关于货币政策调整的预测

关于货币政策调整的预测

3月外储增加很蹊跷，存准率还得被动提

（2011年4月16日）

4月14日，央行首次公开社会融资总量，这个池子里到底装的是什么样的水也揭晓了，无非是直接融资加间接融资。民间借贷未包含其中，或因民间借贷难以统计。

直接融资是企业不通过银行而直接发行企业债券，或者首次公开发行股票（IPO），或者增资扩股，中央财经大学银行业研究中心主任郭田勇教授认为，这不是导致通胀的最直接的原因，直接融资不导致货币总量的增加，只是改变资金流动性的结构。

导致货币供应增加的最主要的原因是央行为对冲外汇储备增加而投放的基础货币，加之4月有超过9000亿元的央票到期，冻结泛滥流动性最刚性的措施就是提高存款准备金率，这是近期最可能发生的事件，似乎亦不排除加息，人民币升值速度也在加快。

存准率还得被动提，3月外储增加很蹊跷

央行公布，3月末国家外汇储备余额为30447亿美元，同比增长24.4%，一季度单季增加1974亿美元，分月度来看，1月增加843.74亿美元，2月增加597.12亿美元，3月增加532.88亿美元。

而在1月、2月、3月分别提高存款准备金率0.5个百分点，基本对冲掉外汇储备增加额。

4月，央行还有超过9000亿元的央票到期，据郭田勇分析，央行可能会更多运用提高存款准备金率的手段，逐渐减少发央票吸收流动性。单纯从央行回收流动性成本来看，央行对存款准备金冻结资金向商业银行支付的利率为1.62%，而一年期央票央行支付的利率超过3.3%，换言之，提存款准备金率央行支付的成本是发央票的一半。

这也是央行收缩商业银行流动性以提高存款准备金率为主、以发行央票为辅的主要经济原因。

据媒体报道，按照外管局此前公布的估算热钱的方法，用“外汇储备增量”减去“进出口顺差”、“直接投资净流入”、“境外投资收益”这三项即为“热钱”。一季度我国出现10.2亿美元的贸易逆差，前两个月的FDI累计为178.25亿美元，这与1974亿美元的单季外汇储备增量有1800亿美元的差额，这意味着3月份FDI、外汇储备增量、境外投资收益和“热钱”的总规模达到1800亿美元。

而《华夏时报》统计，一季度，16家企业在海外各市场挂牌，融资总额为25.97亿美元，这个数字并不大，3月外汇储备增加十分异常。

而提高存款准备金率对冲外汇储备不可避免。

通胀压力远未消除，直接融资增加是积极的

4月15日，国家统计局发布数据显示，采用新权数计算的3月份居民消费价格指数（CPI）同比涨幅为5.383%，环比下降0.207%，采用旧权数计算的居民消费价格指数（CPI）同比涨幅为5.415%。

通胀从来就是一个货币问题。货币发多了就通胀，发少了就会通缩，这是一个小学生都能理解的常识问题。

直接融资比重增加是好事。

央行统计显示，从2002年到2010年，我国社会融资规模由2万亿元扩大到14.27万亿元，年均增长27.8%，比同期人民币各项贷款年均增速高9.4个百分点。2010年社会融资规模与GDP之比为35.9%，比2002年提高19.2个百分点。

央行称，融资结构呈现多元发展，金融对资源配置效率不断提高。一是2010年企业债融资和非金融企业股票融资分别占同期社会融资规模的8.4%和4.1%，其中企业债融资比2002年上升6.8个百分点。二是银行承兑汇票、委托贷款和信托贷款占比明显上升。2010年银行承兑汇票、委托贷款和信托贷款分别占同期社会融资规模的16.3%、7.9%和2.7%，分别比2002年高19.8个百分点、7个百分点和2.7个百分点。

郭田勇也认为，直接融资可以减少企业融资成本，直接融资并不会增加流动性，比如，企业发债和IPO，把社会资金融到企业，“这相当于把左口袋的钱放进右口袋”。只是资金的结构有所变化，企业也许会拿这些钱去投资，但是，资金的总量没发生变化。

而间接融资，特别是贷款的暴增，则直接增加了货币供应，所以，无论从对冲外汇储备，还是减少商业银行贷款的冲动角度来看，提高存款准备金率依然必要和紧迫。

（作者注：2011年第一季度，流动性泛滥，央行于1月、2月、3月已连续三次上调存款准备金率，截至3月底，外汇储备余额突破3万亿美元，同时4月份有9000亿央票到期，流动性再迎洪峰。4月16日，笔者发表本文，4月17日，央行即宣布再次上调存准率0.5%，4月21日正式执行。）

提准备金率是央行强迫银行“从良”

（2011年03月11日）

今年“两会”期间，无论是央行高官，还是全国人大财经委副主任吴晓灵都明确表示，存款准备金率还得上提。如今的存款准备金率已经高达19.5%，法定的贷存比是75%，理论上央行还有5个百分点的上调空间。

