承销商及发行人的选择行为

在IPO市场中，各参与者在新股的发行与承销业务中充满了利益博弈，发行人、承销商（主承销商、副主承销商、辅助承销商）、保荐机构、律师事务所、会计师事务所、资产评估公司、投资咨询公司、机构投资者、个体投资者等均有不同的短期利益和长期利益，为了利润最大化目标，围绕上市公司的IPO发行定价及申购，在狭小的时间与空间内展开竞争，博弈过程短促而激烈，在公司上市前2周内（尤其是路演期间）博弈达到顶峰，成为资本市场的一个缩影。

多方博弈至少有而不限于以下对阵形势：①市场参与者作为一个整体与政府监管部门之间的博弈。②投资者与发行人（或发行人和承销商组成的利益集团）的博弈。③机构投资者与个体投资者之间的博弈。④发行人与承销商的博弈。⑤保荐机构（在我国，它通常也是承销商）与保荐代表人的博弈。⑥其他中介机构与承销商的博弈。

本文以承销商和发行人的市场心理及市场行为分析为核心，分别对我国承销商、保荐（代表）人、上市公司在IPO新股上市业务中的心理及博弈行为进行简要分析。

（一）承销商对上市公司的选择行为

承销商在IPO新股发行与承销业务中的行为是一种企业活动，其根本目标是收益最大化——承销费用收取最大化（当然，如果考虑长期综合收益最大化将不能仅以承销费用最大化为局限），所以承销商的一切心理活动应以此为基础进行分析。

承销商选择上市公司时的心理主要体现在以下6个方面。

（1）充分认识到我国IPO股票发行失败风险低的现实，所以对承销的IPO股票和再融资股票①的态度不同，不太担心出售会发生问题，因为在我国二十年的股票发行市场只有为数不多的几次出现了发行失败现象。

（2）主承销商力图寻找市场中尤其是高科技行业中潜力大、前景好的企业②，用职业目光对企业经营状况进行判断，选择有潜力的公司为业务目标，双方就公司上市融资方案协商一致后，承销商开始以上市辅导人身份有计划辅导（一般是1~2年）并保荐上市，在路演过程中充分发挥影响力，极力促成高于企业实际价值的发行定价。

（3）迫于市场同行业竞争，承销商将降低选择企业质量的标准，以保持其市场份额，少数承销商在上市申请中对企业过度包装。

（4）为了获取承销业务，可能会以牺牲投资者利益作为同行竞争的条件，在市场的公司发行、上市辅导、保荐行为中，部分承销商出现了轻率、急躁、冒险现象，甚至有投机心理。

（5）市场占有率高、从业时间较久的承销商，内部治理机制比较完善，①在2008—2009股市低迷期，共有100家上市公司增发融资，13家公司的承销商陷入“包销困局”,合计增发余额包销24020.19万股，合计支付价款30.01亿元，不少承销商变为承销公司的股东。

②国内多数情况是企业主动寻找承销商合作。

有条件实施注重承销声誉观念，在对IPO企业的发行定价中会权衡短期利益与长期声誉的利弊，尽力形成比较客观的发行定价。

（6）争取IPO主承销商资格，在承销业务中可以统筹协调会计师事务所、信用评级机构、律师事务所等中介机构的团队合作，提高行为地位。

在这个过程中，承销商可能会与投资者存在潜在的“利益对立”（conflictofinterests）因素，对投资者进行信息欺骗。这是因为，一方面承销商可能出于自身利益的考量而与发行企业合谋，产生向投资者提供虚假信息的动机；另一方面，承销商也不可绝对避免犯“善意的错误”（honestmistakes），主观上没有故意提供错误信息的动机，但由于专业水平和技术失误，却形成了向投资者提供偏误信息的事实。

（二）上市公司对承销商的选择行为

从心理角度来讲，拟上市公司的高管层主要目标有如下几点。

1.融资多多益善

上市根本目标是融资，融资额度多多益善，公司管理层对融资行为是“真正为项目投资需求而融资”还是简单的“圈钱”不太区分，获取更多的应用资金使股东、公司高管产生上市冲动，也是其向市场或同行显示公司实力的方法。

