型企业年金计划的投资运营

4.2.1　DB型企业年金计划的投资运营

DB型计划的投资只能建立一个总的共同账户，资金由计划举办者筹措。计划举办者承担全部投资风险，投资回报计入计划作为资金积累，以降低计划举办者未来缴费的财务负担。

一般说来，DB型计划举办者可以指定公司中精通金融和投资知识的雇员担任计划资产的受托管理人，或是指定公司财务部门和人力资源部门的某些高层管理人员组成投资委员会进行投资决策。如果公司缺乏这类投资管理人才，计划举办者将选择投资咨询公司或金融服务公司为其提供咨询服务，就计划资产投资作出合理和妥善的决定。但是，计划举办者拥有最终的投资决定权⁽³⁾。根据《雇员退休收入保障法》的规定，只要在提供服务的过程中实际发挥了受托人的职能和作用，无论计划举办者、受托管理人、投资委员会、咨询公司或金融服务公司都被视为受托人，因此在进行计划资产投资决定时必须履行受托人职责。

《雇员退休收入保障法》第404条款规定，关于受托人行为准则可以概括为恪尽职守要求、谨慎从事要求、多元化投资要求、适当合理的投资收益要求、投资资产满足美国司法判决、按计划书规定行事等。对于投资管理人而言，最重要的是审慎专家要求。该条款规定投资管理人在对计划的资产进行投资管理时，应该细心、熟练、审慎和勤奋，就像一个具备同等能力、对情况熟悉的审慎人在管理有着类似性质和类似目标的企业一样。这就意味着受托人有明确的责任，需要使用其他专家使用的分析方法和行为模式来管理受托基金。金融市场和投资理论的动态特性向受托人提出了挑战，要求受托人跟上金融市场、投资理论和最新法律的脚步⁽⁴⁾。

企业年金投资运营作为一个虚拟经济系统，也具备复杂性、介稳性、高风险性、寄生性和周期性等一系列基本特性。

虚拟经济系统的上述特性对于投资决策有重大影响。据了解，直到目前，美国还只在宏观经济领域展开虚拟经济研究，企业年金业界并无虚拟经济系统概念。但是，虚拟经济活动及其特性是客观存在的，有识见的理论研究者与有经验的投资管理者完全可能触摸到它。美国养老金研究专家罗格指出：“养老金计划管理曾被视为单纯的投资管理，果真如此，那世界就未免太单纯了。诚然，确定投资原则和制定决策的确非常重要，其他众多因素也不可低估，其重要性有时甚至会决定养老金投资过程的成败”⁽⁵⁾。这一论述与虚拟经济理论有相似之处。有经验的计划举办者或投资管理人的投资选择是从委托方的资产与负债情况、行业特点、计划举办者与雇员之间的劳务合同、预期的风险水平、劳动力的特征（如平均年龄、预期退休年龄等）、投资目标等方面，考虑投资策略并进行资产配置的过程。

例如，企业的行业利润空间小、劳动力成本高、资金周转快，则对企业年金计划成本变化的容忍度较低。反之，企业的行业利润空间大、劳动力成本低、收入回收慢，对企业年金计划成本变化的容忍度就相对要高一些。行业整体所处的增长、停滞或是衰退阶段，也会影响资产配置的战略决策。至于要考虑劳动力状况统计的因素，是因为劳动力队伍年轻、快速增长型公司短期内的资金亏损对待遇支付的影响不大。反之，劳动力队伍成熟，退休金领取者较多的公司，就要考虑其待遇支付能力，避免高的投资风险，保持一定比例随时可以变现的资产。

在充分明了上述情况之后，养老金计划举办者或投资管理人必须将当前各类资产的预期收益、收益的波动性、不同资产的收益关系量化，确定了一系列有效资产组合以后，再运用当代资产配置理论与模型，通过数学程序并借助计算机软件求出最优资产组合的集合即有效边界，争取获得最高的收益⁽⁶⁾。

