对合并事件的解释

对合并事件的解释

人们提出了许多理论来解释合并事件的产生动机。然而，当这些不同的理论在实践中得以检验时，人们发现了相互矛盾的检验结果。

■价值差异假设理论

这一理论的基础是工业世界最普遍的两个特征：不确定性和信息不充分。同时，这一理论基础也解释了为什么不同的投资者对同一家公司拥有不同的前景预期。

价值差异假设理论认为，如果公司A对公司B的价值评估值高于公司B的所有者对本公司的价值评估值，那么公司A就会出价收购公司B。也就是说，在公司A对公司B的价值评估值为V_A而公司B对本公司的价值评估值为V_B的情况下，如果V_A＞V_B＋收购成本，那么公司A就会收购公司B。价值评估值的差异来自于公司A对公司B未来赢利性的预期更乐观，因为公司A认为公司B通过运营改革能进一步提高效率。

价值差异假设理论还认为当前的技术、市场条件和股票价格都在迅速发生改变，以至于以前的信息和经验不足以支持对未来收益的评估。结果，价值评估差异的出现导致合并事件越来越多。因此，价值差异假设理论断言随着技术变革越来越快以及市场和股票价格的波动性越来越大，合并事件的发生就会越来越频繁。

■估价比率理论

导致收购事件发生的另一个因素是估价比率。估价比率如下：

如果公司的股票价格与资产价值的比率较低，那么该公司就会成为被收购对象。如果公司试图迅速成长，那么它就会将较多的利润用于再投资，而较少的利润用于股东分红，结果导致股票价格可能会下降，这使得公司的估价比率下降。估价比率理论还认为较高的估价比率会阻止公司被收购，而较低的估价比率会增加公司被收购的可能性。例如，在20世纪90年代早期，房地产公司British Land收购女性服装连锁店Dorothy Perkins，因为后者的市场价值与资产价值相比被低估了。在拍卖了所有不动产之后，该连锁店的剩余资产被出售给了Burton集团。

最近几年，由于各种原因一些公司的资产价值被严重低估。例如，一些公司花费多年时间来打造自己的品牌，从而使得品牌具有较高的市场价值。但是公司常常忽视品牌的市场价值，而没有把其包含在公司的资产价值里。结果，如果公司的市场价值本来就低于资产价值的话，收购方就获得了双丰收。雀巢公司在1988年以25亿英镑价格收购Rowntree Mackintosh公司的原因之一就是以低廉的成本获取该公司的品牌，因为后者的品牌价值没有包含在资产负债表之中。最后，一个有趣的现象是当公司因估价比率较低而成为被收购对象时，收购方常常来自于公司内部，这就是所谓的管理层收购（MBO）。

测验4　你能找到最近一些管理层收购的案例吗？

案例研究5.3研究了美国在线（AOL）与时代华纳2000年合并的价值层面。

案例研究5.3　美国在线（AOL）与时代华纳的合并

当2000年1月美国在线与时代华纳的合并被宣布时，时代华纳的副总裁Ted Turner说自己非常赞成这项合并，而且在合并过程中自己的激动心情是自结婚之后42年来前所未有的。许多人都怀着类似的激动心情。但是如果合并事件没有发生，情况又会有何不同？

雄心勃勃的媒体管理者们从这次合并事件得出了两点经验教训：第一，规模越大越好，产业集中度越高越好。新老媒体的合并是未来发展的趋势，但是也为媒体行业制造了恐慌。合并造成的最终结果是两到三家大型媒体会垄断该行业，而任何行动缓慢的公司都会被残酷地淘汰。美国在线和时代华纳的合并带来了一系列相似的合并事件发生。最著名的合并事件是法国付费电视和在线媒体集团Vivendi以340亿美元并购了Seagram公司（环球电影、环球唱片的母公司）。

如果AOL与另一家网络公司合并的话，AOL股东们的经济状况会变得比现在更糟。在2000年1月7日，时代华纳与AOL合并事件被宣布的前一天，AOL的股票价格为73.75美元，整个公司的股票市值达1790亿美元。截至2000年12月底，合并公司市值仅为790亿英镑。如果AOL继续被认为是互联网概念股，那么AOL的股东会遭遇怎样的境遇？自2000年1月7日以来，摩根·斯坦利互联网指数就下降了86%，因此AOL公司的资本总额也低于了240亿美元。然而，AOL的股东仍然持有新合并成立的AOL时代华纳公司55%的股票，股票总市值为450亿美元。

