对影响中国债券收益率曲线变化因素的研究

2014级金融学专业　宫健

摘　要：中国的债券市场经过几十年的发展已经日益成熟，而债券收益率曲线的变化是衡量债券市场走势的重要指标，影响债券收益率曲线变化的因素主要有三个方面：宏观经济基本面，即通货膨胀情况和经济增长状况；整体市场资金面，资金处于宽松还是紧缩状态；政策面，政府实施的货币政策和财政政策。这三个因素共同作用于债券市场，影响着债券收益率曲线的变化。

关键词：债券；收益率；基本面；资金面；政策面

债券的收益水平通常用到期收益率来衡量。到期收益率是指以特定价格购买债券并持有至到期日所能获得的收益率。它是使未来现金流量现值等于债券购入价格的折现率。债券收益率曲线反映出某一时点不同期限债券的收益水平，对于债券收益率曲线变化的研究，有助于投资者在一级市场上预测债券的发行利率，在二级市场上判断债券的未来价格，并选择特定的债券品种，从而获得较好的收益。投资于债券的获利途径主要为四种：趋势获利；波段获利；撮合获利；一二级价差获利。这四种获利方式都需要充分研究债券收益率曲线，从而对债券市场未来的走势进行较好的判断。

中国债券市场从1981年恢复发行国债开始至今，经历了一个非常快速的发展阶段。目前，我国债券市场形成了银行间市场、交易所市场和商业银行柜台市场三个子市场在内的统一分层的市场体系。近十几年的债券市场历史走势表明，影响债券收益率曲线的变化主要体现在三个方面：经济基本面、资金松紧面、经济政策面。

一、经济基本面对于债券收益率曲线的影响

经济基本面包括经济增长水平和通货膨胀状况。我国经济增长状况主要通过一系列的指标来衡量，包括GDP、工业增加值、PMI、固定资产投资、进出口数据等。GDP是最常用的指标，也是观测实体状况最为全面有效的指标，是一定时期内一国净生产的服务和货物的总和。工业增加值是工业企业全部生产活动总成果扣除生产过程中消耗和转移的物质产品和劳动价值后的余额。由于工业在经济中的重要地位，工业增加值对于短期的经济波动具有显著的先导地位。PMI是根据被调查者对不同方面经济前景的看法综合计算的扩散指数，大于50显示经济处于扩张状态，小于50显示经济处于收缩状态。固定资产投资是统计局按月公布的投资数据，主要包括制造业、基础设施建设和房地产三大行业。进出口是投资外经济增速波动的另一大来源，海关发布的月度贸易数据是衡量外贸走势的主要指标。通过这一系列的经济指标可以判断整体的经济运行状况。而经济运行情况和债券收益率的相关性非常强，一国利率水平的高低取决于经济形势。

经济基本面的另一方面是通货膨胀。衡量通货膨胀主要有两个指标：CPI和PPI。居民消费价格指数CPI反映一定时期内城乡居民所购买的生活消费品价格和服务项目价格变动趋势和程度，是衡量一般物价最重要的指标。工业品出厂价格指数PPI是反映一定时期内全部工业产品出厂价格总水平的变动趋势和程度的相对数，是衡量物价的另一重要指标。通胀是债券投资的大敌，债券未来现金收入的购买力会受到通胀的严重影响。而在通胀严重时期，往往还存在着更为严重的通胀预期，这就使债券投资的回报率丧失吸引力，而为了抵消通胀的影响，投资者对回报率的要求必然会提高，但对于债券来说，要提高收益率，只能通过当前债券价格的下跌来实现。因此，对于持有债券的投资者而言，通胀会对其债券投资形成非常负面的影响。而通胀和通胀预期又对短期和长期的利率水平有着明显的影响作用。各国央行对利率水平的确定主要有两个方面的考虑：经济增长和物价稳定。因此，利率水平的确定对于央行而言并非易事，央行需要结合经济增长的情况和物价水平来进行利率的调节。当利率水平较低时，市场对未来的通胀预期会增加，这就意味着未来长期的利率水平可能会高于目前短期的利率水平，对投资的回报率要求长期也会提高；当市场认为利率水平过高时，对通胀下降的预期又会增加，长期的利率水平将会低于当前的短期利率水平，对投资回报率的要求短期也会下降，而债券价格则会出现上涨的预期。

