显著通过检验。在保荐次数与保荐成功率方面，与本行业总体特征相同——保荐次数与注册资本正相关、保荐成功率与注册资本负相关，且显著通过检验。

注册资本额度大的承销商实力雄厚，公司中保荐代表人数量多，所以承揽的保荐业务量也比注册资本额小的承销商大。另外，随着保荐次数的增多，被否的次数也有上升的趋势，这与前文实证结果相符，一定时间内的业务量增多会导致了承销商工作质量的下降，与现实情况一致。上市首日投资者的关注程度与注册资本负相关，但不显著。

（2）对不同实力的承销商业务风格回归分析：对不同实力主承销商依然用四分位方法划分。

小型承销商（资本实力最弱）一组回归表明，其所承销的IPO股票在网下配售时，注册资本越高，超额认购倍数越大，且显著通过检验，虽然系数相对较小，但说明了机构投资者对注册资本较少券商所承销股票定价有利好观点，其原因可能很多，也许最主要的是由于小券商在承销定价上比较保守，其对象也多是初创期中小企业，发展潜力大，发行人对自身的市场价值很谨慎，故而股票未来的升值空间较大，足够吸引机构投资者的加入。网上认购倍数负相关且显著通过，表明了机构投资者与散户的价值发现能力之间存在差距，虽然系数很小，但却反映了我国散户投资者专业性较差的现实。在小型券商的保荐（推荐）次数与总体样本存在不同现象，即与注册资本负相关，在10%的显著水平上通过了检验，这种现象令人费解。

中型承销商的抑价率与注册资本正相关，说明其在定价选择中谈判力量较小型券商有所增强，可能存在压低价格（或减少了定价泡沫）以求发生成功，并维护固定机构投资者关系的行为。保荐次数、保荐成功率均与注册资本正相关且能通过检验，符合市场常理。市场份额与注册资本反向相关且显著通过检验，可能与近年来我国券商的并购、倒闭频繁有关系，需要进一步研究其真正的原因。其余额包销量却随着资本的增加而增加，比较反常，但在我国当前状况下这并不单纯是坏事，因为包销的余额在二级市场可能成为超额利润的来源。

大型承销商市场份额与注册资本正相关且显著通过检验，与市场常理相符。上市费率与注册资本负相关，说明IPO市场上雇佣大型承销商的费用开支存在规模效应，大型承销商一般与大规模发行相伴，平均起来每股费用会明显降低。但从同样通过显著性检验的承销费率来看，大型承销商的承销费用在发行总费用中的比例却在增加，意味着该类承销商将耗费发行人更多的费用。余股包销量与注册资本负相关，表明我国大型承销商业务成熟，在IPO领域专业性优势得以体现。保荐次数与注册资本正相关、保荐成功率与注册资本负相关，且显著通过检验，一如本行业的总体特征。