第三节金融结构对公司治理的影响

金融结构与公司治理之间存在什么关系呢？融资结构反映了金融体系发挥核心功能的要素组成、相互关系与量的比率，是金融结构的核心内容。我们知道在现代市场经济条件下，公司可通过银行进行间接融资，或通过资本市场进行直接融资。威廉姆森把债权和股权看做是可以相互取代的治理方式而不是融资工具，其中，债权是通过制约的方法而股权则是通过更多的自由裁量权来发挥各自的作用。哈特认为，公司治理的关键是要设计出合理的融资结构，限制经营者以投资者的利益为代价而追求自己目标的能力。也就是说，公司可通过债权和股权特有作用的发挥及其合理配置来协调出资人与经营者之间以及出资人内部股东与债权人之间的利益和行为，达到改善公司治理结构、提高公司治理效率的目的。实际上，公司治理的优化可以通过两条途径来得到解决：一是充分发挥债权人的作用，利用银行控制机制来有效地解决；二是依托资本市场，利用市场控制机制来解决。这样金融结构就可通过银行或资本市场对公司融资、进而对公司治理施加影响。

一、公司治理内涵与机制

1.公司治理内涵

公司治理（corporate governance)问题是伴随着现代公司制度的建立而产生的，它有狭义和广义之分。狭义的公司治理研究的是所有权和经营权分离情况下的委托一代理问题，其核心是要处理好作为外部人的投资者(股东）与作为内部人的公司管理者之间的关系，降低代理成本，其目标是股东价值最大化。根据委托一代理理论，公司管理者作为代理人行使企业的经营权，对于股东而言，其动机在于获取较多的资产收益及追求利润最大化；对于管理者而言其行为动机是多元的，除了获取个人经济收人动机外，还包括提高自己的社会地位和名望动机，扩大自己调动资源权势的动机以及实现自我价值的动机。此外由于信息不对称即股东所掌握的经营信息远少于管理者，因而委托人想完全监督代理人是不可能的，这就产生了委托——代理问题。伯利和米恩斯（Berle and Means，1932)以及詹森和麦克林(Jensen and Mecking，1976)认为公司治理应致力于解决所有者与经营者之间的关系，公司治理的焦点在于使所有者与经营者的利益相一致。施莱弗和维什尼(Shleifer and Vishny，1997)认为，公司治理是公司资金提供者确保自己获得投资回报的一系列安排。张维迎（1996)认为，企业所有权安排和公司治理是同一个意思，公司治理是企业所有权安排的具体化，企业所有权安排是公司治理的一个抽象概括，公司治理的核心是指，在两权分离的情况下，所有者对经营者的监督和激励的问题（即委托代理问题）。杨瑞龙和周业安（1997)也认为，公司治理本质上就是一个关于企业所有权安排的契约。吴敬琏认为公司治理结构是由股东大会、董事会和高层管理人员组成的组织机构，借此既保证作为经营专家的高层管理人员放手经营，又不至于失去出资者（股东）对经理人员的最终控制。林毅夫指出公司治理机构是所有者对一个公司的经营和绩效进行监督和控制的一套制度安排。上述学者强调管理者对股东具有信托义务，必须代表股东的利益行事。

广义的公司治理是所有利益相关者依靠一整套法律、文化、机构和制度安排，使公司能进行高效经营，并且从整体上关注股东利益和社会效益。其治理目标不仅是股东价值最大化，还要保证公司决策的科学性，从而保证公司各方面的利益相关者的利益最大化。布莱尔（1995)认为公司治理是指有关公司控制权或剩余索取权分配的一整套法律、文化和制度性安排，这些安排决定公司的目标，谁拥有公司，如何控制公司，风险和收益如何在公司的一系列组成人员包括股东、债权人、职工、用户、供应商以及公司所在的社区之间分配等一系列问题。科克伦和沃提克（Cochran and Wartick，1988)认为，公司治理要解决的是高级管理人员、股东、董事会和公司的其他相关利益者相互作用产生的诸多特定的问题。费方域认为公司治理结构是一套制度安排，它给出公司各相关利益者之间的关系框架，对公司目标、原则、剩余索取权和剩余控制权的归属定下规则。南开大学公司治理研究中心认为，公司治理是通过一套包括正式的或非正式的、内部的或外部的制度或机制来协调公司与所有利益相关者之间的利益关系，以保证公司决策的科学化，从而最终维护公司各方面的利益。实际上，按照企业契约理论，企业可以看做是各类参与者之间达成的一系列的实际与隐含契约，这些契约规定了他们在各种情况下的权利、责任以及报酬。企业性质的契约性意味着利益相关者的多元性，为了实现效率和价值的最大化，必须把他们的利益协调起来，所以上述学者把利益相关者放在与股东相同的位置上，公司治理就是对公司的股东和其他利益相关者负责的一套机制。

总之，狭义的公司治理强调两权分离情况下股东和经理之间的代理问题，而广义的公司治理强调公司利益相关者之间的关系问题，与之对应，形成两种公司治理模式：英美的市场主导型公司治理模式和日德的银行主导型公司治理模式。虽然目前股东治理的观点仍在理论界和企业界占据主流地位，但笔者认为利益相关者治理代表了公司治理的发展趋势，因为公司治理是由各利益相关者组成的一个系统，公司的目标是满足多方利益相关者的不同需求，公司决策是多个利益相关者合力的结果。而股东治理的观点忽略了包括政府在内的许多利益相关者的利益，把问题想象得过于简单，在近几年的理论研究和企业实践中暴露出很多缺陷。另外，公司治理常常忽视股东之间的关系，施雷弗和维施尼认为，在多数国家的大公司中，最基本的代理问题并不是外部投资者和管理者之间的关系问题，而是外部股东和控制性的大股东之间的利益冲突问题，因为控制性股东几乎能够全部控制管理者。所以，在我看来，公司治理还要解决在股权分散的条件下所有者之间关系的问题，特别是保护中小投资者不被大股东侵犯的问题。

2.公司治理机制

一般地，公司治理机制包括内部治理和外部治理两部分。内部治理是公司治理的核心问题，它以产权为主线、以董事会为核心，通过提名委员会、薪酬委员会、审计委员会等专门委员会处理股东与公司管理者之间的关系。外部治理以市场竞争为核心，具体包括法律和监管环境、股东“用脚投票”、控制权市场、产品市场和经理人市场的竞争等，它是内部治理的前提条件，因为如果没有市场提供充分的竞争和信息，单纯依靠内部治理进行监督和激励是不可能的。外部治理与内部治理相互补充、相互支持，构成一个有机的整体。

企业发展到现代公司阶段，所有权与经营权必然出现分离，产生了所有者（股东）与经营者（经理人）之间的委托代理关系，作为委托人的股东要求代理人以股东利益最大化进行日常经营管理。然而，在经营者不拥有企业股份的情况下，经营者的目标函数与股东的目标函数并不完全一致，经营者为了自身利益有动机做出有损所有者利益的决策行为，而信息的不对称性、契约的不完备性又为这一动机的实现提供了可能条件，所以必须进行公司治理。

