项目融资典型的特征

海外能源和基建等项目的资金来源通常包括股本融资和债务融资。股本融资是发起人及其他股东的股本出资，债务融资是银行等金融机构为项目提供的债务性质的融资。

从项目发起人角度，可以利用自身的资信从银行直接取得贷款，再将贷款以股本金或母公司贷款形式投入项目公司。项目发起人也可以指定项目公司作为借款人从银行取得贷款，由发起人对贷款提供全程偿债保证。上述做法，不论借款是发起人还是项目公司、贷款是否用于特定的项目，由于银行基于发起人的资信和偿债承诺发放贷款，融资银行通常对发起人的全部资产有追索权，该项债务会包含在发起人的资产负债表中，作为发起人的或有负债。

与上述融资方法不同，海外能源和基建项目常采用项目融资（Project Finance）模式，以特定项目（Project）的名义筹措资金，并仅以项目本身预期收入和资产来承担项目债务偿还责任的融资方式。项目融资中，发起人（Sponsor）仅为项目的建设提供部分资金，项目主要从银行等金融机构获得债务融资，以项目的未来收益和资产作为偿还贷款的资金来源和主要保障，而银行等债权人主要基于项目预期产生的现金流而非项目发起人自身的信用来评估是否提供融资。在项目本身的资产、权益和收入之外，项目的发起人一般不为项目债务提供贷款期全程的还款担保或仅提供有限的担保。因而，债权人对发起人在项目以外的资产、权益和收入一般无追索权，或有限追索权。

项目融资中，银行等融资方承担较高风险，因此融资成本较高。鉴于项目未来收入是偿还债务的主要来源，融资方格外关注项目完工后能否产生稳定收入。由此，项目融资主要用于投资规模较大而且在建成后具有长期稳定预期收入的项目，包括电力项目（如火电、风能、太阳能、水电、核能、地热及其他替代能源）、石油及天然气项目（如石油、天然气田开发、液化天然气、石油化工、油气码头）、管道及电力传输、基础设施（如收费公路和高速公路、机场、铁路、港口、桥梁、隧道、停车场）、公用事业及部分工业项目（如化工厂、造纸厂）、采矿和选矿项目、电缆和通信设施以及酒店、娱乐和博彩项目等。

典型的项目融资结构下，项目发起人成立特殊目的公司，称为项目公司（Project Company），用以开发、设计、修建和运营项目。由特殊目的公司与项目相关方签订项目建设和运营所需的各个协议，从银行等融资方获得融资用于建设项目，并以项目资产和各类权益作为抵押物作为向融资方的还款担保。项目融资的典型结构如下图所示：

如上图所示，各项目参与方的角色与关系如下：

● 发起人提供部分资金进行项目建设，并为项目公司提供其他类型的支持。

● 融资方也为项目提供部分资金，并就项目资产获得担保权益。

● 项目公司为融资方聘用法律、财务、技术、环保等第三方顾问，以协助融资方确认项目可行性并提供咨询意见。项目公司聘请工程总承包商签订项目设计、采购和建设的工程承包协议，还与项目的供应商、采购商、运营商等签订项目修建和运营所必需的重大协议，并向保险公司购买项目所需保险。

● 项目供应商、采购商及总包商等重要项目合同的相对方应认可并同意融资方就项目公司在重要项目合同项下享有担保权益，如融资方行使其担保权益查封并执行项目资产，应配合融资方，包括与融资方指定的项目继任方继续履行协议。

● 融资方同意，如项目失败不会追索发起人在项目之外的资产。

如上所述，项目融资属于无追索权或有限追索权的融资方式，发起人和借款人提供的担保物包括项目资产、权益和项目文件项下权益。发起人的资金投入可以预测且确定，项目结构以协议为基础，各方均关注项目总体风险的控制和分配。项目债务的偿还主要依赖项目未来的收入，因而通常而言项目产品（服务）的销售安排和销售商的可靠性至关重要，而融资方也需要对项目的收入及现金使用流程进行控制和监管。

发起人在启动项目融资前首先要对项目进行风险评估，发起人和项目公司会聘请律师协助分析和评估项目风险，并对风险分配做出判断，在此基础上设计项目的法律、商业和融资结构，并与项目所需的供应商、建筑商、承购商等协商各类项目文件。在与融资方就项目融资展开正式磋商前，发起人和项目公司一般需要进行下列工作：

