国外政策法规概述

2012年4月5日，为了让中小企业在证券法的制度框架内更容易地融资，作为股权众筹发源地的美国颁布了《工商初创企业推动法》（Jumpstart Our Business Startups Act），简称“JOBS法案”。该法案对美国1933年《证券法》及1934年《证券交易法》的相关规定进行了修改，并在第三部分对众筹融资做出了专门规定，以解决近年来美国众筹模式发展中存在的问题。法案中关于众筹的主要内容有以下几项：

（1）股权众筹标准及投资人要求。“JOBS法案”首先解除了创业企业不得以“一般劝诱或广告”方式非公开发行股票的限制，这使得股权众筹在法律上获得正式认可。法案另对股权众筹标准及投资人分别作出规定：对每一个项目而言，其融资规模在12个月内不能超过100万美金。如果投资者年收入和净值均不超过10万美元，其出资规模不超过2000美元或该投资者5%年收入或净值（以较大者为准）；如果投资者年收入和净值达到或超过10万美元，其出资规模不超过该投资者10%年收入或净值，最多不超过10万美元。

（2）众筹平台注册登记义务。“JOBS法案”明确免除了众筹平台登记成为证券经纪商或证券交易商的义务。也就是说，众筹平台需要在SEC（美国证券交易委员会Securities and Exchange Commission）登记，仍然在SEC的监管下，即使在一定条件下免除登记注册为经纪交易商，仍然需要众筹平台是一个注册的全国性交易证券协会的成员，或是接受SEC检查、执法。

（3）对众筹平台的内部人员限制。“JOBS法案”严禁平台内部人员通过平台上的证券交易获利，主要包括两个方面：一是禁止向第三方宣传机构或者个人提供报酬，这是对众筹网站解除公开宣传禁令之后实施的附加经济限制；二是禁止众筹平台管理层从业务关联方获得直接经济利益，这是对众筹平台自身合规性的进一步要求。

（4）众筹平台信息披露。众筹平台的信息强制披露义务包括两个方面，第一是对投资者的风险告知义务，第二是对交易行为本身的信息披露义务。风险告知义务源于股权投资的高风险性，“JOBS法案”要求必须对投资者给予足够的风险提示，包括：按照证券交易委员的适当规则，审核投资者信息；明确投资者已经了解所有投资存在损失的风险，并且投资者能够承担投资损失，通过回答问题，表明投资者：了解初创企业、新兴企业以及小型证券发行机构的一般风险等级，了解投资无法立即变现的风险，按照证券交易委员会确定的适当规则，了解此外其他相关事项。交易信息披露义务方面，法案规定众筹平台应采取SEC的规定，降低交易欺诈风险，包括了解每个证券发行机构高管、董事以及拥有20%可流通股股东的个人背景，以及证券执法监管历史记录，同时在证券销售前21天内（或SEC规定的其他时间段内），向SEC和潜在投资者呈现证券发行机构规定的相关信息。

“JOBS法案”的总体原则是放松了对小微企业的融资限制，给小微企业留出了更多的空间和余地。“JOBS法案”对于我国的证券管制放开，以及后续相关政策的制定，都有着重要的参考价值。

2012年12月17日，意大利议会投票选举采用类似美国“JOBS法案”的立法，该法案被命名为“Decreto Crescita Bis”，也可以称为“Growth Act2.0”（《第221/2012号成长法令Ⅱ》）。规定允许一种新类型的公司——创新初创企业在线融资，并规定唯一合法平台是符合一定设立条件并向意大利证券交易委员会（CONSOB）注册为“门户”的网站，即所谓的股权众筹平台。Decreto Crescita Bis还要求：融资企业至少51%由非法人实体组成，不分配利润，年融资额不超过500万欧元，企业成立时间少于48个月等。经过数月的严格审查，意大利政府最终于2013年7月签署了该法案及监管细则，从立法上激活了意大利境内的股权众筹。鉴于这些进展，意大利成为第一个修改立法支持股权众筹的国家（“JOBS法案”正式生效时间较晚）。

2013年10月24日，为保护金融消费者权益，推动众筹行业有效竞争，英国金融行为监管局（Financial Conduct Authority，FCA）发布了《关于众筹平台和其他相似活动的规范行为征求意见报告》，对规范众筹业务提出了若干监管建议。FCA充分肯定了众筹这一新型融资方式，为公司融资提供了除银行、风险投资之外的更多选择发挥了积极作用。FCA的基本态度是：投资类众筹平台应该拥有比现在更加广泛的客户群，但是应当确保投资者能够理解并承受其中的风险；寻找合适的保护投资者权益的方法，并不会制造更多的限制条件或障碍阻止众筹平台进入这一领域。征求意见报告共收到了98条反馈意见，FCA对部分反馈意见予以采纳。

