目标公司的价值管理

4.1　目标公司的价值管理

4.1.1　目标公司价值的基本形式

在当前公司并购的交易额数以万亿计算的年代,兼并和收购不再仅仅是董事会议中唇枪舌剑的主题和投资银行之间谈论的焦点,它已成为现代公司运营不可缺少的一种新型资本扩张方式。截至2002年12月底,我国上市公司已经达到1224家,其中发行A股的公司1200家,发行B股的公司24家。上交所上市公司715家,深交所上市公司509家。上市公司股份总数达到5875.92亿股,股份总市值达到38329.13亿元,2003年7月股本总数为6198.58亿股,总市值达到41485.71亿元。随着我国证券市场的发展,上市公司并购活动日益加剧,2002年的上市公司股票交易额达到27990.45亿元。在我国证券市场快速发展的同时,公司并购过程中的一些问题也逐步暴露出来,集中表现在并购过程中的投机性和盲目性。并购者存在着两个极端性的变化:一端是为套利而进行股票收购,造成了股票市场过大的波动,带有严重的投机性质;另一端是为盲目扩张而并购,忽视目标公司的定价,大量采用溢价并购方式,造成了并购的低效率和低效益。在市场经济条件下这两种做法都是不可取的,上市公司并购是一项特殊的投资活动,目标公司是并购市场上的一种特殊商品,目标公司的价格应按照价值规律的要求自发形成,并以价值为基础围绕其价值上下波动。在公司并购过程中,并购公司对目标公司股权的收购,由于方式的不同,其收购价格以不同的价值形式为基础。如果在证券市场上收购目标公司的股票,采用市场价格;如果采用整体收购或部分的要约收购,多采用公允价格;如果目标公司处于经营不善和面临破产,多以账面价值或清算价值为基础定价。无论采用哪种价值形式定价,均必须要委托中介评估机构对目标公司进行内在价值的评估。因此,目标公司一般有五种基本的价值形式。

(1)目标公司的账面价值。根据我国会计制度规定,公司会计核算以历史成本为基础记账,目标公司的账面价值是指以历史成本计量的全部资产价值扣除耗用和损失以后的资产价值。账面价值反映目标公司资产的历史成本现状,由于物价变动和通货膨胀等原因,账面价值不能反映公司的市场价值,只能是投资者的一个参考价值。公司账面价值一般由股东权益价值和负债价值构成。在并购公司收购目标公司时,一般是收购目标公司的股东权益,同时承担相应的负债。由于账面价值不能从资产可能产生的未来收益来计量,只是公司历史投资的记录,而且资产负债表上并不包括公司全部有价值的资产和负债,更不能反映公司的商誉价值和战略增值,低劣的公司管理、贬值的物资以及对外担保等都有可能会形成负债,这些问题均无法在资产负债表上反映。因此,利用历史成本对公司资产的估价,可能会使公司的账面价值与内在价值相差甚远。账面价值只是目标公司价值评估的一个组成部分。

(2)目标公司的内在价值。公司的获利能力取决于一定时期的投资水平、内部条件和外部环境等。但公司过去和现在的生产经营状况不能决定其内在价值,只有未来时期的现金流量能够决定公司的真实价值。公司并购中对目标公司的价值评估就是评估其内在价值。“现金流量折现法”(DCF)是目标公司价值评估的基本方法,早在1938年约翰·伯尔·威廉姆斯(John Burr Williams)在《投资价值理论》中就对公司内在价值的概念和评估方法进行了系统的阐述。后来,阿尔弗雷德·拉巴波特(A.Rappaport)在《创造股东的价值》、威廉·弗鲁汉(W.Fruhan)在《财务战略:对于创造、转移和毁损股东价值的研究》以及吉姆·科普兰德(J.Copeland)和弗莱德·威斯顿(F.Weston)合著的《管理理财学》等著作中都对现金流量贴现法做了改进和发展,使内部价值评估的现金流量方法逐步完善起来。目标公司的内在价值是公司并购定价的基础,并购公司对目标公司的收购,其收购价格应当控制在内在价值的范围内才是可行的。