本文出于研究的需要，主要考察银行和资本市场对公司治理的作用，它们各有其优势，又各有其弊端，所以一个公司不会完全进行依赖银行或资本市场，最终的比例肯定是一个权衡取舍的结果。Dewatripont和Tirole(1"4)证明，由两名外部投资者按不同比例持有债权和股权是最佳的，其中，债权持有者和股权持有者的区分，部分地取决于他们对可证实利润的不同索取权。哈特（Hart，2001)认为当干预是有成本的时候，不同的外部索取权(较之同一外部索取权）将会对管理者施加更大的约束，实施更好的公司治理。为了防止经营者的道德风险，克服股东、债权人与经营者之间的冲突，本节具体研究包括银行等金融中介的贷款监督与激励、资本市场上的股东“用脚投票”和“用手投票”、善意兼并和敌意接管等等。

二、银行主导型金融结构对公司治理的影响

不同的公司治理模式的形成受金融结构影响，并与金融结构相适应，如在第二章所述，银行主导型金融结构一定对应于利益相关者治理模式，而市场主导型金融结构一定对应着股东治理模式。由于战后日德的优良表现，许多学者认为日德的银行主导型优于英美的市场主导型。银行主导型表现为公司股权集中持有，银行债权的比例较大，银行相机介人公司治理，帮助有发展前景的公司渡过临时的财政困境而免于破产，在公司监控中起很大作用。它不会造成英美市场主导型下的接管而迫使公司经理行为短视，从而有利于提高公司乃至整个国家的竞争力。

银行对公司治理的影响

在银行主导型金融结构下，银行是社会资金环流的中心，无疑也是企业外部融资的主渠道，资本市场不成熟，或规模与涵盖范围有限，股权融资只能是企业补充资本的辅助形式，而且往往只有少数绩效卓著的大中型企业才有资格在资本市场直接融资，相应地银行在公司治理中发挥着重要作用，在此我们主要考虑银行作为债权人所发挥的作用。

1.银行通过资金供给干预企业的经营管理，促使经营者努力工作，降低代理成本 在企业资金短缺时，银行可以为企业提供长、短期贷款，由于资金的稀缺性使得银行在选择企业时具有很大的主动性，所以银行可以资金供给为契机，要求参与企业的经营管理，这种参与可以通过向企业派驻管理人员、设计合理的合同条款、对企业的收支账户进行管理、完善企业经营业绩评价机制等手段来实现，这样就可以对企业经营管理进行有效地监督和控制。

在信息不对称的情况下，由于存在“高证实成本”，外部人与内部人之间的最佳安排是签订一个有着均衡利率的债务契约，所以银行通常会与企业签订债务契约，这就可以促使经营者努力工作，降低代理成本。詹森和麦克林（Jensen and Meckling，1976)论述了负债对经理人的激励和约束作用。从激励角度分析，假设在企业投资总额固定，且管理层投人到企业中的股权资金也固定的情况下，引人负债可以降低企业对外部股权资金的需要，间接提高管理层的持股比例，使管理层与股东的目标函数趋于一致，从而缓和股东与管理层之间的冲突。从约束角度分析，债务合同中的保护性条款对于企业和企业经营者在投资、融资、股利分配和公司经理收人等方面的限制会有效影响经营者行为，改善公司治理结构。

偿还债务不仅减少了管理者为自己谋利的机会（比如津贴等），而且更重要的是增加了经理经营企业的压力。因为一旦不能偿还债务而引起清算和破产，经理很可能会失去职位，所以他不可能像在没有债务的情况下那样漫不经心或随心所欲，他必须考虑自己的决策是否可能使公司陷人财务困境。格罗斯曼和哈特（1982)认为破产对管理者约束的有效性取决于企业的融资结构尤其是负债比率，负债比率越高，破产可能性越大。因此，当公司主要通过负债融资时，并且负债率较高时，管理层会约束自己，从而降低由于所有权与控制权分离而产生的代理成本。债务可作为一种担保机制，实际上界定了管理部门无效经营的程度。

法玛（Fama，1983)认为，债务对企业经理的约束作用也来自于银行的监督和严厉的债务条款（最基本的条款就是按时偿债，另外还有对企业和企业经理的行为限制等），债权人（尤其是大债权人）专业化的监督可以减少股东的监督工作，并使监督更有效。詹森（1986)通过自由现金流的概念来说明债务可防止经营者浪费资源，他指出，由于负债具有还本付息的“硬约束”，它将减少经理可用于享受其个人私利的自由资金流量。从这个角度来说，债务支出削弱了低效投资的选择空间，从而可以抑制经理的过度投资行为。Berger等人（1997)通过实证研究验证了债务对经理施加的约束以及经理因此而不希望有太多的债务。他们发现，当CEO在公司内具有很大的势力时、面临董事会较弱的监督时、以及CEO的激励计划不够强时，公司的债务水平比较低；当公司的CEO被迫下台后，公司的债务水平通常有比较明显的上升。因此，债务能督促经营者努力工作，提高盈利水平。

   2、银行参与公司治理有明显的信息优势

   通常情况下，由于经营者和外部投资者之间存在关于公司收益的不对称信息，经营者可能会向投资者提供一些关于项目回报的不真实信息，而银行具有明显的信息优势。由于企业的资金活动绝大部分要通过银行作为中介划转，获取信息比较直接和全面。同时，银行参与企业治理有现成的信息资源和管理组织体系，收集企业信息的费用、组织管理费用较低，可大幅度降低委托成本。银行在参与企业管理过程中将自身拥有的信息资源、管理资源及资金资源融人企业，可降低企业搜集信息、签订合约以及管理上的成本支出，有效降低交易费用。

同时企业通过银行进行债务融资可以传递公司真实经营前景的信息。罗斯（1977)通过其信息传递模型说明了这一点：如果市场对公司的证券估价过高，经营者将受益，但是，如果公司破产，经营者要受到重大损失，在破产概率与公司质量负相关及与负债水平负相关的前提下，外部投资者把较高的负债水平视为高质量的一个信号，而低质量的公司无法通过举债来模仿高质量的公司。这样，债务融资比例的提高，意味着公司股东试图通过举债经营以获得杠杆收益。而杠杆收益的获得只有在公司经营前景较好，资产收益率超过债务融资成本时才有可能，这就向股票市场传递了公司经营前景较好的信息。

3.银行能够对公司实施有效监控

企业经营的好坏直接影响银行本息的偿付，所以银行比股东更关注企业的经营状况，因为现代企业的有限责任性质，股东只以其出资额为限对公司承担责任，公司以其全部资产对公司债务承担责任，即使企业破产，股东的最大损失只是其投人的资本金，更何况他们在企业经营不善时可以出售所持股份而得以变现。而银行贷款是有期限的，根据借款合同约定不能提前收回贷款本金，除非企业发生违约；而一旦企业违约，往往表现为不能清偿贷款本息，资不抵债以至破产，债权银行的损失在所难免。同时在有限责任的保护下，债务合约使得股东具有了将资金投向高风险项目的次优选择的动机，所以银行必须对公司进行有效监控。