法国的众筹活动起步比较早，从诞生之初就与创业紧密相连，与政府促进新兴企业发展、鼓励创新和扩大就业的经济政策十分契合，受到了政府的大力支持。2012年4月，法国政府将发展众筹与职业教育、税收优惠、政府采购和国际合作等计划一起，纳入政府振兴经济和生产发展的规划之中。2013年4月29日，总统奥朗德在全国“创业大会”（Assisesdel'Entreprenariat）上正式宣布，法国将建立“参与性融资”的法律框架，以推动小微企业和青年创业的融资进程。2014年初，在负责小微企业、创新与数字经济的部长Fleur Pellerin的主导下，财政与经济工业部拿出了一份集合众筹平台、行业组织与监管机构群智合力的《参与性融资法令》草案，很快在国民议会得到通过。法令对从事不同类型众筹活动的平台进行规制，以实现对众筹活动的监管和对投资者的保护，根据平台所涉服务性质，法令创制了专门牌照，使众筹平台成为货币与金融服务体系中的新成员。法令的通过，标志着法国成为继美国和意大利之后第三个对众筹活动立法的国家，也使法国成为世界上第一个将各种类型的众筹活动统一纳入法律规定的国家。该法令于2014年10月1日正式生效。

关于加拿大的众筹法规，萨斯喀彻温省是第一个吃螃蟹的省份，于2013年12月出台了一项《初创众筹融资豁免权》，允许当地初创企业和小企业通过众筹向一般公众销售证券以募集资金。不过有严格的约定条件，包括：发行人（及其营业）和投资者都必须位于萨省，发行人在一年12个月中最多只能筹集2次，每次上限15万加元，投资者每次单笔投资不得超过1500加元。但是作为一个人口仅113万余、以农业为主要产业的省份，该条例能起到的推动作用相对有限。2014年3月2日，加拿大六省共同宣布了两项全新的众筹豁免条例，鼓励初创期和早期阶段的企业利用在证券监管机构注册的在线门户网站，从大量潜在投资者处获得融资。其中《创业企业豁免条例》议案是以萨斯喀彻温省模式为基础的；第二项则是安大略省证券委员会（OSC）宣布的关于免除特定证券监管要求，并最终许可股权众筹行为的新计划，被称为《众筹豁免条例》。该条例相比萨省有更大的自由度，允许初创企业和中小企业在一年12个月中最多可筹集150万加元，投资人每个项目最多可投资2500加元，一年内最多投资1万加元。省、中小企业就贡献了约50%的GDP和55%的就业。而对手握闲钱的普通民众来说，这也意味着难得的投资机会。

2014年3月6日，英国FCA发布了《关于网络众筹和通过其他方式发行不易变现证券的监管规则》。早在2013年10月英国FCA就已经发布过《关于众筹及类似行为的监管方法》的监管征求意见报告，该报告主要对P2P网贷型众筹和股权投资型众筹进行监管，并制定了不同的监管标准，而捐赠型、预售型、实物回报型众筹不纳入监管范畴。也就是说，个人创意、初创企业的筹资可以受到更为宽松的对待。此次发布的《监管规则》相较于《监管方法》增加了一些新的规定：

（1）投资者限制。投资者必须是高资产投资人，指年收入超过10万英镑或净资产超过25万英镑（不含常住房产、养老保险金）；或者是经过FCA授权的机构认证的成熟投资者。

（2）投资额度限制。非成熟投资者（投资众筹项目2个以下的投资人），其投资额不得超过其净资产（不含常住房产、养老保险金）的10%，成熟投资者不受此限制。

（3）投资咨询要求。众筹平台需要对项目提供简单的说明，但是如果说明构成投资建议，如星级评价，每周最佳投资等，则需要再向FCA申请投资咨询机构的授权。

《监管规则》受到了英国业界的普遍认可。如Rate Setter公司的CEO Rhydian Lewis表示：规则是一个受欢迎的制度，为行业发展奠定了坚实的基础，P2P网络借贷企业必须重视保护消费者的权益，否则将不被英国投资者接受。

该规则已于2014年4月1日起实施，并计划将在2016年对监管规则实施情况进行评估，根据评估情况决定是否对《众筹监管规则》进行修订。英国P2P金融行业协会CEO Christian Faes表示支持监管规则的出台，它将使投资者得到更高层次的保护，P2P网贷机构已经采取了一系列措施防范风险。英国众筹行业协会主席Julia Groves表示，新规则表明有专门的机构负责对众筹行业进行监管，可以更好保护消费者权益，同时新规则扩大了目前实践中的众筹投资者范围，有利于行业扩大规模。当然，也有英国学者指出，英国应当等待欧盟对众筹业务制定统一监管规则，而非单独出台规定。