第一，通过招投标、权益转让等形式取得项目特许经营权或开发权。

第二，商定项目的发起人、股东之间的协议。

第三，选择项目采取的工程技术。

第四，进行项目工程的前期评估，与工程总包商就工程合同进行沟通。

第五，与其他项目参与方，如产品采购商、原料供应商、运输商及其他服务提供商以及土地提供方就相关项目文件进行沟通。

第六，申请相关政府审批（立项、环保、建设、规划、土地等）。

第七，建立财务模型，评估项目的经济可行性。

第八，了解融资市场的情况，与潜在融资方前期接触，了解后者的兴趣和融资条件。

融资启动后，发起人和项目公司向有兴趣的融资方提供项目有关资料，包括项目公司在财务顾问和律师协助下设计的项目商业、法律和融资结构，介绍项目各方面情况的信息备忘录（Information Memorandum）及可行性研究报告。

项目公司或融资方的律师会准备一份包括项目融资的核心条款的条款清单（Term Sheet）初稿。条款清单虽无法律效力，但各方在商定条款清单后会将条款清单内容体现在融资法律文件中，节省融资文件谈判时间。

项目公司会将尽职调查资料和项目财务模型提供给融资方及其顾问，融资方及其顾问会审阅并对项目本身提出尽职调查问题，对条款清单初稿提出意见。融资方的律师出具法律尽职调查报告，分析项目和融资结构、东道国法律环境、项目文件中的问题等。根据项目的性质，融资方的财务、市场、环保、技术、保险顾问等也会分别针对财务模型的可行性、项目的产品市场、环保、技术可行性、保险的充足性等方面出具报告。

融资方在审阅项目资料及各顾问报告的基础上完成项目评审。一般而言，融资方评估项目以项目建成后的偿债能力为核心，兼顾项目技术可行性、财务可行性和还款来源可靠性等全面评估项目各类风险，并提出对项目的商业、法律和融资结构的意见。项目评审时，融资方要求发起人具有足够的经济能力、履约能力、融资能力和项目融资经验，项目签订的建设、供货、采购、运维等项目文件中的参与相对方应具备相应的资格和履约能力，根据项目风险性质和各方控制风险的能力合理分担项目风险。

融资过程中，发起人和项目公司会与项目文件的相对方继续协商直至签署各项目文件。融资方律师一般牵头负责在商定的条款清单基础上准备融资文件，各方就融资文件达成一致并获得内部审批后签署融资文件。

在融资文件项下的放款先决条件满足或者豁免之后，项目公司可根据贷款协议提款，项目融资达到融资关闭（Financial Close）。项目融资的放款先决条件要求复杂，各方的律师需要准备和审阅各类交割所需文件。

项目公司根据贷款协议成功提款后项目进入建设期，在建设期可能出现各种问题，如项目超支、完工迟延、项目公司违反融资文件下的财务及法律要求、重大项目文件变更等，双方可能需要通过律师修改相关交易文件。在项目完工时，双方律师及相关顾问会参与到完工测试过程，认定项目完工的发生。项目完工后进入运营期，律师一般会就项目运营中的合法与交易文件的履行继续为项目公司和融资方提供服务。

项目融资中存在各类风险，包括发起人及项目文件相对方的信用风险、项目完工前的建造风险、政府审批及政策风险、技术风险、项目超支风险、完工后的经营风险、项目产品的市场风险、原料价格风险、利率和汇率风险，还有法律风险、环境和社会影响风险、政治风险等。各类风险都可能对项目公司经营和偿债能力产生负面影响，因此风险分配贯穿项目文件和融资文件中。在公司融资中，许多风险可由借款人承担，但在项目融资中，借款人本身为特殊目的公司，将风险配置给借款人通常意味着最终是由融资方承担风险。相比公司融资，项目融资的融资方要保守得多，要求其债权得到最大限度的担保。项目未来可以按时偿还本息，项目风险尽可能由项目公司、发起人和其他项目参与方合理承担。

识别和妥善配置风险是项目融资交易文件的主要目的之一。项目公司方、融资方及项目文件相对方会对风险进行细致的分配。风险配置一般可以通过三种渠道，即融资方、发起人及项目文件项下的协议第三方，而风险分配的原则是由最熟悉某类风险的一方承担该风险。

