兼并收购与重组中不可忽视的财务规划

第八章　兼并收购与重组中不可忽视的财务规划

兼并收购与重组趋势与分类

所谓兼并重组指的是在企业竞争中，一部分企业因为某些原因无法继续正常运行，考虑到员工等各方面利益，按照一定的程序进行的企业兼并和股权转让，实现企业的变形，达到企业重组的目的。

企业并购一般分为以下几类：

1.资产并购

该并购的目标企业包括国内法律所规定的各种形式的法人企业，如国有企业、集体企业、股份合作制企业、公司制企业、合伙企业、独资企业等，并购标的物一般为另一法人的资产(包括资产与负债)。

2.股权并购

该并购的目标企业限定为国内按照《公司法》或外商投资企业法律规定设立的或规范化改制形成的有限责任公司或股份有限公司，并购标的物一般为该公司的股权(即所有者权益)。

3.企业并购

主要是指《公司法》规定的企业合并，包括：吸收合并与新设合并。

重组是在对被并购企业实施并购的同步或其后对被并购企业的资产、股权、人员、业务、机构、财务、内部管理等要素进行重新组合，可以实现该等资源的最佳有效配置。

兼并收购与重组前的财务尽调

财务尽职调查是尽职调查内容的一部分，是指财务调查人员根据委托方的并购目标和委托范围，针对目标企业的财务情况及其各种影响因素等各个方面，实施文件审阅、实地查看、口头询问、比较分析等调查，并向委托方揭示和报告目标企业的一般投资价值和财务风险。

一、确立以并购目标为核心的财务调查目标

企业并购是企业寻求快速增长、进入新的产业领域、实行多元化经营的重要手段和方法，已为越来越多的企业所采用。可是，很多企业在完成企业的并购后发现，目标企业反而成为企业的累赘和资金的无底洞。收购前所预期实现的规模效应、资源共享和成本节约不但不能实现，反而将母体公司拖入了泥潭。

为何会出现这种状况?除了战略决策的失误外，很大程度上与尽职调查环节的缺失或操作不规范有关，掌握的信息不充分、不准确，没有认识到存在的风险。

从实现企业长远目标的角度上看，企业的并购活动是一项资本经营行为，寻求的主要财务目标是追求企业价值最大化。美国布瑞德福特·康纳尔在他的《公司价值评估》中曾指出，如果对公司未来价值的变动并不清楚就实施并购是一种渎职!

从实现企业战略意图上看，企业并购是为了实现企业多元化(多角化)或一体化发展。不同的战略意图势必导致不同的并购战略目标。财务尽职调查机构应深刻地理解投资方实施企业并购的目标和战略，准确地把握调查方向、确定调查内容，满足投资方的要求。

对于金融型投资者，在财务尽职调查时，应当以目标企业盈利能力和获取现金流能力为核心，兼顾资产质量和各种风险；对于产业型投资者，在财务尽职调查时，应当以企业资产质量、净资产存量和增长潜力为核心，关注各项风险，兼顾投资后盈利水平和未来获取现金流情况等。

二、财务尽职调查的主要内容

为了更好地符合委托方并购目标的要求、全面反映目标企业的财务成果和未来发展趋势，财务尽职调查内容应该涉及企业基础情况、企业财务报表及其重大财务事项、影响企业财务情况的内外部环境因素等方面。

1.企业基础情况

对企业所有重要基本信息的调查一般包括以下方面：

(1)企业名称、住所、网站、注册资本、法定代表人、经营范围和期限等基本信息；

(2)企业历史沿革，包括创立和发展历程，历次体制变更、注册资本、隶属关系、股权结构和管理层重大变化的情况；

(3)经营目标、战略和经营风险；主营业务内容、历年经营情况；

(4)所有权结构，包括所有权结构现状、股东出资情况和重要关联企业；组织结构和股权投资情况；

(5)企业治理结构，包括股东会(股东大会)、董事会、监事会和管理层的职责、权利和人员；高级管理人员的薪酬和考核体系。

2.企业外部财务环境

企业外部财务环境是指，直接影响目标企业财务情况的各种外部环境因素，一般包括以下方面：

(1)与企业直接相关的法律、法规和政策，包括：相关国家法律、行业法规和行业发展政策等，例如，国家利率、汇率、财政货币政策、政府限制、税收政策、行业优惠扶持政策等。