2015年3月28日，美国证券交易委员会（SEC）批准了一项颠覆性的最终规则，这项规则与“JOBS法案”第四条的执行有关，也就是所谓的“Regulation A+”条例。推出“Regulation A+”条例是为了对此前的“Regulation A”条例进行修补，后者允许企业通过公开发行股票的方式筹集最多500万美元资金，而根据新的规则，小企业和创业公司将获准从“大众”那里筹集最多5000万美元资金。“Regulation A”条例不可行的原因是要求企业在将要发行股票的每个州都进行交易登记，而对企业来说，要遵循每个州的所谓“蓝天法”的费用实在过高，新规中企业必须遵循每个州“蓝天法”的规定也被取消。“Regulation A+”条例还将允许创业公司或新兴企业进行所谓的“迷你IPO”，从公众而非只是受信投资人那里筹集资金。对于企业的融资方式来说，这应该会是一项彻底的颠覆性规则。

在美国证券交易委员会就此进行投票以前，令众筹界集体屏息以待的问题是：该委员会是将保持此前提议的新规不变，还是将屈从于各州证券监管机构的压力？这些监管机构立场坚定地反对放宽限制，这是出于它们自己的财务考虑而采取的立场。最终的答案是，美国证券交易委员会守住了自己的立场。美国证券交易委员会决定的另一件很重要的事情则是，哪些人可在这些股票发行交易中进行投资。根据“JOBS法案”的限制，按照“Regulation A+”条例发行股票的企业必须面向“合格投资者”筹资，这促使有些人主张只有“受信投资人”才可进行投资。所谓的“受信投资人”是指年收入在20万美元以上或是净财富至少达到100万美元的个人。但是，该委员会则对“合格投资者”作出了更宽泛的定义，允许任何人进行投资，但在投资金额上则作出了一定限制。出于保护投资者免受欺诈的考虑，“Regulation A+”条例仅允许投资者用10%的年收入或净财富对这些股票进行投资。另外，美国证券交易委员会还实施了其他一些强大的投资者保护措施，例如对发行股票的公司进行所谓的“坏分子”背景调查等，并要求其披露财务信息。

2015年7月，韩国国会通过了《金融投资服务与资本市场法案》，人们普遍认为这会极大地促进就业，特别是对于年轻人来说。在此之前，为推动经济增长，韩国国会已通过了一系列法律，这次将众筹合法化法案也纳入到新立法中，意味着众筹在韩国取得了合法地位。

2015年10月30日，“JOBS法案”第三部分（Title Ⅲ）终于获批，在国内外众筹行业内引起强烈反响。“JOBS法案”第三部分因涉及股权众筹而备受关注，对旧版本的更新主要体现在以下几个方面：

（1）募资公司在12个月内，通过众筹方式发行证券的募资总额最多不超过100万美元。金额与旧版一样，但表述上发生变化。

（2）对个人投资者在12个月内参与众筹的投资额有限制：如果个人投资者的年收入或净值少于10万美元，则可以投资2000美元，或年收入或净值较小者的5%；如果个人投资者的年收入或净值都不少于10万美元，则可以投资其年收入或净值较小者的10%；12个月内，通过所有众筹方式卖给单一个人投资者的证券总金额不得超过10万美元。

（3）募资公司需要披露的信息包括：证券的公开发行价格或是定价方法，目标发行额，达到目标发行额的截止时间，以及募资公司是否接受投资额超过目标发行额；基于募资公司在12个月内发行和销售证券的金额的公司财务报表，以及公司的纳税申报信息。财务报表需要由独立公共会计师评审，或是由独立审计师审计。符合众筹条款的首次发行证券金额在50万到100万美元之间的公司可以提供评审过的财务报表而不是审计过的财务报表（财务报表已被审计过的除外）；主要管理人员的信息，以及占股20%以上的大股东的信息；此外，符合众筹豁免规则的公司需要填写SEC提供的年度财务报表，并将之提供给投资人。

（4）集资门户（Funding Portal）需要通过SEC注册成为新型集资门户（new Form Funding Portal），并且成为国家证券协会的成员。符合要求的募资公司一次只能在一个众筹平台上发行证券。