(3)目标公司的市场价值。对于上市公司来说,市场价值是用目标公司发行在外的普通股股数与其市场价格计算的股东权益价值与负债价值之和构成的总价值。由于证券市场上参与交易的股票价格不断波动,而且目前的股票市场价格不能反映公司未来的收益状况。特别在公司的并购过程中无论采用股票市场集中竞价收购、要约收购还是协议收购,其市场价值的形成是随着股价变动逐步形成的,市场价值只是并购交易过程中的平均价值。因此,公司的市场价值一般不能反映其实际价值,股票价格不能作为公司并购的可靠指标。

(4)目标公司的公允价值。在市场经济条件下,一切交易活动均是在交易双方自愿的基础上进行的。在我国上市公司并购中,协议收购仍然是主要的并购方式。因此,经济学家、评估师和股权交易的当事人均推崇公司的公允价值。所谓公允价值是指在一定市场环境和既定交易条件下,在完全信息基础上,交易双方通过多次协商确定的决定交易价格的价值。使用公司的公允价值具有国际化趋势,国际会计准则在确定公司财产价值时主张使用其公允价值,国外的公司并购也多主张使用公允价值。从一定意义上说,公允价值是账面价值、内在价值和市场价值的综合,它强调在完全信息基础上交易双方的自愿性。目前,我国的新会计制度不主张使用公允价值入账,在很大程度上限制了公允价值的使用,但公司并购中使用公允价值是一种必然趋势。随着我国经济国际化的发展,公允价值必将会得到公司的重视。

(5)目标公司的清算价值。在市场经济条件下,公司在优胜劣汰的竞争环境中求得生存和发展,公司生存的基本条件是能够实现收支基本平衡和到期偿债。如果公司经营不善发生破产、因经济纠纷被法院宣告破产或由于各种原因需要终止经营以及公司合并等,就要对其资产进行清算。这种由于公司终止经营而产生的按照清算程序处置其资产的价值称为清算价值。公司终止经营的清算有被迫终止经营清算和自愿终止经营清算,两种清算方式有基本相同的清算程序,其清算价值无法实现市场价值,而且多低于账面价值。由于我国目前的公司并购中上市公司的“壳”资源还具有很高的价值,使用清算价值收购目标公司有利于并购公司,随着市场经济的发展,公司并购活动会日益激烈,公司清算价值具有增长的趋势。

4.1.2　目标公司并购价值的构成

从会计学的角度考虑,目标公司的并购价值由净资产价值和并购产生的商誉价值两部分构成,这种目标公司价值的区分方法把公司并购中目标公司产生的超过净资产价值以上的全部溢价均计入商誉价值,这样做虽然便于公司的会计核算,却无法区分目标公司价值增值的真正来源,很不利于对公司价值增值的管理,使公司的发展在一定程度上产生了盲目性。为改变这种状况,本文从目标公司价值增值的动因考虑,为促进公司价值最大化的实现,在深入分析国内外公司并购定价实践的基础上,通过充分的理论论证和实践检验把目标公司的并购价值区分为净资产价值、资产溢价、增长期权溢价和协同溢价四个部分。净资产价值是目标公司的基础价值,资产溢价是市场价值与净资产价值之间的差额,增长期权溢价和协同溢价是超过目标公司市场价值以上的部分价值。

(1)目标公司的净资产价值。任何公司要从事生产经营活动都必须要投入一定的资本,并且公司实收资本还必须要符合法定资本金的要求,随着公司的持续经营不断产生出的盈利又使公司的权益资本得以不断增加。因此,目标公司的净资产价值是价值增值的基础价值,在总额上等于所有者权益价值。所有者权益价值与公司发行在外普通股股数的比值称为每股净资产,它是上市公司并购定价的重要指标之一。所有者权益价值或每股净资产是目标公司的实际账面价值,并不是目标公司的内在价值,更不是目标公司的股权转让价格。目标公司的股权转让价格主要取决于公司目前和未来的投资收益率及其增长,还要考虑增长期权价值和并购所产生的协同效应价值。从国内外并购实践来看,公司并购的交易价格一般是其净资产价值的倍数。国外的研究证明,在上市公司并购中这个倍数一般为3～5;我国公司并购中,由于以协议并购为主,并购价格一般较低,这个倍数为1～3。因此,研究目标公司的净资产价值,对促进目标公司的价值增值,准确地计算和确定目标公司的股权转让价格具有重要意义。