2.为成功上市而对公司各方面进行调整

由于我国《公司法》《证券法》等对上市公司的公司治理、股权结构、业绩等进行了严格规定，拟上市公司为取得上市成功，将选择有经验的承销商进行辅导，努力调整现有股权结构，从不同的治理结构向股份有限公司的要求标准靠拢，并将上市活动委托于IPO市场的承销商。

3.高调上市

宣扬经营业绩，掩饰经营缺陷，通过各种媒介炫耀有利于企业的信息，引导投资者的乐观情绪，对自身价值高估成为拟上市公司的普遍心理现象。尤其是对于经营状况较好的公司，对经营状况高度自信，极力寻找声誉良好、实力强、影响力大、在证监会有人脉的承销商（比如，已上市的券商）来配对从事上市活动，由于能够满足各种法律、法规要求，所以不太担心各种审核、检查，更充分的利用能力强的承销商对市场发出强有力的有利于IPO发行活动的信息是其工作重点；而综合条件较差的公司，则会选择实力稍弱的中小承销商，力图以较高的服务费用来说服承销商对其进行包装，充分利用承销商的定价影响力以及我国IPO市场超高市盈率的定价心理，来实现上市融资最大化。

（三）保荐代表人的行为

我国股票发行市场承销商担任多个角色，在IPO业务中往往集保荐人、上市辅导人、承销商于一体，进行发行与承销活动。当它作为保荐机构角色进入IPO市场时，却与其保荐代表人的利益并不完全一致。加之国内证券行业的公司化运营并不规范，IPO公司保荐机构对其保荐代表人约束并不严密，具有保荐人资格的执业人员，在国内的流动性非常大，在这个群体中的部分从业人员存在“近视”习惯，只注重自己当前的业务收入，忽视公众利益，对公司上市之后的市场表现，对公司未来业绩、再融资等不予考虑，甚至对其所属保荐机构（承销商）的声誉亦不太关心，在企业披露信息的全面性、真实性、及时性方面，在调研相关企业的经营、管理信息方面，勤勉尽责不足，过多考虑了自身及上市企业的立场，在发行与承销活动中行为异化，导致在监管机构的首发申请时不能通过。

在我国，由于保荐制度刚实行不久，承销商和上市企业在IPO承销业务方面的观念与国外有较大不同，具有保荐资格的执业人员非常稀缺，成为券商机构极力争取的对象，可以大范围选择就业的券商机构，而各券商机构对保荐代表人却约束乏力，致使各保荐机构的保荐代表人频频“跳槽”,这极大地影响了保荐机构对IPO公司质量的甄别，也影响了长期的券商声誉机制的良性循环，最终必将影响到IPO市场的效率。

（四）承销商的定价预期及定价决策

IPO新股承销商的发行与承销行为本质属于企业行为，在巨大的利益面前，必然体现出逐利的本性。在我国早期证券发行市场中，IPO甄选机制具有为国有企业筹资解困的功能，甚至为劣质公司上市提供“服务”,那时IPO企业质量普遍较差，而“包装”上市后却能获得高定价，因此在IPO发行与承销市场，越是愿意参与“包装”、“包装”能力越强的承销商，越容易获得IPO企业的青睐，因而越容易获得更多的承销业务，占据更大的市场份额。在一些承销商手中，承销业务甚至变成了与公司共同制假的工具——事实上，我国IPO市场中承销商（保荐人）的不正当行为时有发生，如，以虚假研究报告误导散户、上市公司与保荐人相互勾结、券商直投、保荐人资格造假等时有发生。

