我们能否对降息说“不”

1996年，中国人民银行充分利用利率金融工具发挥了调节经济的杠杆作用。一年内推出了三大举措，即继4月份取消保值储蓄之后，又于5月1日和8月23日连续两次下调存贷款利率；特别是第二次利率调整，存款平均下调1.5个百分，贷款利率平均下调1.2个百分点，对我国宏、微观经济的影响是相当大的。为此，社会各界和经济学专家反映强烈且观点不一。

一、两次降息，经济实惠有多大？

利率是国家调控经济的重要杠杆之一。灵活运用利率政策对经济发展、通货膨胀率进行有效调节，是各国政府和中央银行的一项重要任务。在我国，通货膨胀率的变化是央行调整利率最直接的动因。近几年来，央行对利率的调节基本上是采取一种跟踪通货膨胀的调节方式，即通涨率上升，则提高利率；通涨率回落，则下调利率。1996年的两次降息也不例外，主要原因是市场物价涨幅逐月回落，全年平均降至6.1%，远低于年初计划10%的目标。因而为两次利率下调留足了空间，准备了条件。为此，一种主流观点认为，调降利率正当其时，积极作用巨大。主要表现在于；一是减轻了企业的利息负担，尤其是借款数额最大的国有企业的负担。两次利率调整后，企业流动资金贷款利率已由年初的12.04%下调为10.08%，如果再加上中央缩小了贷款利率上浮幅度和降低罚息水平，企业实际得到的好处更大。据统计，1996年利率调整使企业减少了1000亿元的利息负担。二是降低了银行的筹资成本。此次利率调整的基本原则之一是适当兼顾银行的利益。两次降息，有利于银行改善存款结构，降低银行的资金成本和经营费用，提高银行的经营效益。据统计，利率的调整使银行少支付了近500亿元的利息。三是启动消费需求增加和引导资金流向。第二次降息的一大特点是存、贷款长期利率下调幅度大于短期利率，五年期定期存款下调3.06个百分点，而三个月定期存款仅下调1.53个百分点，旨在增强货币流动性，调整货币供应结构，从而使一部分以生息为目的的资金从定期存款中流出，分流一部分存款资金进入消费市场、资本市场，可以刺激市场的有效要求，对启动消费、投资和出口需求将起到积极的作用。四是对证券市场有着积极的推动作用。两次降息后国债，企业债券再度受到追捧，全年2000多亿元国库券和250亿企业债券顺利完成发行任务；股票市场更加成为闲置资金的主要投资渠道，10月份以后就有大量资金源源不断地流向股市，据估算，至少有1000亿元储蓄存款流人股市。从而为股市的快速上升、直接融资和资本市场的发展作出了极大的促进作用。

另一种不同的观点则认为，巨幅的降息严重牺牲了大部分居民存款者的利益，特别是广大的工薪阶层，离退休干部和下岗职工等低收入者以及用存款来养儿、防老、支付子女教育费用等群体者的利益，因为他们大多是中、长期储蓄存款者。真可谓有“企业大喜过望，银行喜大于忧，而老百姓忧大于喜”之说了。第二次降息后居民储蓄利率已经变为负利率了。目前居民储蓄实际利率为正数（一年期存款实际平均利率为7.47%-6.1%=1.37%），是因为通胀率采用的指数是商品零售物价指数，如果采用国际上通用的通胀率指标为居民消费物价指数（CPI）的话，则一年期存款利率为-0.83%（因为1996年居民消费物价指数为8.3%）。而负利率机制的存在对居民储蓄者是不公平的，对社会经济运行是有害的。此外，它为资金“寻租”提供了更大的空间，也不利于控制通货膨胀和提高资金这一短缺资源的使用效率。两次降息后，储蓄存款总数增长趋势没有很大改变，但增幅逐月回落，新增储蓄存款定期比重大幅下滑。为此，有关部门及时撰文上报中央和国务院，提出第二次降息后，货币净投放猛增，城乡居民储蓄存款增幅进一步下降，9月份只有极少量的新增储蓄，可能是储蓄滑坡的危险信号，出现了极不正常的信用净投放，市场利率下降反升，金融运行过程中“增媒”现象严重等部分重要金融指标的变动情况，并建议要予以密切关注。国务院领导对此十分重视，亲自批示银行领导要认真研究落实措施。两次降息后，至少有1000亿元的储蓄存款或原本应存入银行的资金流人股票市场；又有经济学家估算，1996年，股市中的新增资金高达3500亿元。这可见其影响之大。更重要的是，利率下调既没有真正兼顾到银行的利益，也没能解决企业困难。这是因为，就银行来说，利率下调的结果，一方面是储蓄存款减少，导致资金供给下降；另一方面是刺激了社会投资欲望，致使资金需求上升。如此一来，银行处于资金供需矛盾之中却只能以低息来进一步刺激这种矛盾的激化，适当兼顾银行利益的背后是商业银行巨大的机会成本。就企业来说，在国有企业资产负债率极高而且政策已经大量倾斜的情况下，继续用利率下调的办法来缓解国企的困境无异于饮鸩止渴，而且银行大量的非市场行为积累到一定程度后极可能成为国企祭坛上的牺牲品，所以，利率非市场意义上的调整是无益于从根本上帮助国有企业摆脱困境的。

