案例主要法律问题分析

三、案例主要法律问题分析

（一）基础资产分析

联通集团的全资子公司联通新时空建设并拥有全国性CDMA网络。联通红筹公司通过境内的联通运营实体向联通新时空租赁其在30个省、自治区、直辖市的部分CDMA网络容量，并享有在上述区域独家经营CDMA业务的权利，同时支付CDMA租赁费。联通新时空负责CDMA网络的建设、维护，并承担所有的资本支出。

由于CDMA网络租赁费由联通运营实体依据相关网络租赁协议支付给联通新时空公司，所以租赁协议的相关条款对于联通收益计划基础资产产生的现金流具有决定性的影响。2005年3月24日，联通相关租赁各方签署了新的《CDMA网络租赁协议》，该协议生效日追溯到2005年1月1日，初始有效期两年。由于第03、04和05期收益计划是投资于该网络2006年第一、三、四季度的网络租赁费，因此这三期收益计划完全属于新协议的有效覆盖范围之内。

新租赁协议改变了旧协议按实际租赁容量决定租赁费的确定原则，按照CDMA业务收入的一定比例收取租赁费，2005年为29%，2006年为30%，但不能低于一个最低租赁费的水平。2005年的最低租赁费为2004年实际支付租赁费总额的90%，2006年的最低租赁费为2005年实际支付租赁费总额的90%。

新的租赁费的计算方法可能对未来租赁费的现金流量带来一定的不确定性。随着CDMA用户数的增加和用户质量的下降，一方面ARPU是逐步下降的，另一方面租赁容量会相应增加，也就是说如果按照租赁容量收费，租赁费的增长趋势将是相对确定的，但由于ARPU的下降部分地抵消了用户数上升带来的收入增长，如果按照CDMA业务收入收费，租赁费的增长速度有可能减缓，甚至不能完全排除下降的可能^[31]。

（二）风险隔离分析

从国外经验来讲，资产证券化必须做到风险隔离，即基础资产的风险和原始所有人的其他资产风险必须隔离。这样即使基础资产原始所有人面临破产清算等风险时，对已证券化出售的资产已没有追索权，风险不会“传染”给资产支持证券的持有者。换句话讲，证券化资产的风险与资产原始所有者的风险无关，而只与证券化资产本身相关。风险隔离主要通过真实销售和信托两种方式实现。但我们国家目前在这两种模式下法律上都存在一些问题，所以很难做到真正的风险隔离。

在本案例中，如果当联通新时空进入破产程序或者在电信行业重组中成为被兼并方或被收购方导致其丧失独立的法律实体地位时，从而将CDMA网络资产转移给他人所有，虽然收益计划份额持有人仍然对该资产产生的收益具有请求权，但资产转移和处置过程可能导致该资产运营和收益的暂时性中止，从而份额持有人获得相应的租赁费收益的及时性将受到影响。

虽然存在以上风险因素，但中国工商银行将对来自CDMA网络租赁费的等于基础资产预期收益金额的资金划入收益计划账户提供连带责任保证，使该收益计划的信用实质上提升为中国工商银行的信用。具体来讲，当联通新时空通过中国工商银行将资金从联通新时空收款账户划转到联通收益计划账户中时，如果出现资金未足额到账户的情形，则中金公司将于当日向中国工商银行发出启动担保指令，中国工商银行将于启动担保指令发出后的第三个工作日前将资金担保款项直接划入联通收益计划账户。所以除非中国工商银行不按担保合同的规定提供信用支持，否则投资者很难遭受损失^[32]。