(2)企业所属行业和市场状况，包括：行业属性、行业周期性和季节性特征、企业所占市场份额、劳动力、产品的竞争力、影响行业增长和赢利能力的因素、主要竞争对手情况、该行业兼并与收购情况和企业对外宣传等。

(3)其他重大影响因素，包括：公共关系、环境问题、知识产权、产品质量、重要的客户和供应商等。

3.企业内部财务环境

企业内部财务环境是指，影响企业财务结果的各种内部要素，包括经营管理政策、业务流程和内部控制结构等重大要素。一般包括以下几个方面：

(1)计划与预算，包括计划与预算的编制、执行、监督和考核机制。

(2)主营业务流程，包括采购与付款、仓储与运输、生产与服务、销售与收款等主营业务活动的内容和内部控制程序。

(3)股权投资和子公司管理，应当了解企业投资管理流程和管理政策等，评价企业对子公司的实际控制能力。

(4)财务管理体系，包括财务治理结构(财务授权体系)、财务组织机构和财务人员岗位职责、资金管理流程、会计核算和财务报告体系、税务管理流程等。

(5)人力资源状况，包括管理架构、薪酬结构、管理层管理素质、社会保障基金交纳状况，并购后需要投入的人力资源整合成本。

(6)内部审计和外部审计，包括现有内部审计的组织管理，以及内外部审计报告的披露。

4.企业财务报表及其重大财务事项

目标企业调查期间的财务报表是财务尽职调查的重点。调查机构要审阅和分析财务会计报表及其相关原始记录、分析会计记录的公允性和会计核算的正确性等。主要工作包括：

(1)审阅和分析企业财务报表，包括：分析企业主要资产、负债结构及其变化，分析主要收入来源、成本费用和利润构成及其波动，以及分析现金流结构和变化等；审核重点财务报表账项。

(2)了解企业调查期间所采用的主要会计政策和会计估计变化情况，及是否符合相关会计准则的要求。

(3)特殊事项的检查，如：财务承诺、合作意向、主体改变后合同权益的可能变化，或有资产损失，或有负债、资产负债表日后事项、诉讼、仲裁、行政处罚、担保、抵押、银行授信额度、关联方交易和账外资产负债等。

(4)其他需要关注的财务事项，如纳税情况，对外契约。

三、历年财务报表分析

经过对财务报表的审阅和分析，调查机构要将调整事项计入企业各期间会计报表，并对调整后的报表进行财务分析，与委托方研究分析方向和重点。

数据计算固然重要，但更为重要的是根据对目标企业基础情况、内外部财务影响因素和财务报表项目审阅，较准确地发现目标企业的投资价值和财务风险。

兼并收购与重组的目标公司估值

企业并购是指企业的兼并与收购。随着我国市场经济体制改革和现代企业制度的建立，为企业并购行为的发生提供了可能性。企业并购的目的和动因有很多，与之相适应，并购企业对目标企业价值评估的方法也不同。

一、市盈率乘数法

所谓市盈率乘数法就是根据目标企业的收益和市盈率确定其价值的方法。应用市盈率乘数法对目标企业估值的关键在于两个方面：选择、计算目标企业估价收益指标和选择标准市盈率。

1.选择目标企业估价收益指标

一般情况下，估价收益指标有三种选择：

(1)采用目标企业最近一年的税后利润，因为其最贴近目标企业的当前状况；

(2)考虑到企业经营中的波动性，尤其是经营活动具有明显周期性的目标企业，可以采用最近三年税后利润的平均值作为估价收益指标。更多的时候，应注重目标企业被并购后的收益情况。

(3)如果目标企业被并购后也能获得与并购企业同样的资本收益率，可以据此计算出目标企业被并购后的税后利润。作为估价收益指标。

2.选择标准市盈率

可选择的标准市盈率有以下几种：目标企业的市盈率、与目标企业具有可比性的企业的市盈率、目标企业所处行业的平均市盈率。

在选择标准市盈率时，并购企业必须确保在风险和成长方面的可比性。在确定了估价收益指标和标准市盈率后，就可以计算出目标企业的价值了。计算公式为：目标企业的价值＝估价收益指标×标准市盈率。

