高收益债券

高收益债券通常是由中值市场上的优质公司或大型公司发行的。本书关注使用杠杆贷款的中值市场公司。因此，我们将只关注高收益债券的部分特性。

高收益债券市场在20世纪80年代中期诞生并迅速成长，投资银行德崇证券对此功不可没。高收益债券市场先于杠杆贷款市场诞生，坦率地说，高收益债券市场为日后杠杆贷款市场的发展和繁荣奠定了基础并提供了知识。20世纪80年代，美国大量高收益债券被用于杠杆收购（leverage buyouts，LBO）。高收益债券市场在80年代末期发展趋缓，且随着美国深陷衰退，高收益债券的发行量也出现下降，直到1991年美国摆脱经济衰退才重获增长。

新发行高收益债券的资金成本取决于资本市场上的总资本成本、政府融资的基准成本以及发行人资产的特定风险。发行人资产的特定风险同时也和公司规模直接相关。在美国，EBITDA不低于2 500万美元的公司，或资本市场趋紧的情况下，只有中值市场中的优质企业才能从高收益债券市场获得融资。

高收益债券的利差

与基准利率（如美国的国库券利率）相关联的利率差的波动率很大，特别是在2008年金融危机时尤为显著。

除了与定价相关的市场波动外，高收益债券的法律结构也会随着时间的变化而波动，正如延期利率债券的可得性一样。延期支付利息的高收益债券会随着经济周期和供求平衡的变化进出人们的视线。

高收益债券的一个关键特点是其拥有者的身份。典型的高收益债券的拥有者／投资者包括共同基金、养老基金、保险公司、股权投资基金（中国的股权投资基金数量在过去的18个月中巨幅增长）和对冲基金。

高收益债券切实立足于信托契约。信托契约是债券发行人和代表债券投资者利益的受托人在债券合同中达成的一项协议，强调契约双方都必须遵守的规则和责任。高收益债券在美国是（在SEC）注册的证券，并通过投资银行以公开发行或私募的形式向前文提及的投资者出售。债券发行人接受一些限制条款，如未来举债限制、分红限制，并且这些限制条款包含在提供给潜在投资者的发行文件中。这些限制条款由债券发行人和销售债券的投资银行在找到潜在的投资者之前协商确定。

与大多数杠杆贷款不同，典型的高收益债券是利随本清的，并且附有一个固定的票面利率，而不是在杠杆贷款中常见的浮动利率。这意味着债券发行人将在未来的某一天（到期日）一次性偿清债券的本金，同时支付债券存续期内按固定利率计算的利息。高收益债券采用浮动利率也有案例。如果某个高收益债券是固定利率债券，则每半年付息一次，而浮动利率债券采用每季度付息一次。支付方式的不同显然会影响被高收益债券吸引的投资者的类型，这些投资者与杠杆贷款的投资者不同。

公司发行高收益债券的另一个选择是零息债券。这些债券不支付任何现金利息。但是，利率或支付的利息却反映在债券的售价低于其面值的差额中。购买债券的本金，按照隐含利率每半年计算复利，则累积至债券到期日，投资者将收到全部债权面值的金额。

高收益债券还规定了不可赎回期。这意味着禁止发行人在这个期限（通常是债券存续期的一半）内赎回债券，以及债券持有人／投资者在此期限内可以指望债券投资收益。一旦不可赎回期结束，发行人可以赎回债券，需就提前期而向债券持有人支付一个溢价。

高收益债券限制条款

高收益债券限制条款列出了发行人的特定行为，且涉及了发生条款。它不同于杠杆贷款中的维护条款，后者要求发行人维持合规状态，且如果公司业务的健康状况受到维护条款的质疑，杠杆贷款的代理人或者牵头行可对公司运营进行干预并宣告公司违约。对于高收益债券，通常有40或60个投资者，且他们中没有一个充当代理人或领头投资者的角色，因而不能以代理人的身份干预发行人的行为。根据发生条款，发行人如果打算采取自卫行动，比如额外借款，那么他只需审视或测试该行动是否合规。

对于限制条款，高收益债券的投资者十分关注下面三个因素：第一，他们要阻止发行人继续增加债务，因为那可能会导致投资者的投资或息票收入面临风险；第二，他们想确保发行人不会采取仅取悦某一投资者群体或某个投资者的行动；第三，他们希望某个限制条款可以阻止债券发行人贱卖或者以低于公允价值的价格出售资产，从而使支撑债券的业务资产能够维持在可接受的价值范围内。当然，投资者还想列举其他业务问题，但上述三个关键点是高收益债券限制条款的核心要素。还应指出的是，用于构建高收益债券描述框架的专业词语的定义至关重要，发行人和投资者应完全理解其含义。