项目公司抗风险的能力偏低，贷款人只愿承担少数风险，如外汇、利率风险和项目违约风险等，因此项目建设期的建造风险多由建筑商承担，项目建成后的运营风险多由运营商参与承担，项目供应和销售的风险则由项目公司与供应商及产品承购商共同分担。此外，项目公司还可以通过购买针对政治和商业风险的保险来防御若干政治风险和商业风险。

项目风险的介绍可以参看本书第一章第三节的相关内容。

近十年来，特别随着“一带一路”战略的推进，中国企业、金融机构越来越多地参与海外项目融资。项目融资比中国企业传统上采用的集团公司直接贷款用于项目建设，或由项目公司作为借款人从金融机构取得贷款，集团公司提供保证担保的方式从结构上要复杂很多。融资过程需要考虑各参与方的利益，风险防范和分担贯穿尽职调查和法律文件谈判过程。下文介绍一些项目开发和融资常见问题，对参与项目融资的企业和金融机构同样具有借鉴意义。值得注意的是，项目的行业、商业及法律结构不同，下列问题未必都适用或适用的角度和程度不同，但这些往往是项目企业做出财务投资决定（Final Investment Decision，FID）前的重要考虑事项，也是提供贷款及保险的金融机构的关注点，其满意解决对于项目融资达成财务完成（也称融资关闭，Financial Close）至关重要。

发起人的经验资信对项目融资的成功至关重要，银行等金融机构为项目提供融资首先要了解的是发起人情况，高度关注各个股东背后的发起人的资信实力和行业经验。完工担保或偿债承诺是项目完工前最常见的保证形式，如果发起人实力弱，则会影响完工担保的力度。如发起人提供其他形式的支持或担保人，担保人的资信也要考察。在项目某发起人实力弱的情况下，有的银团对发起人和担保人有评级要求，有的要求最低资产额等，有的要求发起人作为贷款人提供发起人贷款，有的要求实力强的发起人在实力弱的发起人违约时，承担一定限度的连带责任，具体安排取决于项目情况和各方地位与要求。

融资文件中通常包括所有权变更条款，有时签订单独的转让限制协议，要求发起人、特别是有实力的发起人维持最低股权比例。复杂项目，如果上游产品提供商或下游设施提供商是关联方，银行往往要求上下游的股权比例和项目公司的结构基本维持一致，即各发起人在上中下游各个企业里的股权比例基本一致。如果不能维持约定最低比例，银行常要求强制提前还款或者构成违约，其目的是保证上下游利益一致。

有的项目是独立公司，有的采取非公司的合伙制（Unincorporated Joint Venture），即存在若干合伙人而非同一公司。不论项目采取什么形式，发起人之间、股东之间的协议都是融资银行审阅的重点之一，协议不应包括不利于项目经营与管理的内容，股东间的安排也不应影响银行贷款的优先偿还。合伙制项目，不存在独立的项目公司，银行贷款往往发放给各个合伙人，由其使用、偿还，此时各方需要关注单个合伙人违约后的补救等问题。

有的项目，单独设一家境外公司负责从项目购买产品并转售给购买商，此时银行特别关注贸易公司与项目公司的买卖协议、账户安排、收入现金流向、担保安排。

有的项目设立特殊目的公司作为借款人，从银行借款再转借给项目使用，项目还款给特殊目的公司由后者偿还银行，在此情况下银行也关注特殊目的公司的账户安排、收入现金流向、抵押安排。银团多关注此类企业抵押的范围，确定抵押物包括项目包括上一段所说的特殊公司的全部资产、账户、权利、合同权益等。还要注意每一层控股公司的股权都设置质押，法律上不允许发起人间接转让项目权益。

东道国的税法体系、财税制度的稳定性、东道国与银行所在国的双边税收协定，都是法律尽职调查重要内容。在发展中国家的项目有时需要政府给出一些单方承诺或者政府企业作为项目公司的重大合同相对方签订协议（如作为购电协议的买方和土地租赁合同的出租方提供保证及担保），此时更加需要重视东道国及其附属机构的资信。