二、利率市场化改革目标是近还是远？

1996年银行存贷款的两次降息对我国利率市场化改革目标的影响，理论界也有两种不同的观点。一些人认为，为了适应建立中央银行利率（再贷款利率、再贴现利率）为基准的市场利率体系的需要，中国人民银行很好地把握了国家宏观调控政策、物价大幅回落的有利时机，依据经济运行的变化，对利率作适时适度的调节，使利率能够真正地反映经济运行状况的变化。同时，为了避免调整过程产生强烈的震动，防止社会的“过敏”反应，每次调整的幅度较小，通过了增加变动额度和次数来逐步到位，从而把利率水平的调整与利率改革有机结合起来，以利率改革目标指导利率水平调整，以利率水平调整推进利率改革进程，最终实现利率的市场化目标。因此，1996年出台的三大利率调整措施正是利率市场化改革的客观要求，是符合我国利率市场化改革目标的。

但多数人的观点则认为，1996年两次降息是因果关系被颠倒了，使利率市场化目标离我们不是更近了而是更远了。这是因为：

第一，物价水平的下降不仅是利率下调的主要目的，而且是成为利率下调的主要依据，这是相互矛盾的。众所周知，利率下调所带来的政策效应是一方面刺激投资，另一方面刺激需求，这两方面的作用都会导致物价水平的上升，而不是下降。固然，一国物价水平与利率水平之间有一定的比例关系，但其中因果关系是不能颠倒的，利率是因，物价水平是果。如果把物价水平看成衡量利率水平的主要标准，那便是违背了市场经济规律。从市场角度讲，利率的进一步下调只会进一步刺激资金需求，拉大供需缺口，一定程度上还会损害国民经济的正常运行。

第二，与市场利率相比，我国存贷款利率水平不是偏高了，而是偏低了。在我国，除了“黑市”利率外，全国银行间拆借市场利率（CHIBOR）是我国目前比较典型的市场利率，它较好地反映了我国信贷资金供求状况。从世界其他国家来看，通常是贷款利率高于同业拆借利率2个百分点左右，而我国的情况正好相反，1996年4月30日、5月2日、8月23日，全国银行间拆借市场利率分别平均为12.46%、12.60%、12.17%，分别比六个月流动资金贷款利率高出2.38、2.88、2.99个百分点，两次利率调整使同业拆借市场利率与贷款利率不应有的差距越来越大了。另外，“灰市”资金需求仍然旺盛，民间利率始终居高不下。当然，非国有工业的增长，有相当一部分是依靠国有企业的“增媒”作用而实现的，即有些国有企业获得银行贷款后充当“二银行”或为非国有企业担保，以牟取利差或担保得报酬。因此，两次利率下调与利率市场的改革目标是背道而驰的。

第三，从名义利率来看，我国利率水平和一些发达国家如日本相比是非常高的，我国实际执行的利率可能是这些国家利率的3倍左右，但我国是个资金资源非常稀缺的发展中国家，资金严重供不应求，我国还存在着通货膨胀的压力，应该说利率水平并不是高了，人为压低利率在短期看能减轻一点国有企业的负担，但金融压制从长远来看是不利于资金的优化资源配置和经济发展的，这已是被经济学所证明了的一个重要结纶。

三、利率升降是股市的永恒题材

“看着脸色行事”这句美国著名股谚，如今也正在为越来越多的中国股市投资者所亲身体验。

1996年在两次降息之后，到岁末，在证券市场上又纷纷传闻：人民银行要实行第三次降息。其时间有说在岁末年初，有的说在春节之后，有的说在1997年第一季度或上半年，各种说法莫衷一是。其来源于：一是朦胧消息或传闻；二是在一些证券市场发展研讨会上一些专家学者们的分析与探讨。如中国社科院陈东琪研究员曾从三方面阐述了第三次降息的可能性、必然性和必要性。

首先是具有可能性。如果今年的物价涨幅控制在6%左右不超过6.5%，那么上半年就可能为5.5%—6%，也就是说在6%以下甚至是在5.5%左右的话，那么它实际上就为今年第三次减息准备了一个条件，因为现在存款利率是7.47%，如果按5.5%的物价上涨来算就有两个百分点差额，假设留一个正利率的区间，如0.5%，还有1到1.5个百分点。第三次减息不一定要减足，可以减零点几或1个百分点左右。