(2)目标公司的资产溢价。在我国公司并购实践中,按照现行会计制度的要求把并购所产生的全部溢价即交易价格与净资产价值之间的差额均作为商誉价值入账,管理学上把公司评估价值与净资产之间的差额定义为商誉价值,而公司评估价值一般并不等于交易价格,在协议并购方式下交易价格可能会低于评估价值,而在要约收购中交易价格多高于评估价值。目标公司的评估价值实际上是内在价值,通常用未来现金流量的贴现值度量,这部分资产溢价主要取决于公司的品牌、信誉等无形资产价值,是公司战略价值的重要组成部分。在理论上要求目标公司的市场价值与内在价值相一致,实际上是很难实现的。为了规范目标公司的价值构成,定义目标公司市场价值与净资产价值之间的差额为资产溢价,在实际公司并购定价中常使用内在价值与净资产价值的差额为资产溢价,这主要是由于把市场价值限制在内在价值范围内的结果。我国公司并购以协议并购方式为主,并购溢价主要表现为资产溢价,在2000年发生的76家协议转让股权的案例中,68家披露股权转让价格的公司,平均每股净资产为1.88元,其平均转让价格为2.35元,平均资产溢价率为25%。

(3)目标公司的增长期权溢价。在公司并购中,如果目标公司的收益呈现递增趋势,就意味着具有一种形似股票看涨期权的价值,这个价值可以给并购者带来未来的增长收益,并购者为此支付的溢价称为增长期权溢价。当然,目标公司的这种期权价值带有很大的不确定性,从理论上讲它是公司发展的期望价值,在目标公司的发展过程中,由原始投资和公司长期的生产经营活动所形成的获利能力及其增长比率决定了这一期权价值的大小。但公司并购后的整合、未来生产经营环境、内部条件的发挥程度以及经营者的能力等都会影响这一价值的形成及其程度。考虑目标公司增长过程中的期权价值是市场经济发展的一种必然趋势,这一价值的提出及其度量对解释公司并购过程中的普遍溢价现象具有重要意义,也有利于对目标公司价值构成及其价值增长的分析。由于目标公司具有实物性质和收益增长属性,可以把目标公司的收益增长看作是支付红利的实物期权定价问题,用实物增长期权的方法度量。

(4)目标公司的协同溢价。公司并购由于并购过程中的协同效应还会产生一种高于市场价值的协同效应价值,即在证券市场上通过竞价购买股票和要约收购两种方式取得目标公司的股权,多会使市场股票和要约价格不断攀升,而使成交价格高于收购前的市场股票价格,其差额就是协同效应价值。并购者为取得协同效应价值而事先向目标公司的股东支付的相应溢价称为协同效应溢价。公司并购的协同效应价值一般通过并购后的公司整合及相关条件发生作用逐步产生。国内外的并购实践证明,公司并购普遍存在着溢价支付现象,在美国,上市公司并购以要约收购为主,支付并购溢价是一种普遍现象,并购协同溢价一般为目标公司市场价值的20%～60%,有时甚至会超过100%,1995年美国IBM公司并购莲花公司就是一例。我国公司并购的历史较短,并购方式主要以协议并购为主,并购价格一般大于每股净资产而小于股票市价,产生协同溢价的不多,但普遍存在资产溢价,我国2003年4月已经诞生了首例要约收购,虽然因要约收购价格低于市场价格没有成功,但这一行为标志着我国上市公司要约收购的高潮即将到来,上市公司并购中产生协同溢价将是一种必然趋势。

价值增值是公司发展的基础,正是由于目标公司的价值增值才会产生公司并购中的溢价支付现象,传统的目标公司价值构成区分方法不能解释公司并购中目标公司溢价支付的来源,把目标公司价值按照其来源区分便于公司的价值管理,也有利于促进公司进行价值增值,不断扩大公司的生产经营规模。