银行对企业的监控主要是通过对贷款利息的索取权和在企业不能偿还到期债务时对抵押资产的所有权和处置权以及企业破产时的清算、重组权来体现的，具体包括实时监测借款人的现金流量状况、为了解经营情况而对借款人进行跟踪调查和直接向借款人派驻监事或董事、股权控制等手段，所有这些手段都取决于银行作为债权人享有权利的内容、执行贷款合约与在失败的状态下采取行动的能力。戴蒙德（Diamond，1984)的“委托监督理论”，证明了银行中介具有监控优势。戴蒙德指出金融中介机构不仅具有信息优势，有助于降低信息不对称的事前逆向选择，而且由于其是“监督者代表”(delegatedmonitors)，能节省监督成本，通过对借款者的事后监督、审计和惩罚，降低道德风险。很显然，作为“监督者代表”的金融中介机构获得了监控的规模经济优势，特别是银行，由于其将借款者和投资者的个案交易转化为通过中介的集中交易，就具有克服不对称信息的信息和规模经济优势。有关公司获利性的研究表明，银行直接派代表参与公司管理，比市场监管更加有效。金融中介对公司的监控还表现在对其经济活动的评估方面，这种评估对于资金配置起着指导性作用。

4.通过银行进行的债务融资与公司控制权转移相联系，这能够改善公司治理状况由于缺乏完全合同（completecontract)来限制借款人的每一种行为，银行的债权容易遭到债务人的侵蚀。作为一个发展成熟的机构，银行通过允许企业家在没有违约时保持控制权，在违约时将其控制权转移到银行以避免遭到损失，例如允许银行进人对债务人成本不菲的清算程序中，这样债务合同就可以提供一种平衡。阿洪和伯尔顿（AghionandBolton)从剩余控制权配置的角度说明了负债对代理成本的影响。他们认为，股权融资将企业资产的剩余控制权配置给股东。进行债权融资时，如果能按规定偿还债务，则剩余控制权配置给企业经理；如果不能按规定偿还债务，剩余控制权则将配置给债权人。因而负债可以通过剩余控制权来影响代理成本，进而影响公司治理。

当公司资不抵债时，银行通过对公司进行重组或清算来完成剩余控制权的转移，这通常通过受法律保护的破产程序来进行。在公司重组时，股东存在搭便车的行为，也就是说，如果股东采取行动提高收益，其他不积极的参与者也会同样受益，这就减少积极行动者的热情。而银行作为债权人则不会面临上述的“搭便车”问题。当银行的债务没有被偿还，他将有权获得充当抵押品的公司财产，这样的行动无需获得其他债权人的同意，并且他将获得自己行为所带来的全部收益，无需与其他债权人分享。从这个角度来看，银行比股东对管理层施加更大的压力。特别是，如果管理层没有按照承诺给股东分红的话，他可能不会受到来自众多小股东的惩罚，但是，如果他没有按期支付债务的话，即使是小债权人也可以使他遭受破产的打击。

除此之外，债务杠杆还是一种抵御兼并的策略。一般地，债权人并不拥有控制公司的投票权，而股东则拥有这一权利。在公司目前的控制者或其他支持者拥有一定股份的情况下，由于该控制者具有对债务融资和股权融资进行安排的权力，因此，他便可以通过增加债务融资的数量来扩大自己所占有或能控制的股份比例，以抵御外来收购。

5.银行在公司治理中的局限性

银行在公司治理中的作用有着积极的一面，也有着消极的一面。有时候企业通过银行进行债务融资会增加代理成本，表现为：一方面，由于股东的道德风险行为导致债权人与股东之间存在利益冲突。股东可以凭借有限责任和剩余控制权，获取高风险项目的更大收益，而把失败的责任转嫁给债权人，所以债务融资会导致股东倾向于投资高收益高风险项目（詹森和麦克林，1976)；另一方面，如果公司的债务比率过大，就可能使得经理在债务高悬（debtoverhang)的情况下承受过大的经营压力，经理可能因此而过于稳健，不敢承担风险，这就使公司也能会错过很多好的项目，影响公司的绩效，进而影响经理的收人（比如：奖金、股票期权等）。当公司举债突出并面临财务危机时，也可能放弃好的项目。因为在面临破产的情况下，会造成该项目的大部分投资收益都归债权人（迈耶，1977)。因此，债务融资在某种意义上说又会引起过度冒险和投资不足。

另外，银行对企业的贷款可能会限制企业进一步举债融资，而这将不利于企业家努力改善公司的状况。相对于公司资产，债务显著增加时，公司会发生不同的附加成本。一般情况下，它表现为公司的客户或供应商不愿意继续与其开展业务；严重情况下，会表现为要求债权人主动放弃求偿权，但也会使债权人选举代表进人董事会。负债如果继续增加，公司会陷人财务困境。极端的情况下，会依据破产法规进人破产，所有这些后果都会导致很高的附加成本。

三、市场主导型金融结构对公司治理的影响

20世纪90年代以来，随着日本泡沫经济的破灭和美国经济相对优势地位的上升，认为市场主导型更优越的观点渐渐占了上风。该模式信奉以股东财富最大化为经营导向，强调股票在证券市场上的流动性，认为外部市场在公司治理中起着主要作用。公司的大部分股票都在交易所上市，如在美国最大400家公司中，上市公司占到99%。其存在的具体外部环境是：完善的信息披露制度、非常发达的金融市场、股权高度分散的开放型公司（openedcorporation)、活跃的公司控制权市场（marketforcorporatecontrol)。同时由于股市发育比较完全，融资成本低，所以能够有效地推动企业之间的重组，进而推动经济发展。

(一）资本市场对公司治理的影响

资本市场主要通过两种机制在公司治理中发挥作用，一是“用手投票”，即通过董事会对经营者进行选择和制约，构成对企业经理人员的直接约束；二是“用脚投票”，即通过市场股票价格高低的波动进行被动监控，实现对企业经理人员的间接约束。但如果投资者过于分散，形不成有效监控力量，则后一机制将不能形成对企业的控制。同时，资本市场还为代理人提供了激励功能，即利用让经理人的收人与公司股票价格挂钩的管理合同，对公司管理层提供有效的激励。这两种机制之所以能发挥作用源于股票的两个重要特点：股份作为控制权体现的投票权功能和股份的无限制可转让性。股票的投票权是股东行使最终控制权的依据；股份的无限制可转让性，既能提高资本市场的效率，使资本市场可以更有效地反映投资者的判断和意向，又能在必要时把分散的股份集中起来，强制对管理层做出调整，形成对经理的压力。资本市场在公司治理中主要发挥以下作用：