20世纪70年代之前，美国养老金计划主要进行传统投资，即投资于股票、债券、共同基金、现金及其等价物。70年代以后，包括私营养老金在内的养老基金就已经开始涉足非传统投资。非传统投资也可称为另类投资，主要指投资于私募股权投资基金、对冲基金、不动产，此外，还包括少量的期货、金融衍生物以及风险资本投资。在1979年之前，这类投资一般都被视为对《雇员退休收入保障法》的潜在性违反。1979年美国劳工部做出澄清声明，阐明养老金计划可以投资具有一定风险的资产（如风险资本、收购基金）⁽⁷⁾。进行非传统投资的目的在于更好地分散投资，但在获得更高潜在收益的同时面临的风险也更大。

截至1992年底，美国雇员待遇资产投资委员会管理着783支DB型计划，资产达3 730亿美元。其中有46%投资于美国权益类资产，10%投资于非美国权益类资产，29%投资于固定收入型资产，4%投资于现金及其等价物，11%进行了非传统型投资⁽⁸⁾。进入21世纪后，美国企业年金计划资产的另类投资有较大增长，在下文中会详细展开。

多数的分析人士认为，DB型养老金计划举办者应该通过研究未来缴费所隐含的信息来选择资产组合。现实中，很少有计划举办者在作出资产配置决定时分析未来缴费情况，许多计划举办者的资产组合决定是基于对次年资产收益概率分布的均值方差状况作出的。多数计划举办者要么认为分析缴费情况和次年收益的均值方差会得出相同的最优资产组合，要么认为尽管得出的最优资产组合不同，但与分析缴费情况相关的额外成本将高出其不确定的经济回报。事实上，两种分析方法得出的最优资产组合是相异的。均值方差分析无法向计划举办者提供足够的信息以作出明智的投资决定，而通过缴费分析可以进行最优投资组合的选择并衡量预期经济回报。从计划举办者的角度看，未来缴费的概率分布是对计划举办者所需了解的资产组合信息的简易总结。在研究了与不同投资选择相关的概率分布序列（包含了所有相关信息）之后，计划举办者可以直观、有效地进行最优投资⁽⁹⁾。

由于养老金投资最终的目标是支付退休待遇，养老金投资不是单纯的将资产和债务相匹配的过程，计划的投资政策应围绕支付养老金待遇承诺而展开，必须通盘考虑养老金的资产和负债的状况，养老金投资政策需确保养老金资产的投资可以保障待遇支付的安全。合理的养老金投资策略并不是片面地追求总收益最大化，而是使养老金资产的收益与债务成本相关联。

计划投资政策说明中列出投资目标，为投资经理人设定了在选择适合计划的投资时遵循的指导方针。根据计划投资政策的指导原则，养老基金力争获取最多的回报以降低养老金债务成本。养老基金不仅包括权益类投资，还包括固定收入型投资，这是应对养老金债务时养老金资产配置过程中的重要组成部分⁽¹⁰⁾。

在专业投资管理人的合理资产配置下，1987—1999年，美国DB型企业年金计划的投资收益率均为正值，其中半数以上年份的投资收益率高达两位数。然而资本市场的周期性变化与年金基金投资绩效的周期性变化密切相关。进入21世纪后，美国资本市场第一次周期性表现为2000—2002年的股市危机，导致DB型企业年金计划投资回报大幅缩水。

在经历了为期几年的资本市场行情波动、投资运作绩效不佳后，DB型企业年金计划的投资方向有所调整。根据美国相关的监管法规，DB型企业年金计划投资对冲基金和私募股权基金可豁免联邦监管。如图4－5所示，2001—2010年，尽管与传统投资工具相比面临更大的风险和挑战，规模较大的DB型计划投资对冲基金的比例从11%增至60%，增加了49个百分点。与此同时，投资私募股权基金的比例在经历了小幅下降后也有所增加，但增速较缓，从71%上升至92%，提高了21个百分点。

图4－5　规模较大的DB型计划投资对冲基金与私募股权基金

资料来源：Government Accountability Office.Defined Benefit Pension Plans：Plans Face Challenges When Investing in Hedge Funds and Private Equity［R］.GAO 11 901SP，August 31，2011，P3.