4.1.3　目标公司的价值形态

价值形态是指目标公司在发展过程中整体价值的趋势状态,从公司价值最大化的角度考虑,公司未来的价值形态应是趋于递增的,但公司价值的未来趋势取决于多种因素,既有过去和现在的经营状况决定的投资收益率水平、每股利润、每股净资产、市价与净资产的比率等指标,也有内部条件和外部环境决定的未来现金流及其增长程度。在市场经济条件下,任何一家公司都期望价值的不断增长,但市场竞争的加剧常常只允许少数实力强的公司具有长期的、理想的增长程度和趋势,许多公司会在竞争中产生价值递减。公司未来价值的递增或递减虽然受多种因素的影响,但主要取决于投资收益率和未来收益增长率两个基本因素,如果公司的投资收益率低于投资资本成本,公司价值下降无疑。即使投资收益率高于投资加权资本成本,公司未来价值的升降还要受收入或利润增长率的影响,但收益率大于加权资本成本时,提高增长率一定会使公司价值递增。同样,当增长率一定时,提高投资收益率,必定提高公司价值。从价值变化趋势分析,公司未来价值变化主要有价值递增、价值不变和价值递减三种基本状态。

(1)价值递增。公司发展的动力是对利润的追求,利润驱动的动因促使公司不断增加投资以扩大生产规模。在现代市场经济条件下,资本运营已经成为公司扩张的主要手段,公司规模的扩大不再仅仅依靠公司本身的资本积累,而是不断采用并购、联营等现代资本集中的新方式,随着我国证券市场的不断完善,越来越多的公司将会通过并购扩张其生产规模。美国的公司扩张经过100多年的历史,形成了许多知名的世界性大公司,如沃尔玛、福特、IBM等,这些公司的规模在世界500强中名列前茅,沃尔玛2002年的销售收入达到2445.4亿美元,比我国最大的前100家公司销售收入的总和还要多。考察世界500强公司,共同的特点是均具有较快的增长速度,IBM公司最近30年的平均增长速度超过25%,沃尔玛公司最近20年的平均增长速度在30%以上。我国海尔公司虽然从1996年的62亿人民币的销售收入到2002年的720亿元,平均每年的增长速度高达77%,但从规模上来看,720亿人民币折合大约87亿美元,与世界500强公司还有很大差距;我国规模最大的中国石油化工集团公司1999年在世界500强中的最好排名是73位,其销售收入折合约300多亿美元,与沃尔玛的2445.4亿美元还相差甚远。价值增值是公司扩张的重要途径,基本条件是投资收益率大于资本成本。如果某目标公司股东投资的账面价值为5400万元,全部为权益资本,预计每年投资收益率为15%,权益资本成本为10%,再投资比率为50%,则该公司价值增值状况见表4-1。

表4-1　目标公司价值增值计算表　　　　　　单位:万元

该公司预测期的净现值价值为3325万元,持续经营期的连续价值的折现值为12873万元,如果公司无证券投资,其评估总价值为16198万元,比投入资本增加了16198-5400＝10798万元,则公司呈现价值递增趋势。

(2)价值不变,或称价值固定。目标公司的价值固定有两种基本含义:一是指未来净现金流量的现值恰好等于或近似等于市场价值;二是指未来的净现金流量在一定的时期内以固定的收益率存续,失去了递增的收益率。从管理学的角度分析,第一种含义的价值固定是公司存续的基本条件,这种类型的公司理论上讲不能实现价值增值,也就不能产生增长期权溢价和协同溢价。但在公司实际的发展过程中,价值固定只是按照目标公司未来的内部条件和外部环境不发生变化为前提条件得出来的结论,在改变目标公司的内部条件和外部环境的情况下,公司价值的状态是不确定的。如果对目标公司的改变会产生比较理想的效果,公司价值就会出现价值递增;如果这种改变增大了目标公司未来经营期间的风险,则有可能会发生目标公司价值的毁损,最终导致公司的破产。第二种含义的价值固定是目标公司未来净现金流量的现值保持不变的状态,这种类型公司未来价值的大小取决于目前盈利水平的高低,一般大于目标公司目前的市场价值。无论是哪种含义的价值固定都不是公司发展所期望的,只是公司存续的基本条件。如果在上例中其他条件不变,收益率降为10%,则目标公司的价值状况见表4-2。

表4-2　目标公司价值固定计算表　　　　　　单位:万元

该公司预测期的净现值价值为2009万元,持续经营期的连续价值的折现值为3391万元,如果公司无证券投资,其评估总价值为5400万元,则该公司的价值呈现价值固定状态。