1.资本市场可以有效地反映公司经营信息，降低监控的信息成本，从而影响公司治理投资者和经营者在公司的经营状况上掌握的信息是不对称的，在资本自由交易和充分有效的信息生成机制下，投资者可以及时了解公司的经营活动和绩效，并据以作出较为准确的评价和判断，克服信息不对称问题，采取“用手投票”、“用脚投票”甚至“手脚并用”的方式来表达对公司经营者的意见，从而对公司经理层形成强大的压力和约束，使之不得不改变经营方向和经营行为，以适应投资者对利益最大化的要求。市场评判是监督和约束经营者行为的主要依据，而股票价格则为这种监督和约束的实现创造了条件。我们知道股票价格能有效地反映公司的信息，因为股价在任何时候都是证券投资价值的最佳评估，不仅能反映目前公司的经营信息，还能反映投资者对未来的预期。如果公司经营绩效卓著，投资者就能够对其未来发展形成良好的预期，股价往往就会比较高。出资者只须观察股价就可获得公司经营信息并监督和约束经营者，这样就降低了获取公司经营信息的成本。同时股票价格提供了公司管理效率的信息，使所有者把股票价格同经理人员的薪酬联系起来，有助于使公司经理的利益同公司所有者的利益一致。所以股价机制降低了出资者对公司经理的监督成本，并且给公司经理人员施加压力，使经理努力工作，用良好的经营业绩来维持股票价格。

当然所有这一切都取决于市场的有效性，因为只有有效的股票市场才有助于消除委托一代理问题，把经营者的收益与股票在市场上的表现联系起来。例如，经营者经营有方，公司股票市值就会上升，经营者和所有者均可获益。美国经济学家托宾（Tobin)认为资本市场有效性至少包括四个要素，即信息的有效性、评价的有效性、完全保险的有效性和组织的有效性。只有有效的资本市场才能有效地促使经营者规范其行为，调动其提高绩效的激励，使公司经营主体价值最大化，为公司治理结构的高效率低成本运行奠定基础。

资本市场的接管机制能有效约束经营管理人员

在发育完善的资本市场中，由于股东的行为动机是寻求股票的红利和资本利得，一旦发现公司经营出现困难，股东往往抛售股票，当然单个或少数股东这样做对股市不会有什么影响，但当多数股东采取这一行动时，这家公司的股票市价就会明显下跌，这会影响公司商誉、筹资、销售等，并进而影响经营者本身的职业声誉，对经营者构成了巨大的压力。更为危险的是，企业可能会被接管。接管之所以会发生，究其原因，不外乎以下两方面：一方面，当股价下跌到一定程度时，公司的价值就被低估，投标者通过接管就可以获得一笔可观的收人；另一方面，接管的发动者能够以较小的成本获得公司的实际控制权，因为目标公司可能对于投标者的发展战略来说是至关重要的。这样，在目标公司的股价被低估时发起收购，并利用其原有股东的信心不足，可能会以较小的代价成功接管目标公司。

所以在企业经营不利时，尤其是在股东分散的公司中，由于成本和机会主义即搭便车的心理，小股东往往会用脚投票，公司往往会被接管。一旦被接管，就会使控制权发生转移，并改组董事会，更换经理人员，对现任经理造成强大的威慑。这一打击对于公司高层经理来说是致命的，它往往导致原有经理人员职业生涯的终结。据戴维斯和屈恩的研究，在被接管的经济效益差的企业中，70%的企业经理丢掉了饭碗。即使接管没有成功，也相当于把经理“踹了一脚”，警告其不要偏离利润最大化目标太远，这样经理就会设法改善公司状况。所以股票市场越完善，接管就越可能发生，就越有助于改进公司治理。一般说来，对公司可能会被他人接管的恐惧，有助于使经理的利益与所有者的利益协调一致，从这个意义上说，接管可能会代替股东对经理的监控。

不难看出，外部接管市场是一种非常有效的公司治理机制，是一种来自新的所有者的“背后鞭策”的机制。成功的接管有可能更换目标公司原经理人员，因而被认为是控制经理人员随心所欲的最有效的方法之一（施莱弗和维什尼，1997)。实证表明，接管频率直接影响了目标公司经理的更换频率。一般而言，股权分散对接管比较有利，这也是在英美法系国家，外部接管市场作为一种重要的治理机制被企业普遍使用的原因。在公司拥有相对控股股东的情况下，情况变得比较复杂。对于原来并不是公司股东的外部接管者而言，相对控股股东无疑会对接管产生敌意。但是如果接管者是公司相对控股股东自己，则可能有利于其接管成功。因为一方面接管者已拥有了不少公司股权，只要再获取另外一部分股权，便可以接管成功，这样就减少了接管的成本；另一方面，接管者作为大股东之一，对目标公司的信息比较了解也有利于接管的成功。施莱弗和维什尼（ShleiferandVishny，1986)甚至认为取得大股东地位是接管者接管成功的必要条件。

股票期权对经理具有激励作用

20世纪80年代末到90年代初，股票期权逐渐开始盛行起来，它是资本市场定价机制在管理激励中的一个重要应用。作为一种长期激励计划，它把经理报酬与公司业绩（特别是长期业绩）直接挂钩，这样就能激发经理追求股东目标的动力。股票期权给予公司高级管理人员（或核心技术人员）在一定期限内按照某个固定价格购买一定数量本公司股票的权利，其实质就是借助股票价格反映的股票市场对公司潜力的评价，对管理人员提供长期激励，它以股票价格为基础，付给管理人员部分现金和公司的股票买人期权，若几年后公司经营好，股价上涨，期权保持人可行使期权，获取股票的溢价收益；若几年后股价下跌，期权持有人就会放弃期权，无所得也无所失。这样，公司的高层领导就会非常关注公司的长远利益。美国公司股票期权（ESO)作为长期奖励一般占其报酬的35%左右。据统计，1997年，在《财富》杂志排名前1000家美国公司中，有90%实施了经理股票期权计划。1998年，全美100家大公司管理人员的薪酬中，有53%来自股票期权，而这一数字在1994年为26%，20世纪80年代中期仅为2%。

资本市场在公司治理中的局限性

资本市场发挥作用的机理一是股票价值对经营者经营业绩的显示，二是兼并、收购和接管等资本市场运作对经营者控制权的威胁，三是股票期权对经理的激励作用，然而还是有其局限性的。

(1)接管机制的局限性

从理论上讲，接管是一个自动的、有力的约束机制，它能有效地淘汰管理不善的经营者。然而接管并不是万能的，也有其内在的问题和外在的制约，并不是绝对有效的机制。

首先，“搭便车”会大大消减接管收益，阻碍接管的实现。在股东分散的大公司里，股东在收购过程中容易出现搭便车现象（格罗斯曼和哈特，1980)。股东在收购中知道自己企业的潜在价值，而股东尤其是小股东认为自己是否出售股票给投标者，对接管的成败没有影响，这样他就可能“搭便车”，试图持有股票，以获取接管成功后的潜在增值。当大家都这么做时，收购自然很难成功，或者迫使收购企业抬高出价，从而大大削减接管收益，这会阻碍收购的实现。