从DB型计划的整体情况来看，如表4－1所示，资产配置中另类投资所占的比例还比较有限。2007年，另类投资投资工具与未分配的保险合同（包括担保型投资合同和可变年金）一并构成其他投资这一类别，其占比仅为5%。

表4－1 私营部门DB型养老金计划的资产持有状况

（2007年，单位：十亿美元）

资料来源：Ilana Boivie，Beth Almeida.Patience is a Virtue Asset Allocation Patterns in DB and DC Plans［R］.National institute on retirement security Issue Brief，July 2008，P2.

近年来，公开披露投资替代型资产如对冲基金、私募股权等的DB型计划举办者的数量逐年增加，计划资产进行另类投资的比例也逐年上升。计划的筹资状态和另类投资之间存在非线性关系：与资金积累较好及较差的养老金计划相比，资金积累一般的养老金计划更可能进行另类投资，因为这些资金积累不足或是资金积累过多的计划希望减少缴费的波动性⁽¹¹⁾。

2011年2月美国先锋集团（Vanguard Group）公布研究资料，该公司于2010年9月对DB型计划的举办者进行了首次系列调查。调查对象主要针对资产规模在1亿至10亿美元之间的中型计划（在被调查的155支计划中，中型计划数量达到99支）。调查结果显示，DB型养老金计划另类投资在资产配置中所占比例达到了18%，如图4－6所示。

图4－6　私营部门DB型养老金计划的平均资产配置

资料来源：Kimberly A.Stockton.Survey of Defined Benefit Plan Sponsors，2010［OL］.http://institutional、vanguard.com/VGApp/iip/site/institutional/research commentary/article/InvRes2010dsurvey，February 2011，P5

2012年2月，国际性财经管理报纸——《养老金与投资》发布对美国200家最大型养老金计划的年度调查报告。调查结果显示，2010年9月底至2011年9月底，DB型计划所有另类投资的资产类别大都取得了两位数的回报率。2011年较2010年的投资增长幅度与规模详见表4－2。

表4－2　DB型计划投资增长（2010—2011年）

资料来源：Arleen Jacobius.Top 200Pension Funds Still Carrying Torch For Alterna tives［OL］.http://www.pionline.com/article/20120206/PRINTSUB/302069995，Febru ary 6，2012.

有关2008年金融危机后DB型计划投资策略的调整，2009年8月韬睿惠悦咨询公司发布研究报告，针对85家有代表性的公司中高层财务管理人员进行了调查。报告关注的焦点是投资者如何寻求管理养老金计划投资的风险，最优化投资收益并改进治理策略。由于受到2008年经济危机的影响，美国的公司养老金计划正采取措施减少需承担的风险，例如减少DB型计划的股票配置。还有较少的计划致力于削减成本和更佳的治理。

韬睿惠悦咨询公司调查发现，2008年6月，41%的公司已经对其DB型资产配置进行了调整。到2010年，这些公司会基于2008年的资产配置，减少他们的目标股票配置达10%，这是一次对长期持有水平的较大调整。详情见图4－7。自2008年6月底，各公司针对DB型养老金计划资产配置的政策调整情况如下：41%的公司已经作出了政策调整；10%的公司暂未作出政策调整，但计划在2009年末进行调整；16%的公司暂未作出政策调整，但考虑在2010年进行政策调整；33%的公司暂未作出政策调整，也没有调整的计划⁽¹²⁾。

金融危机使DB型计划的战略资产配置面临严峻挑战，大部分计划举办者减少了股票配置，提高了投资组合中固定收入型的配置和久期来化解风险。值得注意的一个动向是，资产规模大于10亿美元的大型计划举办者有77%增加了负债驱动投资，资产规模在1亿至10亿美元之间的中型计划举办者继续保持和增加负债驱动投资的各占38%和37%⁽¹³⁾。负债驱动投资不是一种投资产品，而是一种投资策略。其核心在于通过更能准确反映负债状况的收益率基准来衡量负债，根据负债价值来安排养老金投资，从而降低跟踪误差所导致的风险。负债驱动投资策略利用资产负债管理技术，使养老金资产与负债密切联系、较好的匹配，一定程度上有利于养老金投资目标的实现。

图4－7　DB型计划目标资产配置及预期（2008—2010年）

资料来源：Watson Wyatt Worldwide.The New Reality of Pension Investment Strate gies［OL］.http://www.watsonwyatt.com/news/pdfs/WT 2009 13505.pdf，P4.