其次是具有必然性。去年物价上涨率为6.1%，实际上按季度来分，第一季度为7.7%，第二季度为6.6%，第三季度为5.5%，第四季度为4.4%，是逐渐下降的。软着陆表现在物价涨幅上是成功的，但微观经济方面回升缓慢，特别是国有企业困难不少，因此从企业解决资金问题；解决短期困难问题来看减息是有必要的。有必然性。企业总体上比较困难，还本付息的压力大，通过减息可以使企业借贷成本降低一些。

三是具有必要性。与1995年相比，去年城乡居民存款余额增长29.9%，从这样一个对比关系来看，现在城乡居民储蓄倾向还是比较高。微观经济形势不好，主要是市场销售不畅，购买意愿不足，企业比较困难。因而通过减息来调整储蓄意愿，增加购买意愿来刺激消费市场的需求，搞活市场，推动企业的经济回升，也有必要性。这位研究员还认为第三次降息选择3、4月份比较好，因为这个时候可以看到一季度的物价情况、春节前市场供应情况，同时可预测全年的物价大致走势，这时有把握来考虑减不减或减多少。从幅度来讲，降0.8%—1%是比较合适的。此外一些证券机构、非银行金融机构等既得利益者发出了一些声音，如某证券中介机构大胆断言：在新一年里，如果经济运行中不出现重大意外，那么至少在第二季度，央行会第三次减息。可能发生的情况是，减息的力度将小于去年，而且贷款利率的降低幅度将小于存款利率，短期存款利率的降低幅度将小于长期存款利率。如果发生这样的情况，那将是股市的重大利好，势必会促使1997年股价指数继续向上攀升。除上述看法外，有关部门根据宏观经济形势的转好，商品零售物价涨幅进一步下降，但企业和银行利息压力仍然过大，微观经济不容乐观，需要启动经济增长，刺激消费和投资，而试图作出降息决定的良好愿望或打算。

但冷静下来，客观地分析一下1997年的经济形势和物价走势，应该看到，第三次降息的空间是不足的，近期内降息是不合时宜的。这是因为：第一，上述分析的两次降息对经济发展（特别是利率调整与储蓄存款人民币）以及对利率市场化改革的负面影响已经发生并存在着，如果再一次进行利率下调，其负面作用将会更大，其危害性会更严重。第二，单从降息的主要依据——物价涨幅回落情况来看，情况就并不容乐观。1996年12月份商品零售物价和居民消费物价涨幅与11月相比都有所反弹。据预测，1997年全年居民消费价格上涨幅度将在8%左右，商品零售价格上涨幅度将在5%左右，可见与1996年物价上涨幅度相近，其留下调整的空间并不大。如果以国际通行的居民消费价格指数为通胀率指标，1997年的利率是负数，更没有下调的理由。第三，目前我国稳定物价的基础尚不牢固，价格反弹的可能性依然存在，涨价的潜在压力尚未消除。例如，固定资产投资在建规模偏大和投资扩张冲动的体制因素，使投资率仍偏离合理指数而居高不下，投资需求拉动价格上涨的压力仍然存在。粮食连续丰收并不代表农业长期稳定的生产能力，特别是1996年秋粮丰收上市后，一些地区出现了“卖粮难”现象，农民生产积极性受到了一定的影响；同时，1997年我国气候变化尚难预测，抗灾能力仍较弱，各地要求通过调价缓解企业亏损、投资缺口、财政补贴负担等矛盾的呼声和行动强烈，从而放松物价控制的地方倾向可能抬头。这些问题处理得不好，极有可能造成通货膨胀的反弹和物价的上升。例如，有关部门对国有企业的调查表明，1996年政府出台了煤炭、电力、铁路运输等的调价措施，但前三季度生产资料价格涨幅仍为-0.9%。一个重要原因是在宏观紧缩的大环境下，企业无法向市场转移调价造成的成本压力，从而表现为企业效益的下降。企业负担中，调价形成的负担可谓名列前茅，如果放松总量，会出现物价总水平的明显反弹。第四，1997年，我国宏观经济仍将采取适度从紧的金融、财政政策，再次降息不符合既定的中央调控经济政策，降低利率的机制传导作用也不利于适度从紧政策的执行和宏观经济的持续稳定健康的发展。第五，春节后，降低商业银行在央行的存款准备金比率的措施很可能出台。大约降低3—4个百分点，因此，不可能同时或再一次调低利率。第六，1996年12月份出台的一系列抑制股市过度投机的措施实行时间不长，不可能出现刚刚经股市降温，又紧接着降息而刺激股市发展的相互矛盾现象。

（此文发表于《开发区导刊》杂志《资本》专刊，1997年第4期）