央行屡次上调存款准备金率多次遭人诟病，或者说无用，或者说无能。那么央行为何总是上调存款准备金率呢？一般认为，由于外贸顺差较大，央行提高存款准备金率对冲外汇储备；有人说是收缩银行系统流动性，抑制通胀。

这些都没错。

那对于银行自身，央行是出于什么考虑呢？简而言之对银行来说，短期是惩罚，而长期来看是保护。

银监会难抑放贷猛，央行出手另有深意

目光聚集到商业银行身上。对于商业银行来说，央行屡次提高存款准备金率对于银行有着特殊的意义。央行有倒逼商业银行“从良”的意思。央行至少有4层含义：第一，抑制商业银行放贷冲动，谁放贷款多就定向惩罚性地提高其存款准备金率，辅以定向央票；第二，倒逼商业银行调整信贷结构；第三，倒逼商业银行金融创新，发展中间业务；第四，防止新增贷款变成不良贷款。

2009年和2010年是银监会负责商业银行信贷管理，这两年，商业银行新增贷款18万亿元，这相当于正常年景6年新增贷款的总和。银监会为何很难控制银行的放贷冲动呢？

因为，首先银监会的职责主要是合规性监管，如果商业银行不明显违规，银监会的办法不多，而新增贷款形成不良贷款周期很长。

其次，名义上银监会对商业银行高管有处罚权，但是，基本难行使。大型国有商业银行一般是由更高层任免，央行有更大的建议权。股份制商业银行和地方银行的人事权在地方政府，银监会很难直接处置。

这类似于古代的皇上把传承后代的任务交由太监代劳，太监他有想法也没工具啊。

2011年，信贷控制权重新交回央行，央行不仅有想法，更有工具，工具还很多，在抑制通胀上，央行可以提高准备金率；可以加息；允许币值上升；可以发央票；还可以窗口指导等。

为何爱提准备金率？看似惩罚实质是保护

那央行为何独爱提准备金率呢？

首先，这个工具很便捷。这个工具央行可以自行实施，如果加息，就要考虑到央企利润，地方政府反对，因为这会加重地方融资平台融资的成本。提准备金率直接由央行冻结商业银行资金。

其次，这个工具更硬。加息不能抑制商业银行的放贷冲动，因为，如果存贷款利率同时上调，银行息差收益反而会扩大，这反而会刺激银行放贷。提准备金率直接冻结银行可用资金，让商业银行无钱可贷，所以更硬。

再次，央行倒逼银行创新调结构。商业银行唯利是图，这显然有悖于央行有保有压的信贷政策，提高准备金率后，逼着银行分配有限的资金投向符合国家产业政策发展方向的行业和企业。由于存款准备金率和资本充足率的双重压力，商业银行不得不考虑转变以往习惯性吃息差的毛病，大力发展中间业务，这些业务不仅不会消耗资本金，也不会导致央行冻结其存款。

最后，央行将存款准备金率提到极限是为了防止商业银行新增贷款形成不良贷款。

历史上，这样的先例比比皆是。银行的历史毛病就是：一松就乱；一紧就死。

在1996年之前，农行代管农村信用社，农村信用社向农行分支机构上缴很高的存款准备金，农行负责粮油等大中企业贷款，供销社负责乡镇企业贷款，农村信用社由于资金等方面的限制，只能向农户发放贷款。到1996年，农村信用社从农行分离出来之际，农行的不良贷款率远高于农村信用社。一位资深的农村金融从业人士曾对《华夏时报》记者表示，假如当初农行不把农村信用社的资金划拨走，都由农村信用社资金发放，农村信用社的不良贷款会远高于农行，因为农行在风险控制、人员素质等方面均远高于农村信用社。

央行如今屡提存款准备金率类似于当初农行提高信用社准备金率。

央行对于商业银行是一种变相保护。在央行屡提准备金率之下，必有像类似于齐鲁银行这样的银行提前暴露问题。

准备金率高压之下，最先死的会是城市商业银行。大型国有商业银行大而不能倒；农村信用社要比城商行低6个点的存款准备金率，何况央行还会对农村信用社提供支农再贷款。

几大国有商业银行中，建行、工行一贯谨慎，农行忙于上市和刚上市不敢不听话。如果出问题，必然是放贷最猛扩张最急的银行。

央行提高存款准备金率一点，银行的问题就会提前暴露一分。

银行应该欢迎央行提高准备金率而不是抵制。

（作者注：2009年的四万亿经济刺激计划令2010年和2011年倍受流动性泛滥的冲击，央行在2010年6次上调存款准备金率后，2011年上调存准率的节奏加快，一月一上调成为常态。央行为什么上调存准率不止？3月11日，笔者撰写该文深入分析了央行的良苦用心：要倒逼商业银行“从良”。3月18日，央行宣布再次上调存准率0.5%。）