这就表明，金融危机的负面影响与美国相关法律要求，使得大多数DB型计划举办者对投资决策举棋不定，举步维艰。许多接受调查的计划举办者有40%表示在过去两年里已经冻结了计划或是在未来几年考虑冻结计划，13%打算转换计划类型，2%准备终止计划，5%预计削减待遇，这意味着冻结和终止DB型计划的趋势不会减弱⁽¹⁴⁾。

2009年以后，DB型计划的投资在降低风险、注重安全性的前提下，尝试实施动态投资政策。所谓动态投资政策是指随着养老金计划资金积累状况的改善，将追求回报型的投资（如公共股权、另类投资）转向债务匹配型投资（如美国国债、掉期交易、期货），从而减少养老金计划的风险。2011年怡安翰威特公司（Aon Hewitt）的调查显示，接受访问的DB型计划举办者中有15% 2009年在一定程度上实施了动态投资政策。2010年，21%的计划实施了某种形式的动态投资政策，29%的计划预计在未来实施动态投资政策。2010年和2011年均有38%的计划举办者减持国内股权。2010和2011年均有20%的计划举办者选择增持全球股票，13%的计划举办者选择减持。2010年，21%的计划举办者增持替代资产的投资，10%的计划举办者减持。而2011年的比例分别为19%和8%。尽管当前的信贷息差缩小，长期公司债券仍是债务匹配型的资产选择。32%的计划举办者表示将增持长期债券，24%的计划举办者预期增加公司债券的配置，13%的计划举办者预期增多政府债券的持有⁽¹⁵⁾。

从某些方面来看，DB型企业年金计划在美国企业年金发展史上曾发挥了巨大的作用，其投资运营获得过相当的成功。历史数据表明，在2001年，DB型计划共向1 100万人支付了约1 300亿美元的待遇。DB计划总计持有1.8万亿美元的资产，以应对未来的待遇支付。在养老金待遇担保公司成立的30多年里，超过168 000个DB型计划被终结，但其中仅有3 500个案例需要养老金待遇担保公司以托管人身份干预；在其他165 000个案例中，均有足够的资产应对计划增值的债务⁽¹⁶⁾。

雇员待遇研究协会和麦肯锡人力资源咨询公司联合研究（基于对162个计划举办者的调查）表明，虽然DB型养老金计划已多年处于下降趋势，但仍覆盖了4 400万雇员和退休者。2007—2009年，DB型养老金的待遇会进一步削减，其覆盖的雇员也会减少。近40%的计划举办者不会对新雇员提供这种养老金计划；27%的举办者会冻结所有参与者的待遇；12%的举办者计划减少养老金待遇水平；10%的举办者计划转向混合型养老金计划；3%的举办者表示将终止养老金计划，并把计划现存的资产转化为年金分发给计划参与者，但不会产生进一步的待遇增值⁽¹⁷⁾。

在DB型企业年金计划的运营过程中，筹资水平不断下降是所面临的主要的问题之一。计划筹资状态的通常衡量指标是资产与预期待遇债务之比。据统计，2007年末，私营DB型计划资产的74%持有的是股票，因金融危机的冲击，其价值减少了9 000亿美元。截至2008年10月初，对美国1 800家公司DB型企业年金计划的统计显示，计划的资产债务比从2007年的98%降至85%。如果股市行情继续低迷，计划举办者则需提高次年的缴费。