二、现金流量贴现法

所谓现金流量贴现法就是，将目标企业被并购后，各年的现金流量按照一定的贴现率所折算的现值作为目标企业的价值。

1.未来各年现金净流量

现金净流量是指企业货币形态的资金的实际流入量、流出量的代数和，一般由两部分组成：经营引起的现金流入量和投资引起的现金流出量。

由经营引起的现金流入量＝营业收入－付现成本－所得税＝税后利润＋折旧

由投资引起的现金流出量＝追加的固定资本投资额＋追加的流动资本投资额

由于买卖双方的立场、出发点和依据不完全相同，因而双方估算企业的价值必然会有所差异，这也是双方讨价还价、相互协商的原因所在。

2.预期期末终值的计算

企业的残值是指，企业持续经营的预期年限终止时整体所具有的价值。由于该残值不能理解为企业设备的残值，所以不能用设备的残值估算方法来评价。

(1)如果目标企业被并购后自预测期期末开始，每年的净现金流量保持不变，可以采用永续年金进行估算，公式为：Vn＝Fn÷i。

(2)如果目标企业从预测期期末开始，每年的现金净流量以一个固定的比率g增长，则终值的估算公式为：Vn＝Fn(1＋g)÷(i－g)。

其实，预测在计划期年限终止后的企业价值是非常复杂的，应用时要特别慎重。

三、企业的计划年限

一般情况下，评估目标企业价值的预测期限可以结合企业的行业性质、经营特点来确定。如高科技企业可能是3年，钢铁企业可能是10～20年。预测期越长，预测的准确性也就越差。并购企业会根据所掌握的相关数据的难易程度及其可信度的大小具体确定预测期限。

通常需要考虑三方面的因素：

1.对目标企业未来各年的财务状况、经营成果和现金流量情况所作预测的不确定性程度；

2.在预测期限内，资本性支出能合理预测；

3.目标企业各年市场需求和营业收入的变化，市场占有率的变化以及利润率变化的年限。

四、贴现率的确定

一般情况下，贴现率是采用综合资本成本来确定的。综合资本成本是指，将企业股权资本成本和债权资本成本按照其在总资本中的比重进行加权平均所得的总资本。

1.股权资本成本可以采用资本资产定价模型计量，公式为：Ke＝Rf＋ βRm－Rf。

式中：Ke—股权资本成本；β—该企业风险系数；Rf—无风险报酬率；Rm—市场平均投资报酬率。

2.债权资本成本可以采用长期借款筹资成本(税后)计量，公式为：Kd＝i(1－t)/l－g。

式中：Kd—税后长期借款资本成本；i—借款年利息率；t—所得税税率；g—借款筹资费用。

由这两个公司就可以得到加权平均的综合资本成本，公式为：K＝aKe＋(1＋a)Kd。

式中：K—综合资本成本；a—股权资本占企业总资本的比率。

当然，不同的评估方法可能会得到不同的评估价值，也可能会形成企业价值评估风险。因此，评估方法的选择应结合企业自身情况综合确定。

兼并收购与重组的涉税问题

总体上看，企业并购税收制度贯彻的基本精神是：鼓励真实重组、限制垄断经营、打击虚假重组和偷税行为。可是，从税法政策制定和税收实践来看，企业并购重组交易中涉及的重要税收问题主要包括以下几个方面：

一、免税条件的设立与界定

目前，我国税法中关于公司并购重组的免税条件界定非常明确，即公司能否得到免税待遇的关键是看对价的组成结构。例如，我国相关政策法规有如下规定：

1.整体资产转让免税的对价条件

如果企业整体资产转让交易的接受企业支付的交换额中，除接受企业股权以外的现金、有价证券、其他资产不高于所支付的股权的票面价值(或股本的账面价值)20%的，经税务机关审核确认，转让企业可暂不计算确认资产转让所得或损失。

2.整体资产置换免税的对价条件

如果整体资产置换交易中，作为资产置换交易补价(双方全部资产公允价值的差额)的货币性资产占换入总资产公允价值不高于25%的，经税务机关审核确认，资产置换双方企业均不确认资产转让的所得或损失。