许多公司利用控股公司战略，在旗下拥有若干个子公司。如果母公司或控股公司在准备发行高收益债券，他们必须清醒地认识到有哪些子公司受高收益债券限制条款的限制，有哪些子公司不受其限制。在大多数情况下，债券发行人掌控子公司的多数投票权。受限子公司的行动范围被控制在限制条款规定的框架内，而非受限子公司的行动则不受高收益债券限制条款的制约。

高收益债券合同包含涉及控制权变更的法律条款。通常，如果发行人被另一家公司收购而发生控制权变更，债券投资者有权决定他们是否继续持有该债券。如果债券持有人决定不再继续持有该债券，他们将要求发行人以101%倍债券本金的价格回购债券。控制权变更条款特别常见于PE基金的交易，这是因为PE基金拥有的公司的买卖活动更为频繁。

另一个高收益债券限制条款是限制付款。该限制条款将限制发行人对其现金的使用。限制付款的一个例子是，限制发行人在赎回高收益债券之前向其他债券持有人付款。另一个例子是，限制发行人投资于无关联的或受限子公司。请记住前文介绍的高收益债券投资者所关注的三个因素。

高收益债券限制条款还包括限制发行人增加债务。该限制条款明确地保护当前的债券投资人，而发行人不能增加其债务水平，除非有证据表明其能够处理新增的债务，证明方法是通过一项限制条款测试，通常是将其现金流与利息支出比较。该项测试称为偿付比率测试。它特别地测试该公司在连续的12个月中预测的利息偿付比率是否维持在2∶1的水平。利息偿付比率是指公司的现金流（息税折旧及摊销前收益）与其现金和非现金利息支出的比率。该条款存在例外情况，例如发行人或许能增加银行借款，但不改利息偿付比率测试的重要性。

高收益债券违约

关于高收益债券利息支付的违约条款已经高度标准化了。高收益债券通常有一个30天的宽限期，在此期间不需要付息。违约条款还涵盖了对其他债务工具（如银行贷款）的违约情形。一种处理发行人违约的方式是修改债券合同，这需要获得未清偿债券多数持有人的同意。在一些情况下，可无需获得债券持有人同意而修改合同，因为该项修改被视为对债券持有人无害。但也有一些修改事项需要获得所有债券持有人的一致同意，即相关的本金、利率以及债券到期日的修改。

请记住没有相同的两个债券，因为发行人的公司状况、所在行业、信用评级以及发行法律顾问的技巧等各不相同。与杠杆贷款相比，债券的标准化程度较低，也因此在定义和限制条款中如何运用语言则对高收益债券能否发行成功十分重要。

尽管不希望在本书中陷入细节的羁绊，但信用违约掉期（CDS）仍值得一提。信用违约掉期出现于2000年，在2008年金融危机之前，其市场持续高速增长。简言之，一份信用违约掉期就是一份保险，当公司（发行人）出现债务违约时，会偿付投资者。并不是每个发行人的债务都适用于信用违约掉期，但的确有相当多的高收益债券的信用违约掉期产品活跃在市场上。信用违约掉期产品帮助债务的投资者更有效地管理他们的风险，并且给予投资者专注于投资特定信用等级产品的机会。

关于贷款抵押证券（CLO）和信用违约掉期与房地产抵押贷款危机（特别是次级抵押贷款危机）之间的关系的著述可谓汗牛充栋。贷款抵押证券和信用违约掉期是向特殊贷款市场提供资本的金融产品或工具。本书中提及的贷款抵押证券和信用违约掉期，为中值市场公司和中小企业提供债务资本。与此类似，一些贷款抵押证券产品，通常被称为按揭抵押债券（Collateralized Mortgage Obligations，CMO），向抵押贷款和次级抵押贷款提供资本。贷款抵押证券和附属债务债券（CDO）在许多细分市场上被当作通用贷款来运用，如汽车贷款或家电贷款。因此，在每个细分市场表现会由于债券管理人、承销人不同而不同。

过去，高收益债或高收益债券被称为垃圾债或垃圾债券。“垃圾”这个词通常意味着废物或低价值的物品。将高收益债称为垃圾债，源于在20世纪70年代，那些由于发行人的财务原因而被调低信用等级至投资级以下的（已发行）债券在当时被称为“垃圾”债券。通过诸如迈克尔·米尔肯等金融家们的工作，（潜在投资者）更好地理解了高收益债券的风险／收益关系，而高收益债券也被经验性地视为限制较少的、重要的资本来源。“垃圾债券”并不低级，但的确是相当与众不同的债务融资形式：它立足于约束条款和（交易）结构，使债券呈现出不同的风险和收益率特征。

如上所述，目前发行人可以直接发行高收益债券，与被调低了信用等级的投资级债务工具完全不同。作为后见之明，用“垃圾”一词描述当前被普遍称为“高收益债券”的债务融资方式是错误的。“垃圾债券”一词现今仍为一些人所用，但是，大家都知道垃圾债券其实就是高收益债券。