有的项目中，当地中央或地方政府也在项目中直接持有权益作为股东，而此时政府本身作为发起人的实力需要充分考察。有时候政府由于国际协议或者与国际组织的承诺，其抵押政府财产的权利受限（在项目中的股权也属于政府财产），因此在抵押安排、完工担保都会规定相应的机制应对上述问题。银行也需要法律顾问、项目方及其顾问提供相应意见。

2012年以来，俄罗斯等国由于国际政治因素受到国际制裁，对该国家的项目带来重大影响，欧美制裁直接影响美元和欧元作为币种的贷款的结算，导致银行无法提供此类币种的贷款。制裁风险也成为主要政治风险之一。

从中国出口信用保险公司购买政治险是常用的缓解政治风险的方法，在中国企业参与一些发展中国家项目中接近成为惯例。此外，中国企业参与的如俄罗斯等受制裁国家的重大项目也高度依赖中国出口信贷机构及开发金融机构的融资。

2008年全球金融危机以来，国际上的商业银行减少对项目融资的参与，因而大型项目融资转而依赖出口信贷机构（Export Credit Agency，简称ECA）的支持。出口信贷机构是一国政府设立的用于支持本国出口的金融机构，中国进出口银行和中国出口信用保险公司是中国政府设立的出口信贷机构。

据了解，近年海外大型项目融资，如俄罗斯的亚马尔液化天然气项目、巴基斯坦卡洛特水电项目，都依赖出口信贷机构及开发银行等机构提供了大部分的贷款，才得以完成融资。

依赖出口信贷机构的大型项目融资，其条款清单的谈判也充分显示对出口信贷机构的重视。首先，谈判往往从发起人与各家出口信贷机构的谈判开始，待到就条款清单与出口信贷机构基本达成一致，再向商业银行发出邀请，让商业银行在较短时间内审阅条款清单、尽职调查报告、项目信息备忘录等。其商业逻辑是与出口信贷机构确定条款可以锁定项目融资所需大部分资金（往往占到总融资额的50%以上），满意的条款清单可以尽量确保出口信贷机构的参与。其次，出口信贷机构对贷款的条件往往更加保守和谨慎，对条款要求苛刻，往往更有经验，而且利率可能较低，因此令出口信贷机构满意的条款一般容易令对风险容忍度高的商业银行满意。出口信贷机构的问题是政治因素强，受国际局势影响出口信贷机构可能会退出融资。另外，出口信贷机构贷款往往需要与本国成分挂钩，惯例是当本国成分要求不能满足，需要补救，无法补救或做到部分补救则根据补救情况要求全额或按比例强制提前还款，从而影响项目的财务状况。最后，出口信贷机构是国家机构，其内部审批等程序往往比商业银行复杂。

出口信贷机构既可能提供直接贷款，也可能为符合条件的商业银行提供还款保证。中国进出口银行、日本国际协力银行、韩国进出口银行等在海外项目中多提供直接贷款，而中国出口信用保险公司、日本贸易保险公司通常为项目融资的银行提供保险。美国进出口银行则可以提供直接贷款，也可以提供保证。

此外，近年来中国陆续设立或发起丝路基金、中非发展基金、中国-东盟投资合作基金等旨在促进相关国家能源基建升级、扩大中国出口和国际影响力的基金，其投资方式兼有股权投资和债务融资的特点，对于一些海外项目起到了促成作用。

中国的银行随着国内企业也走出国门，越来越多参与国际项目融资。国内银行参与海外项目通常需要项目有所谓“中国成分”，中国成分可以体现为中国企业作为股东持有项目权益，作为购买商签署承购协议，作为工程承包合同方等。

各国的出口信贷机构贷款通常也需要与本国成分挂钩，如要求本国企业持有项目股权、本国企业购买项目产品、采购本国的商品和服务如工程承包、设备出口等。如果项目中的特定本国成分要求不能满足（主要是本国企业最低股权比例要求、产品买卖协议终止等），需要项目方进行补救，无法及时补救或只能做到部分补救的情况则根据补救情况要求全额或按比例强制提前偿还相关出口信贷机构提供的贷款。对商业银行而言，也需要了解并分析出现此类出口信贷机构事由对项目整体资金缺口以及还款能力的影响。

银行审阅条款清单及融资法律协议之时，需要确保其条款符合本行内部要求以及适用的政府监管部门要求。