货币当局在下很大一盘棋

（2011年6月25日）

根据著名机构经济学家王志浩和外媒报道，“利率最终由国务院拍板决定——决策圈子包括国家发改委在内的主要部委。央行货币政策委员会是政策咨询机构，每季度召开一次例会。但利率调整随时可能发生”。可以将决定利率政策的决策层称之为货币当局。货币当局对加息犹豫不决，放任央行能主导的存款准备金率不断上调，其实，货币当局在下很大一盘棋，当局者未必迷，旁观者未必清。

另一位著名的机构经济学家谢国忠近期发表了一个著名的观点：硬着陆不一定坏，软着陆也不一定好。1998年东南亚硬着陆，GDP两位数下滑，货币贬值50%，但随后的改革为其经济繁荣奠定了基础。日本经济的衰退是由于软着陆，却没人拿日本当榜样，因为它像从珠峰跌落没有骨折，受的都是内伤。对中国来说，如果压力减缓使决策者推迟或不愿改革，软着陆就会变成坏消息。

存款准备金率提高调控的强度远远大于加息，这是人所共知的道理，那么，货币当局显然是希望提高存款准备金率让经济硬着陆，实现谢国忠上述路线，实现经济硬着陆。这就是大棋局！

微博上，一位佚名人士描述了提高存款准备金率，经济发展的路线图。路线一：政府投资主导经济——货币超发——通货膨胀——加息和提高存款准备金率——民企资金收紧、倒闭——生产供应减少——通货膨胀更加严重——硬着陆。

路线二：政府投资主导经济——货币超发——通货膨胀——不加息和提高存款准备金率——流动性泛滥——通货膨胀更加严重——硬着陆。

尽管这两条路线图不尽完美，但是，基本上描画出大致路径，如果谢国忠的硬着陆比软着陆好，那么就早点硬着陆吧！

复旦大学经济学教授韦森在《华尔街日报》上撰文分析了货币当局缓加息、急提存款准备金率大致有以下几个方面的原因：第一，如果央行升息，一些有着巨额公开和隐性负债的地方政府首先就受不了。央行和财政部的专家去年估计说大约有7万亿~8万亿元；按照银监会最近的数据，到2010年末，各种地方政府融资平台的贷款余额约为9.1万亿元；根据央行6月1日发布的一份报告倒推，地方政府负债总额会超过14万亿元。不管这个数字是多少──这可能是个永远也查不清、弄不准的数字──但是至少目前在10万亿元上下已经是个很大的数字了。在此格局中，央行升息，一些负债累累的地方政府如果不破产，也只能从银行借新款，还旧债和付利息，日子无疑将会很难过。

第二，央行这样做，可能有其自身的利益计算。韦森教授推算，仅按现有3万亿元上下的央行债券来计算，每升息100个基点，央行自身也要多亏损200亿~300亿元，这比央行自有资产总额还要高。从这一点来推理，央行只是频频提高法定准备金率而不加息，显然有着央行自身的考虑和难言之隐。

第三，近些日子，不少财经媒体界的专业人士推论道，中国央行频频提高法定准备金率而很少加息，加息幅度很小，还有另一重考虑，那就是怕升息后国外热钱进一步流入中国来“赚利差”，在目前央行仍不断用人民币对冲外汇占款的制度安排中，会导致再度增加基础货币供应量，这样一来将更不利于控制通货膨胀势头。

不赞同韦森教授观点的也大有人在。中央财经大学郭田勇教授表示：“有观点认为央行不加息是因为担心提高政府平台、国有企业的融资成本，我并不以为然，至少这不是主要原因，我想央行的决策视野不会如此狭隘吧。我认为不加息的主要原因，一是国际因素，二是货币政策决策程序的制约，在现有货币政策工具中，央行决策空间由大到小依次是：央票、存款准备金率、汇率、利率。”

如果，与央行关系密切的郭教授观点更接近实际情况，那么只能说明，货币当局在下很大一盘棋，江浙沿海经济发达地区关门潮再次出现，硬着陆为期不远了。

这盘很大的棋已经棋至中盘了。

（作者注：2009年四万亿经济刺激计划令新增贷款大幅度增加，直接导致的后果便是流动性泛滥，为治理流动性，央行在2010年1月、2月、5月三次动用存款准备金率工具后才于6月首次加息，此后，央行又两次上调存准率一次加息来平抑货币流量。进入2011年，央行在1—6月份一月一上调存准率，而加息手段却只用了3次。2011年6月25日，本文发表，详细分析了央行多用存准率工具少用加息手段的用意，那是央行在下一盘很大的棋。文章发表十余天后的2011年7月7日，央行最后一次加息，至此加息通道关闭。一年后的2012年6月8日央行宣布降息。）