(3)价值递减,或称价值毁损。假如一个公司未来净现金流量的现值低于目前的市场价值,公司最好的选择应该是清算,但由于清算公司需要很高的成本,据沃纳(1977)对美国11个公司样本的研究,其平均破产成本为破产前5年的市场价值的约1.4%,奥尔特曼(1984)给出了更高的数值,为破产前3年的市场价值的11%～17%。因此,公司并购还具有节约清算成本的作用。在公司发展中,如果未来时期净现金流量折现值出现递减,就称为价值毁损。目标公司价值毁损是公司并购中的风险,长期的价值递减必然会造成目标公司的亏损甚至破产,使收购公司遭受巨大的打击。造成目标公司价值递减的原因很多,为避免目标公司价值的毁损应加强对目标公司价值的管理,为目标公司的价值递增创造各种有利条件,千方百计地消灭价值递减的条件,促进价值回升,逐步转向价值递增。如果在上例中其他条件不变,投资收益率降为8%,则目标公司的价值状况见表4-3。

表4-3　目标公司价值毁损计算表　　　　　　单位:万元

该公司预测期的净现值价值为1546万元,持续经营期的连续价值的折现值为2055万元,如果公司无证券投资,其评估总价值为3601万元,则该公司的价值损失为3601-5400=-1799万元,呈现价值毁损状态。

价值的三种状态综合反映了目标公司不同的发展趋势,价值递增是所有公司所期望的结果,是目标公司价值管理的核心;价值固定是目标公司能够生存的基本条件;价值毁损是目标公司的一种非期望价值形态。

4.1.4　目标公司价值的最大化

公司的理财目标由利润最大化转向每股利润最大化又最终转到市场价值最大化经历了一个漫长的过程,体现着公司理财目标的发展层次。利润最大化的目标是公司通过财务上的合理经营,在投资预期确定的情况下,使财务管理行为向着有利于利润最大化的方向发展。利润最大化目标是由生产目的决定的,是投资者决定资本投向,经营者决定经营方式的直接依据。但这种理财目标存在着不考虑资本时间价值、没有体现利润与投资者之间的关系、不考虑风险因素、容易导致短期行为等弊端;资本利润率最大化或每股利润最大化的理财目标是公司通过财务上的合理经营,把利润与股东投入的资本联系起来考虑,以实现资本利润率最大化或每股利润最大的行为。这个理财目标虽然考虑了盈利与投入资本的比较因素,但没有克服利润最大化的其他弊端。随着市场经济的发展,公司的理财目标最终发展成为公司价值的最大化,即通过公司财务上的合理经营,采用最优化的财务政策,充分考虑资金的时间价值和风险报酬的关系,在保证公司长期稳定发展的基础上使公司总价值达到最大。公司价值最大化的理财目标克服了其他目标所存在的弊端,使公司理财活动逐步走向科学和规范。

公司价值的创造是一项艰苦的工作,由于市场经济条件下存在着优胜劣汰的竞争规则,并非全部的公司都能创造价值。由于公司内部条件和外部环境的不同,经营能力和获利能力均有所不同,经营者的经营管理对公司价值创造的贡献更是相差很大。在市场经济条件下,投资者以获取投资收益为目标,其基本指标为总股东收益率(Total Shareholder Returns,简称TSR),图4-1给出了1995～1999年间戴尔计算机公司股东每年获得的总股东收益率与美国整个计算机行业以及标准普尔指数500家公司的平均每年总股东收益率资料及其比较结果。

图4-1　戴尔公司1995～1999年总股东收益率比较图

从图4-1中可以看出,戴尔公司的股东实现了每年140%的总股东收益率,而美国整个计算机行业股东的平均总收益率为48.1%,全部股票市场中的平均总收益率为18.1%,这意味着在1995年初投入戴尔公司1000美元,到1999年的这笔投资将会增加到79626.24美元,而同样投资在其他计算机行业的平均回报是7124.84美元,在标准普尔指数公司只能得到2297.49美元。从这个例子可以看出,不同公司的价值创造能力是不同的,只有那些经营实力比较强,规模巨大,对市场具有一定垄断能力的公司才有可能得到较高的投资回报,这也是公司并购中支付溢价的动因之一。公司价值最大化的道路十分艰难,但经营者只有充分利用其内部条件,克服来自外部的压力,使公司资本运营达到高效,才能在市场竞争中取胜,最终实现公司价值的最大化。