这种现象也是一直困扰证券市场监管者的一个难题，频繁的发行制度变迁充分证明了这一点，据统计仅1990—2008年间，我国IPO市场采用过的发行方式就高达44种①。

当前，随着IPO定价市场化进程的逐渐深入，国内IPO市场与二级市场的价差逐渐减少，承销商的定价心理也发生了很多变化，体现出定价的矛盾心理。

1.利益相关性使主承销商具有高估公司价值动机（1）高定价可获取更多的承销费。2001年3月17日我国对IPO定价开始实施核准制，监管部门不再直接干预价格的形成，为配合这一制度，从2001—2004年实行了通道制，以加强核准制下承销商对企业的发现以及市场为主的定价机制能够顺利形成，2005年1月1日我国废止了通道制，实施保荐制并用超额累计询价方法来定价。询价对象指符合规定条件的证券投资基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者、合格境外机构投资者、主承销商自主推荐的具有较高定价能力和长期投资取向的机构投资者，以及经中国证监会认可的其他机构投资者（中国证券监督管理委员会第273次主席办公会议审议通过的《关于修改〈证券发行与承销管理办法〉的决定》，已于2010年11月1日开始施行。）。

事实上，各询价机构对价格的形成影响有限，因为，高报价格是入围（获取配售权）IPO无风险收益俱乐部的最好选择。真正起到决定性作用的是主承销商对IPO企业的投资价值报告，另外，在新股IPO询价过程中，主承销商的分析师需要代表发行人和主承销商向市场进行推介，分析师出具的投资价值分析报告对新股询价的影响力正也在日益提升。

目前承销新股IPO项目中，除了部分以事前约定的固定承销费用支付外，承销商一般都按照新股实际募集资金的3%~5%收取承销费，发行相同的股数，发行价越高，承销收入就会越高，由此角度来看，承销商并没有理由要压低发行价。在巨大的利益面前，主承销会产生高估新股价值的动力——这也符合上市公司的利益。由于我国IPO市场发行失败压力较小，主承销商的经济利益与发行人的利益有一致性，极容易形成潜在利益联盟。

（2）高定价可以加强IPO承销业务竞争力。高报价的另一个好处是可以吸引潜在的拟上市公司的注意，提高以后同类业务在市场上的竞争力。当前由于IPO市场几乎无风险的高利润吸引着更多的券商，券商们纷纷争取获得主承销商资格，同行业的竞争逐渐加剧，发行定价较高会对潜在的欲上市客户发出有利信号，产生对自身承销业务的有利影响。

2.维持与主要投资者（机构投资者）的良好关系需要低定价虽然承销商在高报价方面与上市公司利益有一致性，但事情并不这么简单，承销商还必须看到“硬币”的另一方面，定价高固然有利于上市公司利益、自己的当前利益，但这样做却对维持与另一端客户——机构投资者——的关系产生不利影响，定价过高会使与其有经常业务关系的机构投资者产生较高的风险，特别是形成“破发”现象，将极大损害两者关系，导致参与询价的对象减少，最终影响承销商的股票发行活动（提供有效报价的询价对象不足可能导致发行中止（发行股票数量小于4亿股，提供有效报价的询价对象应超过20家，4亿股以上应超过50家）。

而抑价则可能形成一种隐性的贿赂（Loughran,Tim,JayR.Ritter.WhyhasIPOunder-pricingchangedovertime[J].FinancialManagement,2004,33:5-37.），维护并保持这种关系。承销商通过IPO抑价能够获取相应的利益。Loughran和Ritter在预期理论（前景理论）中指出，尽管承销商拥有信息优势，但为揽取企业后续股票发行的承销业务，会将IPO抑价幅度控制在发行人可接受的幅度之内，使发行人财富增值的价值函数值大于财富损失的价值函数值。

3.发行定价是决策权衡结果

承销商的市场中介功能体现于对IPO公司的金融服务、财务咨询与管理咨询等方面，虽然我国当前推动以市场引导价格，但实际上承销商对定价仍起着核心作用①。高估值符合发行人和承销商两者的利益，但考虑到长期的市场声誉，承销商出具的投资价值分析报告不能偏离实际价值太远，如果承销的项目破发率较高，不仅影响到后续的承销业务，对公司的其他业务板块也会造成负面影响，除此之外，对二级市场的投资者负责也是承销商需要考虑的重要因素，因而必须尽量公允、客观。这样，短期利益与长期声誉成为承销商IPO定价决策中必须权衡的问题，在平衡买卖双方不同客户的利益基础上形成的最终发行价格。