其次，收购者会面临其他对手的竞争。格罗斯曼与哈特（1980)、斯蒂格利茨（1985)等的研究表明，在不完全的金融市场上，收购企业需要花费较高的信息成本，才能选择合适的目标企业。目标企业就是那些价值被低估的企业，所以当目标企业暴露后，就会引起其他收购者参与竞争，这将可能导致收购价格逐步抬高，从而使接管收益趋近于零，首先发起收购的企业无法收回信息成本，最终阻止接管的发生。另一方面，目标公司的经理也可能邀请“白衣骑士”（whiteknight)来参与收购，并给他们提供一些内幕消息，从而有利于白衣骑士的收购。还有“金色降落伞”和“毒丸”等多种反接管措施也增加了接管机制有效发挥作用的成本。如果接管发动者在事前考虑到这些因素，他们可能会知难而退，放弃收购的念头。

第三，接管的威胁可能迫使目标公司的经理注重短期业绩，而不重视长期发展。接管一般情况下会受到经理们的抵制与抗争，所以在接管的压力下，经理通常不得不力保股价上涨，而无暇（或不愿意）思考公司的远期利益。同时在收购过程中，具有流动性的股票市场可以使公司所有者能够很容易地出售股票，从而对经理人员监督的关心程度下降，致使经理人员关注短期业绩。另外，经理还可以通过“金色降落伞”、“毒丸”、修改公司章程等一系列反接管措施，增加接管机制有效发挥作用的成本，损害其长期发展。

第四，接管有可能损害资源配置效率。莫克、施莱弗和维什尼（RandallMorck、ShleiferandVishny，1990)认为，有助于企业并购的具有较强流动性的股票市场还有可能损害资源配置。并购一般要涉及到管理的变化，在前任经理和工人、供货商和该公司其他股东之间存在着一些非正式的契约和默契关系，这些非正式契约的约束力在新的公司所有者和经理面前，就不会像在原所有者和经理面前那么大。因此，公司的兼并接管会使新的公司所有者和经理废除原有的非正式协议，并把公司的财富从股东手中向他们自己手中转移。在新的所有者获得利润的时候，就会出现资源配置效率恶化的现象，总体福利就可能下降。另外，具有良好功能的股票市场的一个不利方面是可能会带来恶意收购，并因此导致资源配置的效率下降。

(2)股票期权的局限性

虽然股票期权被许多人视为激励高层管理人员取得良好业绩的理想的报酬方式，但它很大程度上依赖于股市。一些观察家说，罕见的长期牛市使得经理们即使业绩平庸也能积聚大笔财富。换句话说，一些人已经开始认为，总裁们现在拿到的报酬与其说是基于他们个人业绩的好坏，倒不如说是基于市场表现的好坏。将来一旦市场低迷，就可以清楚地看出这些计酬安排与股市是多么刻板地联系在一起了。这也就是说，薪酬与业绩之间的关系很容易被牛市的繁荣所淹没，这时股东们沉醉在股价节节上升所带来的财富效应中，经理也片面追求股价上涨而忽视企业的健康成长，但股价上涨却不能真正代表企业的绩效增长。一旦股市下跌和低迷，就会结束这种表面的繁荣与和谐。并且，以股票期权为代表的各种基于股票的补偿机制几乎从没有随着产业或市场股指的变动而变动。同时，股票期权也为经理创造了大量的自我分配（self-dealing)的机会（施莱弗和维什尼，)oYermack(1997)发现经理往往在好消息公布之前接受股票期权，而在坏消息公布之前完成行权，所以他认为：股票期权通常不是一种激励机制，而是一种（在某种程度上的）隐藏的自我分配机制。

(二）股权结构对公司治理的影响

由于经营者与股东之间的信息不对称、激励不相容和责任不对称等，经营者有可能利用信息优势侵蚀所有者的利益。为了使公司得以长期发展，绩效不断提高，必须对经营者进行有效的监督。股权结构决定了股东在公司治理中对经营者的制约程度，它对于股东参与公司治理的积极性、股东监督机制有重大影响，其合理化直接决定着治理结构的合理化。

高度集中的股权对公司治理的作用主要表现在以下几个方面：首先，由于大股东拥有的股权比重较大，他有监督和约束的动力。虽然监督收益由全体股东分享而监督成本由监督者自己承担，但对于大股东来说，只要监督收益大于监督成本，其仍然能够通过监督增加自身的财富，实现价值的增加；其次，当股权集中时，公司更注重内部治理，大股东可以直接派人或亲自担任公司董事长，并通过选派董事、提议召开股东大会及起诉违背股东利益的经营者，甚至直接任免经理；再次，公司拥有大股东的情形可能有利于在经营不利时及时更换经理。在经营不利时，大股东如果发现不能通过与在位的经理阶层进行谈判来实施变革时，就可能会更换经理，使自己提出的代理人能够当选。大股东的存在对不符合所有者利益的经营者形成潜在的威胁；最后，大股东可以促进接管活动，方便第三者的收购，对经营人员形成间接约束。

但是，如果大股东没有100%的股份就不会全力以赴去监督经营者，若占有100%的股份，两权分离的所有好处也就丧失殆尽。除此之外，在公司拥有大股东而其他股东均为小股东的情况下，小股东无力对抗大股东，小股东对经理的监督便成为问题，并且容易出现大股东侵蚀小股东利益问题。在大股东拥有控股股权的情况下，该股东所委派的代理人不大可能在与其他人争夺公司代理权的竞争中失利，除非代理人已不被大股东所信任。因此，股权的高度集中可能会使不称职的经理人员担任企业要职。

现代企业向社会发行股票以筹集巨额资本金，这意味着股权的分散化。而当股权分散以后，很可能出现对经理监督和控制的真空，从而放大所有者与经理之间业已存在的利益冲突。首先，股权分散使得“搭便车”问题更加严重。一方面，由于股东人数众多，其参与公司治理的成本和收益不对称，不可能形成使每一位股东对公司进行监督和管理的激励，中小股东没有参与公司治理的积极性。另一方面，中小股东没有能力对企业进行控制或监督，而且，为了避免干扰公司的正常经营，大部分国家的法律都不对小股东起诉经营者提供诉讼支持，这就使得小股东很难对股权分散的公司进行监督；其次，有些投资者购买股票只是为了组成一个投资组合（portfolio)，以满足分散投资风险的目的，或只是想通过股票市场上的股票投机来获取较高的股票交易收益，他们多是短期投资者，并不关心公司的治理水平及其长远的发展，更不会为不称职的经理感到不安，这容易使公司运作形成内部人控制或经营者主导，导致严重的道德风险。由于他们对公司信息掌握得比较充分，因而他们的意见很容易影响那些没有机会参与公司经营决策、信息不对称的小股东。