时代华纳的股东也遭遇了艰难的困境。在合并前夕，他们的股票价格为64.75美元，整个公司的股票市值达900亿美元。在宣布合并后，时代华纳的股票价格下降了16%，整个公司的股票市值变为760亿美元。而合并后，时代华纳的股东持有新合并成立的AOL时代华纳公司45%的股票，股票总市值为360亿美元。也就是说，与合并之前相比，时代华纳公司的股东们损失了400亿美元。

事实上，时代华纳为自己的未来投资了400亿美元而不是损失了400亿美元。例如，时代华纳公司向Seagram公司出售了音乐唱片公司，继续保留了Universal工作室，主题公园，音乐，电缆，电影图书馆和电视节目，这些内容构成了时代华纳的现有主营业务。如果不卖掉时代华纳音乐公司，时代华纳现在可能已经成为音乐领域的霸主。

可能时代华纳做得最好的事情是整合了支离破碎的电缆业务。电缆业务仍然处于自然垄断下的规模经济生产状态。随着宽带的普及，电缆业务的重要性也日益突出。如果各地想升级宽带和交互式数字服务，那么它们就要在电缆系统上投入大量资金。时代华纳有资金实力完成这项任务。

最近时代华纳（AOL已经从名字中删节）的首席执行官在《金融时报》上指出：“我们喜爱自己现在所处的行业。我们喜爱电缆业务，喜爱电缆网络，喜爱出版业，喜爱电影行业。我们希望在这些领域获得成长。”提升电缆业务，增加电视频道以及扩张华纳兄弟电影公司，已经成为他当前任务的重中之重。想象一下，如果时代华纳四年前没有与AOL实现合并，那么时代华纳公司当前的核心业务又会变成什么样子呢？

问题

1.案例研究是否表明AOL公司从合并中受益？给出你的理由。

2.案例研究是否表明时代华纳公司从合并中受益？给出你的理由。

■市场影响力理论

公司之间合并的主要原因常常是为了提高对它们所处环境的控制力。增强市场影响力可以帮助公司抵御经济风险，并提高长期赢利性。

以下三种情况最有可能使公司通过合并来提高市场影响力。

1.需求下降导致生产能力过剩，而公司之间展开价格战。在这种情况下，公司之间可能会通过合并来获得更有利的市场地位并使工业布局合理化。

2.随着国际竞争日益加剧，公司之间通过合并来应对国外公司对本国市场的冲击。在过去若干年里，电子、计算机和工程行业的公司合并在一起来抵御国外公司的冲击。

3.越来越严格的法律法规使得公司之间的联合变得非法化。在过去，公司采用了许多手段来控制市场，包括共谋。由于限制性的法规禁止公司采用此类手段，于是一些公司为了规避法律风险而合并在一起。

基于以上原因，公司有可能通过合并来增强市场影响力。然而，合并可以帮助公司扩张规模，既包括绝对规模也包括相对规模。可见，规模扩张既是增强市场影响力后出现的副产品，也是增强市场影响力的原因。

■规模经济和其他协同效应

人们常常认为降低平均成本（获得更高的利润水平）是公司之间实施合并的主要原因。我们在第3章中已经看到，规模经济可分为两个层次：

■第一，工厂层次的规模经济，包括技术专业化经济、流程匹配、工程规则等；

■第二，公司层次的规模经济，包括研发、营销、行政管理、运营和财务上的规模经济。

在工厂层次和公司层次的规模经济基础上，我们提出了合并的“协同”效应，即所谓的“2＋2＞4”的效应。合并之后公司效率的总和大于合并之前单个公司效益的简单相加。协同效应可能来自于合并公司之间的互补作用，例如一家公司拥有强有力的研发队伍，而另一家公司拥有较强的生产控制员。

■管理效用理论

从以上介绍的各种理论来看，公司之间发生合并或多或少都与利润有关。例如，市场影响力理论表明，从长期来看公司通过控制自己所处的环境可以提高销售收入和利润。规模经济理论则聚焦于通过削减成本来提高利润。但是管理理论更强调合并的非利润动机。一些理论将公司销售收入、资产规模的增长看做管理效用的提高，而管理效用的提高会导致管理者的薪水、影响力、地位更高和工作稳定性。因此，一些管理者可能会对公司成长而不是利润更加关注。