2011年，标准普尔500公司的私营养老金计划的筹资缺口翻了一番，从年初的2 500亿美元增至年末的4 500亿美元。这一缺口比起金融危机高峰时2 740亿美元的规模还要大⁽¹⁸⁾。据2012年7月12日纽约时报的报道，在经历了数年不佳的投资回报后，美国最大规模公司的养老基金状况已远不如其历史水平。在标普500公司中，338家拥有DB型养老金计划，其中仅18家是完全筹资。有7家公司报告其计划筹资不足的规模达到100亿美元，情况最为严重的是通用电器公司，其筹资不足的规模达到216亿美元。其他筹资不足的规模超过100亿美元的公司包括美国电话电报公司、波音公司、埃克森美孚公司、福特汽车公司、IBM公司、洛克希德·马丁公司。摩根大通公司的养老金计划资金积累最为充足，其过度筹资的规模就达到16亿美元。许多公司筹资不足的主要原因并不是不能向计划缴费，而是投资市场的行情持续表现不佳。过去15年，即使重新投资股息，标普500公司每年的增长率不足5%。巴克莱资本美国综合债券指数将所有的投资等级证券包括在内，利润率为6.3%，但是这也比历史水平低。事实上，所有的养老基金都被认为会有更好的回报，所以当投资未能达到预期，养老金计划就出现了筹资不足⁽¹⁹⁾。

按照《2006年养老金保护法》，计划需要在7年内消除资金积累不足的债务——承诺的待遇和资产之间的缺口。资金积累不足可能使部分公司难以弥补债务，进而导致公司裁员、养老金计划冻结或是申请破产。2010年，养老金待遇担保公司向810 000位养老金计划被终止的退休者支付的金额达56亿⁽²⁰⁾。由于退休待遇是基于公司裁员、破产或冻结企业年金计划时的收入水平，而不是雇员退休时的正常收入水平，即使有养老金待遇担保公司的支持，雇员最终的退休收入也比他们预期的要少⁽²¹⁾。

股票市场的不佳表现导致养老金计划筹资不足，最终一些公司不再愿意承担保证养老金待遇支付的风险，许多公司向新雇员关停了养老金计划，并且不再增值已经参加计划的雇员的养老金待遇。这些公司将雇员转入DC型计划，由雇员而不是雇主来承担投资绩效不佳的风险。

2011年，美世咨询公司围绕2006年与2009年DB型计划的变化进行了对比研究。2009年200家美国规模最大的公司中有49%仍然保留DB型计划，比2006年61%的比例有所减少。11%的公司在2009年向所有雇员冻结了计划，而2006年仅有5%的公司作出这样的决定；11%的公司在2009年向新雇员冻结了计划，2006年约有7%的公司实施此策略；另有3%的公司在2009年针对部分雇员冻结了计划，比2006年4%的比例略有下降⁽²²⁾。

2011年，针对大中小不同规模的DB型计划，怡安翰威特公司在美国展开了退休咨询调查，共收回227份调查反馈，其中，计划参与者超过10 000人的DB型计划占45%，计划参与者介于5 000～10 000人的DB型计划占18%，计划参与者介于1 000～5 000人的DB型计划占26%，还有11%的回应来自参与者少于1 000人的DB型计划。调查结果显示，2008年、2009年、2011年针对现有成员关闭或冻结计划的比例分别为26%、30%和32%⁽²³⁾。而暂未冻结计划的举办者主要是基于表4－3中所列理由。

另一方面，接受访问的计划中有66%已经向新成员关停了DB型计划。让人感到惊奇的是，在报告DB型计划与总体薪酬哲学一致的那些计划举办者中，有45%已经向新成员关停了计划。可能的解释是这些公司有两套总体薪酬哲学，或是还将提供给雇员其他计划。有29%的计划表示未来不可能向新成员关停计划，51%的计划表示不可能向现有成员冻结待遇的增值⁽²⁴⁾。怡安翰威特公司的研究结论是，尽管过去10年以来，DB型计划的发展状态不佳，但它仍旧是许多组织和行业的重要待遇计划。

表4－3　暂未冻结DB型计划的理由

资料来源：Aon Hewitt.Global Pension Risk Survey 2011，US Survey Findings［OL］.http://ctech.rproxy.hewitt.com/hig/filehandler.ashx？fileid＝4917，P13.

此外，黑石2012年的年度退休调查数据也表明，对于退休人员而言，DB型计划仍是重要的退休收入来源。其待遇平均能支付44%的月开支，社会保障的待遇能够覆盖29%的月开支，而寿险年金仅能覆盖4%的月开支⁽²⁵⁾。