“JOBS法案”第三部分的定稿进一步放宽了豁免范围，明确了豁免细则，限定了股权流动条件，降低了股权变更登记要求，无疑会再次影响我国众筹监管的立法和操作。

2016年2月25日，韩国开始实施股权众筹制度，个人也将可向创业初期的风险企业投资，一般个人投资者一年内可向单家企业最多投资200万韩元，总投资不超过500万韩元。金融收入综合纳税对象等满足一定条件收入的投资者一年最多可向单家企业投资1000万韩元，总投资额限度为2000万韩元。为此，韩国金融委员会20日开设了众筹介绍网（CrowdNet），介绍众筹制度的详细内容和可投资企业信息，为投资者和企业牵线搭桥，金融委员会还将在金融投资协会的非上市企业交易市场（K-OTC BB）开设专用网站，帮助投资者收回投资所得收益。

2016年7月，新加坡金融管理局发布众筹监管新规。新规规定，所有在新加坡注册或运营的股权众筹平台必须要先获得营业许可，之后才能面向散户投资者开展业务，资金基础下限为50万新加坡元，业务仅面向授信投资者和机构投资者的平台。

2016年8月，瑞典政府宣布成立一个专业委员会，主要负责审查投资众筹的监管环境，将检查现有立法是否完善或需要补充、微调，并将焦点集中在投资者和消费者保护上。

2016年9月6日，芬兰政府宣布将会更新和完善治理众筹投资的监管环境。新的众筹法案于8月25日由芬兰总统批准，并于9月1日开始生效。法规降低了平台的准入门槛（平台将采用备案制），注册流程在降低行业准入门槛的同时，力争取得保护投资人和市场发展的良性平衡。主要内容包括以下四点：

（1）新法规出台低行业准入门槛。根据新法案的规定，只要众筹服务提供者符合条件，就可以在芬兰金融监管局申请注册开展众筹业务。

（2）保护投资人和市场发展的良性平衡。为了让投资人对潜在的投资机会和相关风险充分了解，众筹平台和项目方都负有披露特定信息的义务。

（3）提供的服务受到限制。不能为证券交易所上市的企业提供融资服务，只能与挂牌银行等合作处理投资人的资金。

（4）两个体系：国际和国内。只能为芬兰的企业提供融资服务，目标市场仅限于国内投资人。但符合欧盟金融工具市场法规的执照对于开展国际众筹业务来说是必须的。

芬兰财政部解释道：“众筹法案将会使投资型众筹监管更加宽松并相应地阐明债权众筹的基本规则。法案的目的是厘清在众筹监管中不同机构的责任，加强对投资人的保护以及促进金融市场的多元化。财政部正在制定详细说明对众筹参与人进行信息披露义务的法令。一旦发布，平台必须做出这些说明。”

2016年11月6日，韩国金融监管委员会发布声明表示，对投资宣传的禁令筹备解除。韩国初创企业市场（Korea Startup Market，KSM）已经于11月14日成立并上线。KSM是一个私营证券交换所，所有众筹成功的企业均可在此注册。所有已发行的股票，不管其属何种证券，均可在KSM交易。

2016年11月，意大利国会通过2017年预算法案，允许全体中小企业通过股权众筹平台融资。

早在2013年7月，意大利就已经通过一个众筹法规，然而，规定设置得过于严格，致使搭建股权众筹平台几乎是不可能的事。法规规定，只有“创新型初创公司”才能通过股权众筹平台募集资金。2015年1月，从“创新型初创公司”拓宽到包含所有“创新型中小企业”。然而，限制放宽之后，该文件的应用范围依然狭窄。随后立法机构又于2016年3月实施了第三次拓展，将投资基金纳入可以通过股权众筹平台融资的机构。根据2016年11月通过的新修订的众筹法，所有意大利的中小企业都可以通过众筹的方式进行融资。

2016年11月，澳大利亚议会颁布全新法案《2016公司法修正案》，希望以此来改善众筹行业投资环境。该法案使众筹模式地位得到认可，并设立项目参与者门槛，突出强调投资者保护。

2016年12月，欧盟议会通过了一项全新法令，未来该地区无需提供股权说明书的众筹融资上限将有望从500万提高到800万欧元。欧盟议会表示，招股说明应当更加简单，价格也应该更低，这样才能帮助企业（特别是中小企业）在欧盟各国寻找各类资金来源。因为中小企业的融资金额通常较低，完整起草一份招股说明的成本对小公司来说负担过重。此前，有关方面就曾为中小企业制定过一个专门的简易标准招股说明机制。

2016年12月，英国金融行为监管局（简称“FCA”）宣布将对众筹市场监管政策进行相应调整。英国众筹市场规模目前已经达到34亿英镑，主要分为借贷众筹和投资众筹两类。然而，随着行业逐步发展，信息误导、复杂营销以及平台倒闭前相关挽救措施规定不足等情况也逐渐出现。监管者称其已要求一些公司提高客户资金处理标准和关闭之后的重新评估方案，以确保按期还款。现有的调查结果很有可能引发对众筹更严格的监管和更规范的合规管理制度。