在公司股权高度分散的情况下，公司经理人员更换的可能性较小。但另一方面股权分散化形成了公司控制权市场的基础，导致控制权转移和经理人员的更换。公司控制权市场的存在可以视为对股权分散所带来的治理问题的一种纠正，它的存在可以对经理形成一种潜在的压力，从而在一定程度上抑制了经理偏离利润最大化目标的欲望。通过公司控制权市场，公司的经营权将转移到能够创造更佳业绩、给股东带来更多收益的经理的手中；相应地，控制权也会发生转移，转移到能够更好地利用它们的人（比如：新的董事）手中。

正如伯利和米恩斯（BerleandMeans，1932)所观察到的，股权分散在数量众多的小股东手中的确是现代公司的一个重要特征，但是近年来的一些实证研究却表明：股权并没有伯利和米恩斯所说的那么分散，即使在美国一些特大型的企业中，仍然存在着适度的股权集中现象（德姆塞茨，1983；德姆塞茨和列恩，1985；施莱弗和维什尼，1986）。当股权适度集中时，股东能对经理进行有效监督。在经理是相对控股股东的代理人的情况下，其他大股东因其持有一定的股权数量而具有监督的动力，因为通过监督所获得的收益大于监督成本，他们不会像小股东一样产生“搭便车”的动机。同时由于其他大股东所占的股份比例并不是很大，其通常情况下要在权衡利弊之后才能决定是否参与公司治理，其积极性可能不会很高。“活跃股东监督假设”认为，外部大股东有监督和影响管理人员以保护他们投资的激励，因此，整体而言适度集中的股权结构有利于提高公司内部治理的效率。并且绝大部分国家的法律支持大股东对经理的诉讼请求，这就使得大股东可以对经理进行有效的监督。

外部股权与内部股权（管理者持股）之间的比例关系也影响公司治理。詹森和麦克林（JensenandMeckling，1976)认为，经理增加其努力时，他承担了全部的成本但却只能获得由他追加成本所获收益的一部分，而当他增加在职消费时，获得了全部的好处却只承担成本的一部分。因此，经营管理者持股份额越少，其偷懒和谋求私利的积极性越大，而进行创造性活动的动力就会越弱。莫克（Morck，1988)等人的研究说明，当企业内部管理人员的持股比例在0~5%之间时，企业的盈利能力开始上升；当持股比例进一步上升达到5%时，盈利能力开始下降；随着持股比例超过25%，盈利能力又开始缓慢上升。Meconnel和Servaes(1"0)的研究显示，公司价值（托宾Q值）与内部股东所拥有的股权之间具有曲线关系。当这一股权比例在0~40%之间，曲线向上倾斜，在40%~50%之间曲线开始向下倾斜。

四、融资结构对公司治理的影响

之所以研究融资结构，是因为我们可以对金融结构进行解剖，全部企业债务融资与股权融资的总和，深刻地影响着宏观上的金融结构，即企业融资结构是金融结构的微观层面。在所有权与控制权相分离的现代企业制度条件下，企业要发展就必须利用外来资本（包括债权融资和股权融资）。债权融资和股权融资均对企业形成控制权，两者有着不同的控制形式，在公司治理中发挥着不同的作用，但两者都存在着失灵问题。所以企业需要同时采用股权融资和债权融资来最大地发挥作用，它们的数量之比即融资结构直接决定着公司控制权在股东和债权人之间的分配和转移，影响着公司治理状况。

(一）企业融资结构的决定

决定一国企业融资结构的因素是错综复杂的，既有制度因素，也有非制度因素。制度因素在决定一国企业的融资结构中起到关键的作用，然而并不能认为某些国家的某些制度的相近，就认为这些国家的融资结构一定相同，融资结构也受非制度因素的影响。制度因素不仅包括银行体系及资本市场的发展程度，还包括一个国家的法律体系（主要包括企业破产法和税法）以及企业控制权市场的发展程度等，这里我们主要来研究金融结构的不同类型对融资结构的影响。在银行主导型金融结构的国家中，如德国和日本，股权融资受到较大的约束，而且在负债融资中，也只有银行信贷相对发达，公司债券融资受到抑制。相比之下，在市场主导型金融结构的国家中，如英国和美国，由于资本市场非常发达，股权融资就较为方便。因此，一个国家的金融结构在宏观上规定着本国企业的融资结构。

银行体系的差异更多的是影响企业直接融资（股票和债券）与间接融资(银行贷款）决策，而对债务融资与股权融资决策的影响并不太大。然而即便是在银行主导型国家，超过一定比例的银行贷款也会使企业融资成本大幅增加。另外，在银行主导型国家，银行既可向企业提供贷款，也可以参股或控股的形式向企业提供股权资本，这使企业的债务融资比率可能并不发生变化甚至下降，当然这并不意味着银行对企业融资影响的削弱。拥有世界上最发达证券市场的美国和加拿大，虽然证券市场在企业融资中发挥了最大的作用，即便如此，企业的间接融资量相当于直接融资的2倍。

当资本市场发达时，企业具有更多的融资选择，从而可以减少债务融资。这个结果与昆特和马克西莫维奇（Demirguc-KuntandMaksimovic，1996)的研究结果基本一致，他们对30个国家和地区的反应股票市场发展程度的指标（股票总市值/GDP、股票交易额/GDP、股票交易额/股票总市值，三个指标的平均值）与融资结构指标进行相关分析，认为总体上公司的负债率与股票市场的发展负相关（但不显著），而与银行的发展正相关。

另外，从盈余者的角度看，盈余者利用银行还是利用资本市场可能有不同的动机和预期。阿尔钦和德姆塞茨认为企业所有权结构中既存在债务也存在股票是因为对企业的结果有不同的预期。他们认为，债权人是“悲观主义者”，股票拥有一定的剩余要求权，股票持有者是“乐观主义者”。伯格洛夫将投资者区分为资产组合取向型和控制导向型两种。资产组合取向型的投资者强调风险的分散化，很少关心实施控制，因而一般购买保持距离型金融工具，即持有债权。控制导向型投资者放弃分散风险的机会而实施控制，因而一般持有股权。所以从资金盈余部门的角度分析，融资结构与人们对待风险的态度有关。

同时，从资金需求方的角度看，企业的信誉状况会对企业选择银行还是资本市场进行外部融资产生影响。银行相对于资本市场的优势在于其监督职能，尽管市场也具有一定的监督职能，但在监督的强度与有效性上，市场通常无法与银行相比。对于市场来说，在股权较分散的情况下，在监督上易出现“搭便车”问题，即谁也不愿监督，都指望别人去监督，从别人监督的好处中分得一杯羹；而在股权较集中的情况下，易出现大股东侵害问题，大股东有时会与管理层合谋，损害其他投资者的利益。而资本市场相对于银行的优势在于证券价格所传递的信息质量较高。