二、资金流动性对于债券收益率曲线变化的影响

宏观数据的分析在于把握政策的走向。资金流动性是影响债券收益率以及市场走向的关键因素之一。分析资金流动性主要有以下几个方面。

第一，高频流动性指标监测。如银行间1天及7天回购利率、回购开盘利率变动、回购与拆借占比、不同期限成交量占比、待回购余额等。

第二，流动性事件冲击。流动性事件冲击包括：股灾、金融危机、非标投资、IPO（首次公开发行股票）、汇率、交易所动向、机构加杠杆以及季末的资金变动特征。

流动性分为狭义流动性和广义流动性。狭义流动性主要指银行间市场短期资金拆放的流动性，典型的影响指标是银行超储率。超储率的高低影响着银行对资金供给的多寡，从供给层面影响货币市场利率，其他金融机构则从资金融入的层面影响需求。对于超储率的分析主要是从外汇占款、财政存款、现金、央行公开市场操作、法定存款准备金率这五个方面来分析。狭义流动性影响货币市场利率和短期利率，而广义流动性对中长期利率和其他层次的利率有着更明显的影响。衡量广义流动性的主要是货币增速和社会融资总量。但狭义流动性对广义流动性也有着较明显的影响。狭义流动性的松紧制约广义流动性的松紧。广义流动性的影响因素主要有：超储率、基础货币、货币乘数、融资需求、监管政策、货币政策。

资金宽松情况对于短期限的债券收益率曲线影响较为明显，当资金面紧张时，机构的融资成本上升，杠杆的成本压力加大，会被动地卖出债券，降低整体杠杆，导致债券的收益率上升。极端情况是2013年6月份发生的钱荒事件，银行间隔夜利率最高飙升到30%，由于流动性危机导致机构大量卖出债券，当月以10年期国债收益率作为标的，收益率上行100 BP（债券和票据利用率改变量的度量单位），所以对于资金面的研究、收益率曲线的变化有重要意义。

三、政策面对债券收益率曲线的影响

政策面主要是指财政政策与货币政策的不同搭配对市场利率的影响。从理论上讲，松紧的财政政策和货币政策会有四种搭配，分别为：宽财政+宽货币、宽财政+紧货币、紧财政+宽货币、紧财政+紧货币。四种不同的搭配对于宏观经济的走向会产生不同的影响。

扩张性的财政政策和扩张性的货币政策相结合，会增加整体社会需求。当经济处于严重衰退的阶段时，宜采用此种搭配，一边用扩张性的财政政策增加总需求，一边用扩张性的货币政策降低利率，减少挤出效应。这种组合的理论效果会降低市场的整体利率。

扩张性的财政政策和紧缩性的货币政策相结合，应用于经济处于萧条但又不太严重的阶段。用扩张性的财政政策增加社会需求，用紧缩性的货币政策抑制通货膨胀，理论上这种组合会产生挤出效应，抬升市场的整体利率水平。

紧缩性的财政政策和扩张性的货币政策相结合。当经济出现通货膨胀又不太严重的时候，可采用这种组合，一边用紧缩性的财政政策压缩总需求，一边用宽松的货币政策降低利率，刺激投资，遏制经济衰退。理论上这种组合会引起市场的整体利率水平下降，投资增加，总需求减少。

紧缩性的财政政策和紧缩性的货币政策相结合，当经济发生严重的通货膨胀时可以采用此种组合，一方面用紧缩性的财政政策压缩总需求，一方面用紧缩性的货币政策抑制通货膨胀。这种组合会致使总需求减少，国民收入下降，导致国民经济发展缓慢。

政策面上不同的财政政策和货币政策的搭配组合，都会对债券收益率曲线产生较大的影响，判断好当前的财政政策和货币政策的力度对于研究债券收益率曲线的变化有着积极作用。

总体来看，经济基本面、资金面、政策面都是共同作用于债券市场的，从长期的债券市场的历史行情来看，收益率曲线在较长周期内的变化还是受到经济基本面的影响的，而资金面主要是对短期限的债券收益率影响较大。只有研究好这三个重要的因素，才能够清楚地判断未来债券市场的整体走势。

参考文献：

［1］ 董德志. 投资交易笔记［M］. 北京：经济科学出版社，2011.