3.企业合并免税的对价条件

合并企业支付给被合并企业或其股东的收购价款中，除了合并企业股权以外的现金、有价证券和其他资产，不高于所支付的股权票面价值(或支付的股本的账面价值)20%的，经税务机关审核确认，当事各方可选择按下列规定进行所得税处理：

(1)被合并企业不确认全部资产的转让所得或损失，不计算缴纳所得税。

(2)被合并企业的股东以其持有的原被合并企业的股权交换合并企业的股权，不视为出售旧股，购买新股处理。

(3)合并企业接受被合并企业全部资产的计税成本，须以被合并企业原账面净值为基础确定。

二、应税所得

在并购重组过程中，股票交易、债券交易等活动都涉及资本利得。我国，目前对资本利得采取了企业与个人予以区别对待征收所得税的办法，将企业法人在证券交易中产生的资本利得纳入企业所得税的课税范围。

自然人投资者证券投资收益，只对红利、股息分配额课征个人所得税，而对股票转让所得免税，这样可能导致一些避税行为的发生。如果企业将其所取得的利润以股利、红利的形式发放给投资者，将会导致双重纳税的后果。可是，如果企业不发放股利，而是将这些盈利保留在企业内部，然后通过并购重组将股票转让出去，就会避免双重纳税的后果。

三、亏损转结的规定

我国规定，在内资企业的吸收合并或新设合并中，如果被吸收或兼并的企业仍然具备独立的纳税人资格，则其合并或兼并前尚未弥补的经营亏损，可以分别用其以后年度的经营所得弥补。可是，这种弥补必须是相互独立不可结转的，即被吸收或兼并的企业不得用存续企业的所得进行亏损弥补，存续企业也不得用被吸收或兼并的企业的所得进行亏损弥补。

通常情况下，被合并企业以前年度的亏损，不得结转到合并企业弥补。但是，如果合并企业支付给被合并企业或其股东的收购价款中，除合并企业股权以外的现金、有价证券和其他资产不高于所支付股权票面价值(或支付的股本的账面价值)20%的，被合并企业以前年度的亏损，如果未超过法定弥补期限，可由合并企业继续按规定用以后年度实现的与被合并企业资产相关的所得弥补。

由此可见，我国对于企业合并的亏损转结原则规定是：对于应税合并，不允许亏损结转；对于免税合并，虽然允许亏损结转，但有一定的限制。

公司财务管理案例——仁杰电子:领先的财务理念

南京仁杰电子公司是南京电子一条街上一个不足20人的小企业，但它能在电子产品的激烈竞争下始终保持较高的赢利水平，与其财务理念有很大关系。

1.成本控制有张有弛

为了节约人员的开支，该公司对成本的控制采取了不同情况不同对待的方法：

对于少量的终极用户安装业务，大多数都是临时聘请熟识的工程队；

对于机器的日常小规模维护，则会对业务人员进行普及技术培训；

针对高端机器的紧急修理，则采取和上游厂商签订维护协议的方法。

2.人人参与财务管理

公司的财务部有4名会计，虽然会计人员很少，但他们的财务工作却对整体公司的运作起了强大的约束作用。公司推行了“人人参与财务管理”的模式，财务人员每天都会按照合同的具体条目更新现金回收状况，公布在走廊的板报上。

这一模式的出现引起了公司每个人的关注：业务人员经常查对，讨论并通过它来跟进自己负责合同的收款进度；主管通过它来获得对二级经销商回款情况的估计。这样，每个人都可以从这里获得重要的信息。

“人人参与财务管理”的模式极大地调动了销售人员的积极性，杜绝了销售人员只管签订合同而不管实际收款的情况。

3.重视存货管理

公司对每月的销量进行细致的统计记录，并设定了管理软件中的库存模式，一旦存货低于警戒线即立即补货。

该公司和长期合作的生产企业均有详细的协议。对于设置的付款比例是按照与买方合同的收款比例同步的，这样就大大降低了由于付款时间差距引起的对现金大量占用的风险，也对厂家为机器设备安装期间提供的售后服务起到了一定的牵制作用。

对于小型设备突然出现的需求量浮动，他们则采用向同行调货的方式实现，虽然比直接从供货商调货价高，但由于次数少，相比起来也比囤积大量库存占用流动资金要合算得多。