我们设想有两个企业，其中一个企业的信誉状况较差（企业1)，另一企业的信誉状况较佳（企业2)，此外没有其他不同。两个企业都需要从外部筹措资金，对于企业1来说，由于信誉差，对监督职能的要求较高，如果监督不到位，企业就会干出一些蠢事，不仅会损害外部投资人的利益，也会损害企业自身。因而其理智的选择应是通过申请银行贷款来满足融资需要，利用银行所具有的监督优势，防范自己干蠢事，这样做企业就能实现自己利益的最大化。另外，企业要想在市场上发行证券难度非常大，甚至不可能。这也是各国的主板上市门槛都比较高的原因所在。

对于企业2来说，由于信誉好，人们对其比较信任，相信其不会做出损人不利己的事情。在这种情况下，监督的重要性相对下降，而信息获取、信息汇总方面的职能的重要性凸显出来。对企业更有价值的是资本市场所传递的各种有用信息，而不是银行所具有的监督作用。因而其理智选择应是通过发行证券来满足融资需要，利用证券价格所具有的信息优势，提高投资决策的质量，实现自身利益的最大化，并且，企业2发行证券的难度并不大。可见，信誉状况的好坏会影响企业的融资方式选择。

融资结构是公司治理的基础，而其又受宏观的金融结构影响，也就是说，公司治理的运作效率在很大程度上取决于资本市场的发展状况和金融中介的地位。金融结构——融资结构——治理结构是一条紧密相连的链条，正是在这条链上，资本得以形成、集中、组合、营运，同时形成相应的产权关系和权力与利益格局。融资结构对治理机制的选择以及治理效率的提升具有传导作用，它以制衡为原则，不同的融资结构形成不同的股东与债权人的约束和监督机制，影响着公司治理的状况和运作，形成与之相适应的治理结构。表4.2列出了两种公司治理模式的基本特征：

          (二）融资结构对公司治理的影响

     人们过于注重融资结构与企业的市场价值一一虚拟价值的关系，而对融资结构与企业的商品市场价值一实体价值不屑一顾。实际上，融资结构可通过公司治理对企业的实体价值产生影响，我们主要在以下几方面来研究融资结构对公司治理的影响：

1.融资结构的选择决定代理成本的大小

企业融资会产生很多代理问题，比如，资金使用者（经理）转移资金提供者（股东或债权人）的资产，发行内部股以稀释外部股东的权益，给自己支付过高的薪酬，与自己控制（或与自己有密切关系）的公司发生内幕交易等等，不同的融资结构对这些问题有不同的解决方式。詹森和麦克林认为，公司最优融资结构应建立在权衡两种融资方式利弊得失的基础以使代理总成本最小。代理成本是指达成和执行这些协议的成本，其中，债权代理成本随负债比例的提高而增加，而股权代理成本则随负债比例的提高而递减，因此存在着使总代理成本最小的最佳负债比率的可能，极小值所对应的就是公司最佳融资结构。

假定一公司外部融资规模为K，其中股权融资为E，债权融资为B，即K=E+B。用b代表债权融资占外部融资的比重，即b=B/(E+B)。设股权融资和债权融资成本均为b的函数，CE代表股权融资成本，CB代表债权融资成，代理总成本Ct(b)=CE(b)+CB(b)。横轴代表企业负债比率，纵轴表示代理成本，由图4.1可看出，两条曲线的交点处，代理总成本最低，此时股权融资和债权融资的比例为最优融资比例。由于代理问题的存在，投资者必然要求拥有控制权，能够监督和控制资金使用者的行为，同时，资金使用者为了取信于投资者，必须放弃部分控制权，把自己置于对方的监督和控制之下。实际上从融资结构中折射出的是一种控制权的安排或控制权的结构，对融资方式的选择也就意味着对控制方式的选择，而作为均衡的融资结构至少应该是一种最小化代理成本的控制权结构，能够有效地限制经理的行为。从这个角度看，融资结构体现为一种监督和控制经理机会主义行为的机制。

2.融资结构的选择能克服股东和债权人之间的矛盾

股东和债权人之间最著名的矛盾就是所谓的“资产替代”问题（詹森和麦克林，1976)。具体来说，债务契约是一种固定的收益支付而不是根据企业的绩效来随机变化的，而股票契约则详细表明了股东是在支付了债权人的收益后分享剩余所得，而且它属于有限责任。所以，债务契约诱使股东选择风险更大的项目进行投资，即使这种投资使公司价值下降，股东仍可能从这种冒险中获得好处，而且随着负债比率的上升，股东将有可能选择更具风险的项目，以求在困境中孤注一掷，这无疑大大增加了公司破产的可能，最终导致社会福利的损失。同时当公司在近期内将会破产时，股东将没有任何积极性向增加价值的投资项目中投人新资本，或者可能会拒绝净现值为正的新的投资项目，因为股东要承担全部的投资成本，而从投资中获得的收益却主要由债权人分享。所以，债务水平越高，就越容易导致股东对增加价值的项目投资的拒绝。

当债权人和股东对某项投资的分析判断出现分歧时，或者对公司的经营状况及其发展趋势的理解存在偏差时，就可能导致双方的激烈冲突。如何来避免这种冲突，我们可以通过对融资结构的设计来解决这个问题。阿洪和博尔顿（AghionandBolton，1992)证明，在契约及信息不完全的情况下，融资结构的选择就是控制权在不同证券持有者之间分配的选择；最优的资本结构是能够在该负债水平上导致企业破产时将公司的控制权从股东转移到债权人手中。

3.融资结构的选择决定投资者对企业破产清算的控制方式的选择，进而决定企业破产可能性的大小当公司陷人财务困境时，股东和债权人对于公司是否立即开始清算和破产的态度和认识往往是截然不同的。股东当然不希望公司破产，因为一旦公司宣布破产，他们拥有的剩余索取权意味着他们在公司清偿完各种债务之后可能会一无所得，可是如果公司继续运转，他们总是能够或多或少地从中得到收益，至少他们手中的股票不会一文不值，所以股东通常希望通过重组(restructuring)使公司摆脱破产的困境。但是，债权人在没有被充分可信的重组方案说服之前通常都要求公司破产，因为对他们来说，公司破产的越早，他们的损失可能越小。有时候，公司可能真的仅仅是陷于一时的财务困境之中，其资产质量以及发展潜力都是良好的，如果被强行破产，不仅使股东蒙受损失，而且造成社会资源浪费。对于这样的公司就应该选择重组的方式，但是重组往往会对债权人产生其他的负面影响，导致债权人即使在重组可能有利的情况下也不愿意重组。所以，要设计一个令债权人可以置信的重组方案通常是很困难的，由此而导致的股东和债权人的矛盾激化也是难免的。

企业在出现财务危机时有两种选择：一是清算，二是通过重组来继续经营。一般来说，股票投资者愿意选择继续经营，而债权人则往往喜欢选择清算。这是为什么呢？我们用一个模型来说明这个问题。

考虑一个借助外部融资、存续三期的新成立公司，该公司在时刻T=0时，投资者（股东与债权人）投人现金R;在时刻T=1时，投资者得到经营回报y1，做出清算或者是继续经营的决策，这时的未偿还债权为D，且关于y2的结果是不确定的。假设项目获得高收益的概率为P，P是e的递增函数，e代表经营者的努力程度；在时刻T=2时，投资者得到经营回报y2。

令L(e)=(1—a)R+ay(e)，其中：a为资产专用性程度指数，0<a<1。随着资产专用性的不同，企业的清算价值L(e)介于R与y(e)之间。

对于外部投资者来说，企业继续经营的条件为：

Py2H+(1-P)y2L>L(其中为y2H为项目获得高收益时投资者的回报，y;为项目获得低收益时投资者的回报）我们来看看如果企业采用债权融资，债权人会如何选择。如果债权人选择清算，则其尚未偿还的债权D可以全部回收；如果债权人选择让投资项目存续到第2期期末，则其尚未偿还的债权回收就存在着不确定性。由于y/<D<y2H，当投资项目第2期期末的收益Sy2H，其债权的全额回收有保障；但当投资项目第2期期末收益的实现值y^时，其债权回收的最大额为y2\部分债权无法回收。因此，理性的债权人会选择对项目进行清算，并且存在着过度选择清算的倾向，即使在Py2H+(1—P)y2SL的情况下，债权人也可能选择对项目清算。

而在股权融资下会出现什么情况呢？从股东的角度来看，由于股东只能够获得投资项目收益中偿还债务之后的余额，股东往往倾向于进行高风险、高收益的选择。在y^<D<y2H的情况下，如果选择清算，投资项目的清算价值L全部归债权人所有，股东所得为0;但是，如果选择让投资项目继续经营到第2期期末，在投资项目的收益为y^时，y^应全部偿还给债权人，股东收益为0;在投资项目的收益为y2H时，股东在偿还债权人的债务之后仍可能获得y2H一D>0的收益。因此，只要存在能够获得收益的可能性，股东愿意选择让企业经营到第2期期末。与此同时，股东存在着过度选择将非效率的投资项目经营下去的倾向。在股东拥有控制权的情况下，即使在Py2H+(1-P)^^匕的情况下，股东也能将投资项目经营到第2期期末。

在企业股权融资的情况下，由于股东具有过度选择将非效率的投资项目经营到第2期的倾向，破产可能性小。同时经营者即使不付出任何努力，也能获得投资项目延续到第2期期末的非金钱私人利益，这样，就会损害经营者努力经营的激励。而在债权融资情况下，经营者必须努力经营，因为如果债权人对企业没有信心，就会在第1期期末要求对投资项目进行清算，破产可能性大。并且负债融资的存在就可能有利于增强企业经营者努力经营的激励。所以，融资结构的选择决定投资者对企业破产清算的控制方式的选择，进而决定企业破产可能性的大小。

五、公司治理模式的变化趋势

两种公司治理模式的差异是显而易见的。在以英美为代表的市场主导型治理模式中，股市为公司治理起到积极的促进作用，尤其是敌意收购的潜在威胁对经营者形成了约束机制。虽然日本和德国也存在敌意收购的可能性，但实际上这种情况却很少发生。究其原因，德国的许多公司都不作上市交易，还有许多公司为集中持股，因而敌意收购的可能性很小，法律对银行持有非金融企业的股份也没有什么限制。因此，德国银行不仅是大型非金融企业的贷款提供者，同时还是这些企业的主要股东。日本的法人交叉持股形成稳定股东则更是将敌意收购拒之门外，其中的主办银行制度实际上取代了市场而行使着对公司进行监控的职责，使公司治理结构内部化。与此同时，日德的公司不仅是股东的工具，还要对更加广泛的利益相关者负责。例如，企业需要协调员工、银行、供应商、关联企业等方面的各种关系。因此Moerland曾指出，日德的公司治理主要解决的是利益相关者网络中的利益协调问题。虽然经济学常识告诉人们，公司股权的广泛分布必然会导致所有权与经营权的分离。而公司治理市场的存在尤其是敌意收购的威胁，有助于克服这种两权分离的低效性。但是，历史上日本的主办银行制度对企业的监督似乎也达到了类似的控制效果。

实际上，两种不同的公司治理模式各有其优势，很难说一种治理模式优于另一种治理模式。以英美为代表的市场主导型治理模式的形成和存在的基础是公司股权的高度分散性，于是单个股东对公司的控制自然从直接过渡到间接方式，即“用脚投票”机制来对董事和经理进行激励和约束。在这种市场主导型治理模式下，股东对经理人员的激励与约束占支配地位，且这种激励约束机制的作用和效率是借助市场机制发挥的。以日德为代表的银行主导型治理模式的形成和存在的基础是股东相对集中，特别是股东之间的互相持股和银行对公司的持股，这样为股东和债权人对公司进行直接控制创造了可能性。银行主导型金融结构下强化了银行债权人对公司的控制与监督能力，强调股东和债权人对公司的直接控制，而且公司发生财务危机时，债权人有较高积极性参与公司重组，从而保证公司的稳定经营和长远发展。

一种治理模式中的优势意味着另一种治理模式中的劣势，因此，优势应该予以结合，劣势应该予以克服。一方面，市场主导型治理模式由于股权过于分散以致出现“搭便车”、内部人控制等事实，所以应该放松银行持有公司股票的限制，取消商业银行和投资银行分业经营的限制，重视银行与机构投资者在公司治理中的作用；另一方面，银行主导型治理模式忽视资本市场在公司治理中的作用，所以应该弱化银行对企业的控制，剥离或出售银行所持有的产业资本，重视市场机制在公司治理中的作用，包括股票期权制度、独立董事制度的引人，提高财务透明度等，逐步改变银行在公司治理中缺乏竞争的缺陷。这样，公司治理模式将是非常有效率的。

受经济全球化和金融全球化的影响，两种治理模式发生了很大变化，开始出现全球性的趋同。在英美国家，许多机构投资者迅速发展，使代理人的支配形态发生相应的改变，这种变化被德鲁克（1991)称为“看不见的革命”，指出以退休基金为代表的机构投资者已经成为公司的控股机构，导致原有所有权和代理权的分离发生了逆转，并标志着贝利和米德提出的代理人资本主义在消失。英美企业正由经理人事实掌握全权、不受制约的“管理资本主义”，向由投资者控制、监督经理层的“投资商资本主义”转化，开始注意治理结构中“用手投票”的监督功能。同时日德公司治理开始向银行与证券市场共同治理的发展方向演进，并且注重“用脚投票”的监督功能。由此可见，在公司治理优化过程中，公司治理开始呈现出股权和债权共同决定的特征，两种治理模式开始出现融合的趋势。